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1、第第七七章章证证券券市市场场与与控控制制权权配配置置学习内容学习内容第一节股票价格第一节股票价格、资本市场与控制权配置、资本市场与控制权配置 第二节公司并购与公司剥离第二节公司并购与公司剥离 第三节证券市场监管第三节证券市场监管 第四节强制性信息披露第四节强制性信息披露 学习目的学习目的v1.了解证券市场与公司治理的关系、证券市场与控了解证券市场与公司治理的关系、证券市场与控制权配置的联系；制权配置的联系；v2.明确公司并购与公司剥离、证券市场监管、强制明确公司并购与公司剥离、证券市场监管、强制性信息披露的根本涵义与主要内容；性信息披露的根本涵义与主要内容；v3.把握我国证券市场外部治理的特点
2、及开展方向；把握我国证券市场外部治理的特点及开展方向；v4.掌握证券市场对上市公司的公司治理发挥作用的掌握证券市场对上市公司的公司治理发挥作用的根本机制。根本机制。第一节股票价格第一节股票价格、资本市场与控制权配置、资本市场与控制权配置一、市场效率理论：一、市场效率理论：弱式效率：反映了过去的价格和信息弱式效率：反映了过去的价格和信息半强式效率：包括历史信息，还包括其他公开信息半强式效率：包括历史信息，还包括其他公开信息强式效率：不仅包括公开信息，还包括内部信息强式效率：不仅包括公开信息，还包括内部信息二、股票价格与公司业绩二、股票价格与公司业绩有效市场理论：证券市场价格是合理的，股票价格反映
3、了所有公司价值有效市场理论：证券市场价格是合理的，股票价格反映了所有公司价值有关的公开信息。有关的公开信息。三、股票价格与公司业绩的差距调整三、股票价格与公司业绩的差距调整内部改进：利用战略和经营上的时机，实现其资产的潜在价值内部改进：利用战略和经营上的时机，实现其资产的潜在价值外部改进：通过资产剥离缩小公司规模，或者通过并购扩大公司规模，等外部改进：通过资产剥离缩小公司规模，或者通过并购扩大公司规模，等二、控制权市场二、控制权市场RobinMarris早在早在1963年指出，两个年指出，两个市场产品和要素的失败可以通过第三个市场产品和要素的失败可以通过第三个市场市场公司控制权市场公司控制权市
4、场的适当作用而加以的适当作用而加以改正。他的文章成为较早对公司控制权市场改正。他的文章成为较早对公司控制权市场在公司治理中的重要作用做出系统论述的文在公司治理中的重要作用做出系统论述的文章之一章之一公司控制权市场是指建立在现代成熟的资本市公司控制权市场是指建立在现代成熟的资本市场的有效运作根底上，通过包括公司接管场的有效运作根底上，通过包括公司接管corporatetakeovers、杠杆收购、杠杆收购leveragedbuyouts以及公司重组以及公司重组corporaterestructings等在内的公司战略而实现的公司资等在内的公司战略而实现的公司资产控制权力转移的各种市场行为的总称。
5、这里提到产控制权力转移的各种市场行为的总称。这里提到的接管包括兼并、敌意和友好邀约收购以及代理权的接管包括兼并、敌意和友好邀约收购以及代理权竞争等。竞争等。控制权市场控制权市场控制权市场的作用控制权市场的作用对公司控制权一个较为新颖的观点是，对公司控制权一个较为新颖的观点是，Jensen和和Ruback1983把该市场视为经理人劳动市场的一个重要把该市场视为经理人劳动市场的一个重要组成局部，组成局部，“它成为不同的管理团队竞争控制公司资源权力它成为不同的管理团队竞争控制公司资源权力的竞技场。在这里，詹森等显然看到，变化中的技术和市的竞技场。在这里，詹森等显然看到，变化中的技术和市场条件通常对公
6、司资产的重组提出要求，而具有全新管理理场条件通常对公司资产的重组提出要求，而具有全新管理理念的管理团队往往更容易实现变革。念的管理团队往往更容易实现变革。对公司控制权市场更为普遍的看法是，它是资本市场高度对公司控制权市场更为普遍的看法是，它是资本市场高度开展和完善的结果。在形式上，它为公司控制权的转移提供开展和完善的结果。在形式上，它为公司控制权的转移提供了可供选择的路径，为实现企业资源的优化组合创造了条件。了可供选择的路径，为实现企业资源的优化组合创造了条件。它的一个十分重要的客观效果是，与接管活动相伴随的经理它的一个十分重要的客观效果是，与接管活动相伴随的经理人被辞退的危险，迫使经理人能够
7、从股东的利益出发，追求人被辞退的危险，迫使经理人能够从股东的利益出发，追求企业价值最大化，从而到达公司治理的目的。因而，在公司企业价值最大化，从而到达公司治理的目的。因而，在公司治理的文献中，除了把公司控制权市场看作是一种融资渠道，治理的文献中，除了把公司控制权市场看作是一种融资渠道，更多地把它看作是约束经理人行为的公司治理机制。更多地把它看作是约束经理人行为的公司治理机制。Grossman和和Hart(1980)认为一旦企业的外部认为一旦企业的外部环境发生变化，原有的约束经理人与股东关系的和环境发生变化，原有的约束经理人与股东关系的和悦将不再适用。经理人可能选择非效率的经营方式，悦将不再适用
8、。经理人可能选择非效率的经营方式，甚至考虑转移企业的局部资产。通过由第三方接甚至考虑转移企业的局部资产。通过由第三方接管者控制企业，重新制定一个适应新环境的合约，管者控制企业，重新制定一个适应新环境的合约，接管实现了效率的改善。所以，在格罗斯曼和哈特接管实现了效率的改善。所以，在格罗斯曼和哈特看来，接管机制以间接方式实现了股东与经理人的看来，接管机制以间接方式实现了股东与经理人的重新缔约。重新缔约。有效率接管的实现有效率接管的实现公司治理的实践中，一个值得关注的问题是，公司治理的实践中，一个值得关注的问题是，有效率的接管是否在实际中总能发生？格罗斯曼和有效率的接管是否在实际中总能发生？格罗斯曼
9、和哈特哈特1980表达了股东在转让股份时的表达了股东在转让股份时的“搭便车搭便车行为可能阻止接管发生的担忧。如果接管目标公行为可能阻止接管发生的担忧。如果接管目标公司分散的股东预期到在新的经营管理政策下，企业司分散的股东预期到在新的经营管理政策下，企业的赢利将大幅度提高，其可能选择继续持有该公司的赢利将大幅度提高，其可能选择继续持有该公司的股票，直到接管的出价反映了企业赢利水平的增的股票，直到接管的出价反映了企业赢利水平的增加。预期到小股东上述加。预期到小股东上述“搭便车行为，理性的接搭便车行为，理性的接管者将基于接管中无法获取收益的判断，做出放弃管者将基于接管中无法获取收益的判断，做出放弃接
10、管的决定。接管的决定。vShleifer和和Vishny1986那么指出，由于那么指出，由于市场信息的不完备，接管者可能在公开市场以仅仅市场信息的不完备，接管者可能在公开市场以仅仅反映原有经营政策下股票价值的价格秘密收购股票，反映原有经营政策下股票价值的价格秘密收购股票，并最终到达实现接管的目的。并最终到达实现接管的目的。Shleifer和和Vishny为为格罗斯曼和哈特的格罗斯曼和哈特的“担忧与现实中存在大量接管担忧与现实中存在大量接管活动的差异提供了一种解释。一种新的解释是，如活动的差异提供了一种解释。一种新的解释是，如果接管者能够做出果接管者能够做出“不与拒绝转让股票的股东分享不与拒绝转
11、让股票的股东分享收益的可信承诺，那么目标公司的股东将有鼓励收益的可信承诺，那么目标公司的股东将有鼓励接受收购的要约，从而导致接管的实际发生。格罗接受收购的要约，从而导致接管的实际发生。格罗斯曼和哈特把阻止公司股东分享接管的收益的排他斯曼和哈特把阻止公司股东分享接管的收益的排他性设计称为性设计称为“稀释。稀释。接管实际发生的另一个必要条件是，接管者能接管实际发生的另一个必要条件是，接管者能够战胜接管目标公司经理人的够战胜接管目标公司经理人的“反接管措施。通反接管措施。通常，经理人可以采取多种反接管措施来阻止公司被常，经理人可以采取多种反接管措施来阻止公司被接管。接管。三、资本结构、资本市场与控制
12、权配置三、资本结构、资本市场与控制权配置v1、资本结构与资本市场、资本结构与资本市场v选择使用债务融资还是股权融资选择使用债务融资还是股权融资-抉择抉择v股权融资成为非常重要的方式股权融资成为非常重要的方式-资本市场的资本市场的重要性重要性v2、资本结构与公司治理、资本结构与公司治理v资本市场，资本市场，“以脚投票以脚投票v机构投资者的作用机构投资者的作用v按照后者按照后者1988的观点，接管的约束价值在于，它使经理的观点，接管的约束价值在于，它使经理人的合约补偿建立在私人可观察的真实世界状态。当经理人人的合约补偿建立在私人可观察的真实世界状态。当经理人与股东之间存在信息非对称时，股东无法对企
13、业价值低是由与股东之间存在信息非对称时，股东无法对企业价值低是由于经理人偷懒，还是由于外部环境恶劣导致做出区分。而接于经理人偷懒，还是由于外部环境恶劣导致做出区分。而接管者作为企业环境的信息知情者可以做出合理的判断，从而管者作为企业环境的信息知情者可以做出合理的判断，从而减缓了股东为经理人制定鼓励合同时的非效率。如果企业的减缓了股东为经理人制定鼓励合同时的非效率。如果企业的价值低是由于经理人偷懒环境恶劣，无法做出准确判断价值低是由于经理人偷懒环境恶劣，无法做出准确判断的股东对股票转让的要价又低于等于知情的接管者的出的股东对股票转让的要价又低于等于知情的接管者的出价，那么，接管发生的概率就会提高
14、降低。接管活动使价，那么，接管发生的概率就会提高降低。接管活动使经理人合约补偿不是单纯建立在经理人的业绩，而是建立在经理人合约补偿不是单纯建立在经理人的业绩，而是建立在私人可观察的真实世界状态之上。私人可观察的真实世界状态之上。第二节第二节 公司并购与公司剥离公司并购与公司剥离从从20世纪世纪80年代初开始到年代初开始到20世纪世纪90年代年代中期，美国大多数州相继通过了反接管立法。中期，美国大多数州相继通过了反接管立法。20世纪世纪70年代到年代到20世纪世纪90年代中期，美国经年代中期，美国经历了战后最为活泼的接管浪潮。历了战后最为活泼的接管浪潮。v接管与重组活动高涨的直接背景是，美国从接
15、管与重组活动高涨的直接背景是，美国从20世纪世纪70年代开始经历的现代产业革命所带来的诸如年代开始经历的现代产业革命所带来的诸如生产能力的过剩、企业退出的困难，以及来自全球生产能力的过剩、企业退出的困难，以及来自全球的剧烈竞争等经济衰退迹象，迫切要求对公司的资的剧烈竞争等经济衰退迹象，迫切要求对公司的资产进行重构。美国国内政治、经济的一系列政策的产进行重构。美国国内政治、经济的一系列政策的出台和调整，顺应了时代背景提出的变革要求。这出台和调整，顺应了时代背景提出的变革要求。这些政策包括反垄断法的修正案中对兼并限制的放松、些政策包括反垄断法的修正案中对兼并限制的放松、允许从一些增长缓慢的行业撤出
16、经营资源，以及对允许从一些增长缓慢的行业撤出经营资源，以及对金融效劳、石油和天然气、交通等领域的管制放松金融效劳、石油和天然气、交通等领域的管制放松等。等。詹森，詹森，1993对于接管浪潮的积极作用，詹森对于接管浪潮的积极作用，詹森1993从经从经济增长和产业开展的宏观角度，看到了接管在缓解济增长和产业开展的宏观角度，看到了接管在缓解生产能力过剩和退出困难等方面的重要作用。更为生产能力过剩和退出困难等方面的重要作用。更为重要的是，包括詹森在内的很多经济学家认识到，重要的是，包括詹森在内的很多经济学家认识到，公司控制权市场提供了一个在产品市场的损失导致公司控制权市场提供了一个在产品市场的损失导致危机以前，完成变革的机制。危机以前，完成变革的机制。接管浪潮也受到剧烈的批评，并导致接管浪潮接管浪潮也受到剧烈的批评，并导致接管浪潮的最终消退。的最终消退。一些典型的批评认为，接管的收益主要来自享受的税一些典型的批评认为，接管的收益主要来自享受的税收优惠，与原公司经理人、雇员终止合同，以及非收优惠，与原公司经理人、雇员终止合同，以及非效率的资本市场在价值评估中的错误效率的资本市场在价值评估中的错误
