我国上市公司融资偏好问题探究一、股权融资偏好产生的原因1・股权融资成本较低、风险较小融资成本是企业制定融资策略首要考虑的因素由于债务融资的还本付息相对于股息支出来讲是硬约束，风险较大如果公司不能在规定的期限内还本付息,不仅信誉受损，还可 能导致资金链、债务链的断裂，出现企业破产的危险而股权 融资相对来说风险较小,企业不需归还投资者本金因此，我 国上市公司偏好股权融资2资本市场的监管机制不完善我国上市公司多由国有企业改制而成，再加上由于资本市场处于初步发展阶段，存在国有股，法人股“一股独大”和社会 公众股极端分散的局面,中小散户股东强烈的投机性和极端 严重的搭便车行为导致股东控制权非常薄弱,以致难以对公 司经理层形成有效的约束和压力，导致了内部人控制问题严 重而以股票筹集的资金对经理层而言无疑是一笔既减少监:约束又没有偿付股息压力的免费资金和永久性资金因此, 不管资金使用效率的高低，由经理等内部人员控制的公司都 有着利用股市发行股票来“圈钱”的冲动3 •我国股票市场发展不成熟我国股票市场发展中存在的制度缺陷首先，由于我国上 市公司大部分由国有企业改制而来，一股独大造成的所有者 缺位使得经理层在进行融资决策时并不代表股东的利益，而 以自身利益最大为目标。
其次，我国商业银行并不完全以企业 的质量为依据发放贷款,而在贷款发放过程中受到政府的干 预，正是由于我国上市公司的负债融资具有行政性和非理性, 使投资者不能根据上市公司负债融资比例的高低判断其质 量的好坏上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度, 上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的 国有企业，作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段，而不 是被视做一种按市场经济规则运行的制度安排，以优胜劣汰 的方式选拔优质企业上市;再次,我国资本市场上存在很多以 投机为目的的投资者,而缺乏以投资为目的的理性投资者由 于非理性的投资并不关心上市公司融资政策的选择,所以上市公司融资政策的合理与否并不成为投资取舍的依据，也不会导致企业股价发生变化因此，股票市场的投资者不能通过 企业发行股票这一信息而做出低估企业价值的判断这也就 是我国上市公司的融资政策与信息不对称条件下的优序融 资理论相悖的原因4 •债券市场发展不足债券市场和股票市场的协调发展是任何一个成熟资本市场都需要具备的特征之一，是企业能够通过较多的渠道以较低成本筹集资金的市场基础，也是平衡债券约束，形成有效企 业治理结构的必要条件从现实情况来看，我国资本市场发展 存在结构失衡现象。
一方面，在股票市场和国有债券市场迅速 发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场没有得到应 有的发展，甚至徘徊不前,而且企业债券发行市场的计划管理 色彩过浓，发行规模过小,导致企业缺乏发行债券的动力和积 极性，也使得企业债券市场的发展受到了相当程度的限制另 一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风 险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款这两个因素导致 债务融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股 方式进行融资，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优 化二、上市公司股权融资偏好的负面影响资本使用效益不高上市公司可以很轻松地融资，股本扩张对经营者也不构成 额外的压力，许多上市公司并没有按招股说明书的承诺将募 股资金投向相应的项目,还有不少上市公司的募集资金并不 符合公司的长远利益，草率地将资产投放到自己根本不熟悉、 与股东毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地 变更投资方向还有相当数量的上市公司把通过发行股票、 配股、增发股票募集的大量资金直接或间接地投入到证券市 场,参与股市的投机炒作，获取投资收益,企图弥补股东收益的 不足，使得募集资金没有真正发挥其功能。
2影响投资者的利益从而打击了投资者信心上市公司“融资异序”现象在股票的供不应求阶段,满足了 投资者对股票的需求，使一些投资者获得了股票买卖价差的 投机收益，但这种现象不符合股东利益最大化的要求,从长期 来看势必会影响投资者的根本利益很多上市公司滥用资金, 导致广大投资者损失惨重，使得股票价格不能正确反映企业 内在价值误导了投资者，造成股市资金的错误配置，挫伤了投 资者的积极性3•不利于公司治理我国上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的关键 在于:内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或 者很可能形成恶性循环也就是主要因为股权结构不合理、 国有股比重太大而导致治理结构的失衡，内部人控制，而内部 人控制又成为股权融资偏好的重要原因--股权融资比例的 扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度4•不利于货币政策有效实施强烈股权融资偏好的存在，降低了货币政策通过资本市场 传导的作用中央银行数次降息并没有收到预期的效果，这是 因为对资产负债率已经很高的国有企业来讲,其债权融资的 比例已相当高，再提高的空间已不大，而且银行对增加国有企 业的信贷投入的积极性也不高,对资产负债率较低的上市公 司来讲，债权融资的成本相对高于股权融资，对硬约束的厌恶 也使其对银行融资的积极性不高。
而对急需资本支持的私有 中小型企业，国有银行又因各方面的因素表现为惜贷，这样，货 币政策的效率就大打折扣5 •不利于财务杠杆作用的发挥财务杠杆利益和财务风险是企业融资决策的重要决定因素,融资结构决策要在杠杆利益与相应的风险之间进行合理 的比较和权衡财务杠杆犹如一把双刃剑，当公司的资金利润 率高于债务的利息率时，会给股东带来收益增长效应;反之，则 会使股东的可分配盈利减少，股息下降，股票投资的风险增 加我国要求募股企业年净资产收益率不低于6%,这明显高 于银行的贷款利率,上市公司如果利用债券融资，将会带来正 的财务杠杆效应,而我国的股权融资偏好则将限制这种效应 的发挥三、引导上市公司理性融资的对策我国上市公司的融资偏好问题对于我国上市公司和整个 经济的发展具有重大影响，如何引导我国上市公司理性融资 是我们需要解决的一个重要问题1 •优化股权结构，完善公司治理如何解决我国上市公司股权结构中国有股股权比重过 大、股权过度集中的问题，是优化上市公司资本结构，证券市 场健康发展的一个关键应按照“国有企业有进有退、有所为 有所不为”的战略方针，对上市公司国有股权进行转让、回购 或置换，适当降低国有股持股比例，增加其他股东的持股数量, 从而优化资本结构,改进公司治理。
对此学术界已经提出了多 种思路其中一种可供选择的方法是国有股优先股化,即把国 有股转化成优先股，这样使相关各方都受益一方面政府保持 了对企业的所有权，在企业正常经营的条件下，作为廉价投票 权的国有股不参与公司治理，强化了股东大会和董事会的治 理功能，从而提高治理效率在企业不能持续支付优先股股利 的情况下，政府就成为企业的控制者，而且作为优先股股东的 国家可以取得剩余分配的优先权另一方面，由于国家不再减 持国有股权,不会对证券市场形成压力当然,要做好上市公 司股权优化工作，必须平持效率原则--一切优化措施和途径 的选择必须以提高公司治理效率和企业绩效为基础;多样化 原则--不同种类、不同行业的公司，股权结构优化应有所不 同2转变融资观念，优化融资结构上市公司应当转变融资理念，优化企业筹集资金的利用效 率,提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用;提高外 源融资中债务融资的比例，主动调整资本结构，降低企业的资 本成本形成协调发展的企业债券市场和股票市场，构建多渠 道、低成本的筹资体系,平衡债权约束和股权约束、形成有效 企业融资治理结构优化股权结构，鼓励股权所有者多元化, 打破我国上市公司“一股独大”局面，并加大机构投资者的持股 比例，促进股市投资的理性化。
3•加强资本市场监管，规范上市公司和投资者的行为建立政府监管、自律管理和社会监督相统一的全方位、多层次、社会化的监管体系在加强市场监管、推进市场改革和发展方面，监管部门应遵循“标本兼治”的原则，尊重市场规律,寻求解决问题的方法为了防止因无序竞争造成上市公司披露信息的失真，以骗取股票发行的资格，应当加强对中介机构的监管建立完善的企业资信评估机构和企业信用评价体系,为投资者提供客观、全面、公正的投资决策依据，并且 正确引导投资，揭示市场风险加强资本市场监管的手段和力 度,规范市场行为，切实保护中小投资者的利益4 •培育健康的股票市场，完善股权融资相关制度规定我国股票市场还有很多不足和缺陷，不同程度地影响到了上市公司的融资决策因此，需要不断完善股票市场,逐步完 善股票发行制度和股票定价制度实行真正的核准制，取消指 标分配和额度控制，削弱政府对企业股票发行上市的行政干 预，增强市场力量,提高企业融资效率通过市场定价制度，促 进一级市场投资者切实关心上市公司的经营状况、发展前景 与财务状况，增加其投资行为的理性化，也增强对上市公司融资行为的监控作用此外，政府还应对上市公司的分红方式和 分红比例制定相应的政策约束和引导（证监会2008年10月 已出台了相关政策），建立企业对投资者的合理回报的法律制 度，抑制过度的投机行为。
5•完善债券市场建设，使企业融资渠道多元化我国企业债务融资金额成逐年上升的趋势，企业债券市场 正在不断的扩大和改善然而企业债券市场无论是从规模还 是从流通性上都远不如股票市场，要从深度和广度上加快债 券市场发展，完善债券发行制度，进一步提高发行主体的信息 披露责任和义务,保证公司债券发行、交易的正常秩序发展 交易品种，提高债券市场流动性,同时应尽快制定和完善有关 公司债券管理的法律法规及实施细则,加强对信用评级机构 的管理，健全信用评级制度作者单位:南昌铁路局）。