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1、风险的测度、定价与绩效评估风险的测度、定价与绩效评估 （一）（一） 风险与资产组合风险与资产组合 风险的含义与类型风险的含义与类型 1. 风险指的是什么？风险指的是什么？ 未来结果的不确定性；未来结果的不确定性； 未来出现坏结果如损失的可能性。未来出现坏结果如损失的可能性。2. 最概括的分类最概括的分类：市场风险、信用风险和操市场风险、信用风险和操作风险；细分还有流动性风险、法律风险、作风险；细分还有流动性风险、法律风险、政策风险，等等。政策风险，等等。3. 3. 市场风险：指由基础金融变量，如利率、汇率、股票价格、市场风险：指由基础金融变量，如利率、汇率、股票价格、市场风险：指由基础金融变量
2、，如利率、汇率、股票价格、市场风险：指由基础金融变量，如利率、汇率、股票价格、通货膨胀率等方面的变动所引起的金融资产市值变化给投资通货膨胀率等方面的变动所引起的金融资产市值变化给投资通货膨胀率等方面的变动所引起的金融资产市值变化给投资通货膨胀率等方面的变动所引起的金融资产市值变化给投资者带来损失的可能性。者带来损失的可能性。者带来损失的可能性。者带来损失的可能性。4. 4. 信用风险：指交易一方不愿意或者不能够履行契约义务，或信用风险：指交易一方不愿意或者不能够履行契约义务，或信用风险：指交易一方不愿意或者不能够履行契约义务，或信用风险：指交易一方不愿意或者不能够履行契约义务，或者由于一方信用
3、等级下降，导致另一方资产损失的风险。信者由于一方信用等级下降，导致另一方资产损失的风险。信者由于一方信用等级下降，导致另一方资产损失的风险。信者由于一方信用等级下降，导致另一方资产损失的风险。信用风险也包括主权风险。用风险也包括主权风险。用风险也包括主权风险。用风险也包括主权风险。5. 5. 操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺诈或其他人为错误导致损失的可能性。诈或其他人为错误导致损失的可能性。诈或其他人为错误导致损失的可能
4、性。诈或其他人为错误导致损失的可能性。道德风险道德风险 1. 道德风险：道德风险：hazard 与与 risk 在所有风险中，有其独特性在所有风险中，有其独特性。2. 道德风险举例：道德风险举例： 逆向选择问题逆向选择问题在交易前发生。在交易前发生。 甲和乙是你的两位好朋友。甲是位传统型的投资人，只有甲和乙是你的两位好朋友。甲是位传统型的投资人，只有在确认能够通过投资来归还贷款时才会借钱；乙则相反，是个在确认能够通过投资来归还贷款时才会借钱；乙则相反，是个赌徒，喜欢冒险，且不计后果，如果乙借赌徒，喜欢冒险，且不计后果，如果乙借1010万元去投资，有万元去投资，有99.99%99.99%的可能性
5、会血本无归，只有的可能性会血本无归，只有0.01%0.01%的可能性会获得的可能性会获得100100万元回报。万元回报。 -如果你了解两位朋友的情况（信息是对称的），你就会如果你了解两位朋友的情况（信息是对称的），你就会更愿意借给甲，而不愿意借给乙。更愿意借给甲，而不愿意借给乙。 -如果你不了解两位朋友的实际情况（信息不对称），你如果你不了解两位朋友的实际情况（信息不对称），你就存在有更大的可能会将钱借乙，因为乙可能会缠着你要借钱。就存在有更大的可能会将钱借乙，因为乙可能会缠着你要借钱。结果就会产生逆向选择。那些最有可能造成不利结果（信贷风结果就会产生逆向选择。那些最有可能造成不利结果（信贷风
6、险）的人往往是那些需找贷款最积极，而且是最有可能得到贷险）的人往往是那些需找贷款最积极，而且是最有可能得到贷款的人。款的人。道德风险问题道德风险问题在交易之后发生在交易之后发生 假定你决定向你的一位小弟提供1笔2万元的借款，以帮助他买一台印字机，开一家为广大学生论文打印提供方便的打印部。但你的小弟是个彩票迷，而且喜欢下大赌注。 你小弟借了你的钱一般会如何选择？道德风险道德风险 3. 道德风险包含的范围极为广泛，保险、道德风险包含的范围极为广泛，保险、信托、监管等诸多领域无所不在。信托、监管等诸多领域无所不在。4. 存在的温床：信息不对称存在的温床：信息不对称 由于金融活动各方对信息的掌握通由于
7、金融活动各方对信息的掌握通常都有明显差距；信息掌握较差的一方，常都有明显差距；信息掌握较差的一方，必然面对道德风险。必然面对道德风险。5. 与道德风险经常并提的与道德风险经常并提的“逆向选择逆向选择”。关键是估量风险程度关键是估量风险程度 1. 只要投资，就必然冒风险。进行风险无所只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在的金融投资尤其是如此。不在的金融投资尤其是如此。2. 人们不会因为有风险就不去投资，问题是人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估计投资对象的风险程度，然后根据对要估计投资对象的风险程度，然后根据对风险的承受能力和对收益的追求期望进行风险的承受能力和对收益的追求期望进行决策。决
8、策。 换言之，衡量风险的大小，是证券投换言之，衡量风险的大小，是证券投资决策程序中的第一件事。资决策程序中的第一件事。风险的度量风险的度量 1. 风险的量化始于上世纪风险的量化始于上世纪50年代。年代。2. 如果将风险定义为未来结果的不确定性，如果将风险定义为未来结果的不确定性，那么，证券投资风险就可定义为：各种未那么，证券投资风险就可定义为：各种未来投资收益率与期望收益率的偏离度。设来投资收益率与期望收益率的偏离度。设 r 为投资收益率，为投资收益率， 为期望收益率，并用为期望收益率，并用标准差标准差表示收益率与期望收益率的偏离表示收益率与期望收益率的偏离度，则：度，则： 投资收益率：投资收
9、益率：期望收益率：期望收益率：度量风险的度量风险的标准差：标准差： C 表示投资产生的收入，如利息、股息等等； P1- P0 表示资本收入，即证券市价涨跌所带来的收入。rt收益率的方差经济状况经济状况A A公司公司B B公司公司衰退衰退-10%-10%4%4%正常正常20%20%-10%-10%繁荣繁荣30%30%15%15%协方差和相关系数 -协方差是用于度量两种资产收益之间相互关系的指协方差是用于度量两种资产收益之间相互关系的指标。标。案例中，A、B两家公司收益率之间的协方差为： AB=（-10%-13.33%）（4%-3%） + （20%-13.33%)(-10%-3%) + (30%-
10、13.33%)(15%-3%)/3 =0.003-相关系数表明两种资产收益率的相关性 （二）投资组合理论投资组合理论投资组合理论投资组合的收益与风险投资组合的收益与风险资产组合的收益率：资产组合的收益率：资产组合的收益率：资产组合的收益率：资产组合风险：资产组合风险： 多种资产的收益率之间的相关关系：多种资产的收益率之间的相关关系：可能是正相关，可能是负相关，也可能是可能是正相关，可能是负相关，也可能是不相关。不相关。 正相关关系越强，通过组合投资降低正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越低；负相关关系越强，通风险的程度就越低；负相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越高。过组合投
11、资降低风险的程度就越高。资产组合风险公式：资产组合风险公式： 表示组合的风险度，下标 j 表示第 j 种资产， pij表示第 j 种资产收益率和第i 种资产收益率之间的相关系数。 投资分散化与风险投资分散化与风险 1. 投资分散化可以降低风险投资分散化可以降低风险, ,这是极其古老这是极其古老的经验总结。的经验总结。2. 通过增加持有资产的种类数就可以相互抵通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消的风险称之为非系统风险，即并非由于消的风险称之为非系统风险，即并非由于“系统系统”原因导致的风险；投资分散化可原因导致的风险；投资分散化可以降低的就是这类风险。以降低的就是这类风险。3. 对于系统风险，
12、对于系统风险，投资分散化无能为力。投资分散化无能为力。投资分散化与风险投资分散化与风险 系统风险与非系统风险：系统风险与非系统风险：系统风险与非系统风险：系统风险与非系统风险：有效资产组合有效资产组合 1. 风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收益率。益率。 2. 资产组合理论：在相同的风险度上，可能存资产组合理论：在相同的风险度上，可能存在很多组合，其中只有一个收益率最高，是在很多组合，其中只有一个收益率最高，是有效组合；其它的则是无效组合。有效组合；其它的则是无效组合。 正确的
13、理念应该是：在同等的风险下正确的理念应该是：在同等的风险下应取得最高收益。应取得最高收益。 有效资产组合有效资产组合 资产组合的曲线资产组合的曲线资产组合的曲线资产组合的曲线 与效益边界与效益边界与效益边界与效益边界： 选择 n 种资产进行投资，对它们的任何一种组合都可以形成特定的“组合风险”与“组合收益”。图中，落在 BAC 区间内的任何一点代表在 n 种资产范围内所组成的某特定组合的组合风险与组合收益关系。其中，只有组合风险与组合收益的交点落在 A-C 线段上的组合才是有效组合。 A-C线段为“效益边界线”。多种资产组合的有效集多种资产组合的有效集最佳资产组合最佳资产组合 1.效益边界的原
14、理展示，追求同样风险下最效益边界的原理展示，追求同样风险下最高投资收益的理性投资人所应选择的资产高投资收益的理性投资人所应选择的资产组合区间组合区间AC线段，而不是哪一个确定线段，而不是哪一个确定的点。的点。2. 具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：对于不同的投资人来说，是否对于不同的投资人来说，是否“最好最好”，取决于他对风险的承受能力。取决于他对风险的承受能力。 资本市场线TrA（rT）AA（T）资本市场线资本市场线M（三）资本资产定价模型1 1、单个金融资产的期望收益率和风险的关系、单个金融资产的期望收益率和风险的关系 i表示风险性资产i的风险系数
15、（系统系风险），rm表示市场组合M的期望收益率。 资本资产定价模型：由美国学者夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。单个资产对整个市场组合风险的影响用单个资产对整个市场组合风险的影响用系数表示。这一系数相当于资产系数表示。这一系数相当于资产i i 与市场与市场组合（资产组合（资产i i 包括在内的市场组合）的协包括在内的市场组合）的协方差同市场组合方差之比：方差同市场组合方差之比： i 即代表第
16、即代表第i 种资产的市场风险溢价系数。种资产的市场风险溢价系数。 资本资产定价模型资本资产定价模型 于是，单个资产的期望收益率就可以用这于是，单个资产的期望收益率就可以用这样的公式表示：样的公式表示： 这就是资本资产定价模型。这就是资本资产定价模型。 从从这这个个模模型型可可以以知知道道，无无风风险险资资产产的的系系数数为为零零，即即 f = 0；市市场场组组合合的的系系数数为为1，即即 m = 1。 证券市场线证券市场线 特定资产风特定资产风特定资产风特定资产风险与预期收益险与预期收益险与预期收益险与预期收益率的关系，可率的关系，可率的关系，可率的关系，可以用证券市场以用证券市场以用证券市场以用证券市场线线线线SMLSML表示：表示：表示：表示： 证券风险系数的计算 A证券和B证券构成一组合，投资者对A证券和B证券的投资比例分别为65%和35%，A证券和B证券的收益率分别为10%和20%，标准差分别为31.5%和58.5%若两种证券的相关系数为0.2。（1）求投资组合的方差；（2）若证券A与证券B与组合的协方差分别为7.74%和14.373%，求两种债券的系数值。 从值的大小可以看出
