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1、课程框架1. 估值原理估值原理 1.1 价值：不同视角的解读 1.2 DCF估值：三个环节2. 估值方法估值方法 2.1 绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV 2.2 相对估值：股权价值倍数、企业价值倍数3. 估值应用估值应用 3.1 三大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 3.2 不同行业公司适用不同估值方法11.1 价值：最基本的视角内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。 21.1.1 现金流的获得方式与价值的形态现金流获得的方式现金流获得的方式q利润：这是价值实现的最主要方式。企业经营者通过长期的持续经营创造现金流，因而这种价值的实现是一个逐步的过程。q清算：将企业
2、的全部资产按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后获得现金流。这种现金流是当期一次性获得的。q所有权交易：通过将企业的股权出售，所有者同样可以实现其价值。价值的不同形态价值的不同形态q经营价值是持续经营获得的未来各期现金流的贴现 q清算价值是出售当期资产获得的现金流 （RNAV）q并购价值是代表资产权益的股权出售而获得的现金流31.1.1 现金流的获得方式与价值的形态(续)命题1：长期而言，实体经济市场与资本市场趋于有效，经营价值、清算价值与并购价值三种价值实现方式必然相等或接近清算价值经营价值并购价值实体经济市场有效虚拟经济市场有效命题2：短期而言，当市场并非完全有效时，股票的公允价值等于经营
3、价值与清算价值的加权平均，权重取决于公司被并购的可能性。公允价值公允价值经营价值经营价值清算价值清算价值P (1-P ) 41.1.2 现金流的索取权与价值链条o现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程收入收入净净营营业业现现金金流流企业企业自由自由现金现金流流权益权益自由自由现金现金流流现现金金分分红红工资、增值、税收OWC、CAPEX还债、付息留存收益员工、供应商、政府投资需要债权人再投资所有资本提供者股东股东51.1.2 现金流的索取权与价值链条（续）社会价值社会价值企业价值企业价值权益权益价值价值债务债务价值价值剩余现剩余现金流金流利息利息供应商供应商增值增值员工员工报酬报酬政府
4、政府税收税收o现金流的索取权顺序决定了企业的价值链环节 61.1.3 现金流的重要性与价值的组成o现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略性与重要性 o具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性资产，核心业务成为经营性业务核心收益价值核心资产非核心资产非核心收益核心价值非核心价值71.1.3 现金流的重要性与价值的组成(续)o非核心资产主要包括超额现金、短期投资和非核心长期投资。非核心资产主要包括超额现金、短期投资和非核心长期投资。o核心资产主要包括经营性营运资本核心资产主要包括经营性
5、营运资本(OWC)和核心长期资产。其中：和核心长期资产。其中：o经营性营运资本(OWC) = 经营性流动资产-无息流动负债o核心长期资产包括固定资产、无形资产和长期待摊费用以及核心长期投资81.1.4 价值的创造与价值的层次Franchised ValueGrowth ValueInvested CapitaloInvested Capital: 账面价值，初始投入oFranchised Value: 经济特许权价值，超额回报的贴现之和 oGrowth Value: 当且仅当有超额回报，增长才创造额外价值oValue of Existing Business:91.2 DCF的三个环节o基于持
6、续经营假设的现金流，必须分阶段基于持续经营假设的现金流，必须分阶段现金流的增长模式现金流的界定与计量反映现金流风险的折现率资金成本的计算现金流DCF估值三个环节101.2.1 现金流的界定与计量FCFF 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型) FCFE 权益自由现金流折现模型权益自由现金流折现模型) DDM 股利折现模型股利折现模型) 企业自由现金流企业自由现金流 权益自由现金流权益自由现金流 现金股利现金股利 WACC Ke Ke 现金流类型现金流类型 DCF模型模型 折现率折现率 不同模型采用不同现金流不同模型采用不同现金流DCF估值的匹配法则估值的匹配法则111.2.1.1 重温
7、现金流分配的过程不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同股东股东权益权益 自由自由现金流现金流 营业现金流营业现金流 营运资本投资、营运资本投资、CAPEX 企业自由企业自由现金流现金流 红红利利 偿还债务偿还债务支付利息支付利息 再投资再投资 留存收益留存收益 所有资本提供者所有资本提供者股东股东投资需要投资需要债权人债权人再投资需要再投资需要121.2.1.2 现金流计算公式(练习1)1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (OWC + CAPEX)2) F
8、CFE = FCFF + Net borrowing I*（1 - t） 3) D = NI * d = NI * (1 - RR)4) NOPAT = EBIT*（1 - t） = (Revenue COGS - SG&A) *（1 - t）5) CAPEX = D&A + Net CAPEX131.2.1.1 增长的模式的三种类型一阶段模型一阶段模型时间增长率两阶段模型两阶段模型时间增长率三阶段模型三阶段模型时间增长率141.2.1.2 永续增长的黄金法则1增长收敛法则增长收敛法则从长期看，公司的增长率会趋于行业的增长率，行业的增长率会趋于GDP的名义增长率。如果公司的永续增长率超过行业或
9、者GDP的增长率，则最终会出现“富可敌国”的情况。这条法则在公司估值中的启示是：永续增长率不能定得太高。2投资回报率回归法则投资回报率回归法则从长期看，公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率，行业的投资回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本。除非行业具有较高的进入壁垒，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀。这条法则在公司估值中的启示是：除了少数公司之外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明显偏离其资本成本。151.2.1.3高增长的持续时间困难在于：如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。作为困难在于：如何确定一个公司能够保持多长时
10、间的高增长。作为企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四个因素企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四个因素 市场的空间市场的空间 公司的规模公司的规模 目前的增长率目前的增长率 竞争优势与超额回报竞争优势与超额回报161.2.2.1 具体模型操作 整个模型现金流量划分为两个区间：整个模型现金流量划分为两个区间：明确预测期，稳定增长期o明确预测期：明确预测期： 1015年年(高增长公司及周期性公司可能需要更长)，进行显性预测与半显性预测。显性预测期：显性预测期： 35年年,制定完整三大报表半显性预测期：半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润率、资本周转率）v稳定增长期：稳定增长
11、期：公式计算或者估计退出倍数171.2.2.2 典型2/3阶段模型显性显性预测期预测期半显性预测期半显性预测期增速减缓，趋于行业速度投资收益率接近资金成本稳态期稳态期增速=行业增速 =GDP增长投资收益率 =资金成本模型最重要控制地带模型最重要控制地带181.2.2.3 增长模式的决定要素成长性成长性盈利能力盈利能力现金流增长现金流增长模式模式投资率投资率公司生命公司生命周期周期公司竞争公司竞争优势优势行业生命周期行业生命周期市场结构市场结构需求需求供给供给191.2.2.4 行业生命周期与公司生命周期o决定行业生命周期的关键因决定行业生命周期的关键因素：素：需求波动及供给速度决定公司生命周期
12、的关键因决定公司生命周期的关键因素素：市场结构与竞争优势201.2.2.5 竞争优势与投资收益率211.2.3 加权平均资本成本总资本价值总资本价值 =股权资本价值E+债务资本价值D债务资本：债务资本：应该包括所有的付息债务，包括短期的和长期的，但不包括不带利息的负债。可转换债券等混合证券的处理方法。权益资本：权益资本：同一个公司两地上市的情况处理市价权重仅有参考意义，市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构债务成本：债务成本：主要取决于三个因素，（1）当前利率水平。（2）公司的违约风险。（3）所得税率。221.2.3.1 股权成本（Ke） CAPM模型：模型： 经营风险经营风险 股权成
13、本股权成本(股东要求回报股东要求回报) 财务风险财务风险231.2.3.1 无风险利率由于股票估值基于长期视角，采用的无风险资产大多数为长期国债的到期收益率。成熟市场中一般采用10年期以上国债到期收益率目前在中国股票估值时间中，无风险利率的计算采用市场流通性最好的中长期国债的到期收益率，一般选择10年期或者7年期国债的收益率241.2.3.1 股权风险溢价（ERP）决定股票市场风险溢价的基本因素有三个决定股票市场风险溢价的基本因素有三个 所在所在经济经济体的体的经济经济波波动动。 所在所在经济经济体的政治体的政治风险风险。 市市场结场结构。如果在交易所挂牌的公司构。如果在交易所挂牌的公司规规模
14、大，行模大，行业业多多样样化且化且较为稳较为稳定，定，股票股票风险风险溢价就会比溢价就会比较较低。低。251.2.3.1 股权风险溢价的估计方法历史估计法：历史估计法：ERP =市场平均收益率-无风险利率隐含溢价法：隐含溢价法：利用当前股价计算出隐含的市场风险溢价。19261998年年19741998年年19671998年年算术平均收益率7.50%5.50%4.10%几何平均收益率5.90%4.90%3.60%问卷调查法：问卷调查法：261.2.3.1 公司系统性风险betaBeta的决定因素：的决定因素： 一、收入波动性。一、收入波动性。周期性公司的会比非周期性公司高；垄断性公司的会比竞争性
15、公司低，规模大的公司的会比规模小的公司低。 二、经营杠杆。二、经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高 三、财务杠杆。三、财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用提高，相当于提高固定费用比重，从而扩大净利润的波动幅度；同时，随着财务杠杆不断提高，股东可能承受更高的破产风险。271.2.3.2 回归方法计算beta281.2.3.3 自下而上计算的要点的要点 这条公式常用于估算非上市公司或者新股的这条公式常用于估算非上市公司或者新股的系数。系数。 一、获得一组可比上市公司的系数，即有杠杆的权益贝塔二、将有杠杆的权益贝塔转化为无杠杆的权益贝塔三、根据行业的资产贝塔和目标公司的资本结构，得到目标公司的
16、有杠杆的权益贝塔291.2.3.4 目标资本结构的确定 迭代运算法。迭代运算法。 先以一个假定的权益价值和当前的债务价值计算出D/E、beta、Ke和WACC，代入公式计算出WACC，然后依次资本成本计算出权益价值，看是否和假定的权益价值相同。如果不同，则将此计算出的权益价值第二次代入资本成本公式计算出D/E、 beta、Ke 和WACC，然后按照第二次计算出来的资本成本得到权益价值，看是否和第二次假定的权益价值相同。如此反复迭代运算，最终可得到收敛的结果 最小最小WACCWACC法法 KeWACCD/E最优资本结构Kd资本成本301.2.3.2 WACC计算(练习4)=短期借款短期借款+长期借款长期借款分析师估计分析师估计得到得到311.2.3.2 WACC计算(练习5)=1.18/(1+30%*(1-25%)=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)322 估值方法o绝对估值方法o相对估值方法股利折现模型（DDM）企业自由现金流折现模型（FCFF）权益自由现金流折现模型（FCFE）FCFF衍生模型：APV、EVA重估净资产价值法（NAV）市盈率法（P/E）EV/IC市净率法
