养老基金运营中的委托一代理问题及其对策研究Research into the principal-agent problems in the operation ofpension funds and the relevant countermeasures孙永勇摘 要：本文详细分析了养老基金运营中可能出现的各种委托代理问题，探讨了许多国家为 解决这种问题而采取的主要对策一一控制和制衡机制、激励机制和外部监督机制本文还从 委托■代理问题的角度对中国的养老基金监管提出了一些建议关键词：养老基金 运营 委托■代理 对策Abstract: This paper analyses various principal-agent problems that may appear in the operation of pension funds, probes into the main countermeasures control and balance mechanism,stimulative mechanism and exterior supervisory mechanism, which are put in practice by many countries to deal with these problems. This paper also puts forward some advices for the supervision of pension funds in China from the angle of principal-agent problems.Keywords: pension funds operation principal-agent countermeasures一、养老基金运营中的委托代理问题当委托人通过同代理人签订契约而把一定的权利赋了代理人Z后，代理人一般会因为获 取信息更容易或成本更小而比委托人更确切地了解被分配工作的详细信息，也更充分地了解 白己的行为状况、能力和偏好，从而导致代理人比委托人具有信息优势。
这吋，由于委托人 无法掌握有关代理人行动的所有信息或者难以准确判断代理人的特征、业绩和契约完成情 况，利己的代理人就有可能在追求a身利益最大化目标的过程中不考虑委托人的目标函数， 或者将白己的目标宜于委托人的目标Z上，其至可能出现损害委托人利益的行•为于是，委 托■代理问题就产生了养老基金的运营从本质上讲就是i种代理理财行为，即养老基金的实际所有人委托他人 运营养老基金资产在这种代理理财行为中，同样可能因为信息不对称而产生委托■代理问 题为了分析养老基金运营中的委托■代理问题，可以按照代理关系把人部分世界上现有养 老基金的运营模式大致划分成两种：（一）有代表基金成员行使管理权的董事会（或管理委员会）的运营模式这是目前人部分发达国家的职业养老金计划采取的主要模式:养老基金的实际所有者委 托一个托管人（如基金会、信托基金或共同基金的董事会（或管理委员会））全面负责基金 管理；董事会（或管理委员会）虽然拥有管理基金的法定责任,但一般不直接参与管理活动, 而是把具体的管理活动委托给其他机构，比如：把投资运营委托给管理公司或基金经理，把 保管业务委托给银行或保险公司，把审计业务委托给会计师事务所等。
不过，当基金规模比 较人时，i些基金管理活动可以由董事会（或管理委员会）下属相关职能部门承担，但董事 会（或管理委员会）一•般也不T预具体的基金管理活动，而是只制定一些管理政策n基金管 理公司、基金经理或董事会（或管理委员会）下属相关职能部门的内部也可能由于复杂的授 权或分工而形成另外一个层次的委托■代理关系这样，实际上形成了至少三个层次的委托. 代理关系构，每个层次都可能产生委托■代理问题从受托人的角度看，有可能存在产生以下儿种委托■代理问题的诱因：第一，董事会（或管理委员会）在制定政策时有可能为了董事会（或管理委员会）成员 的利益而脱离使基金实际所有者的利益最人化这一根本目标比如：在一些雇主或雇主纟fl织 发起的职业养老金计划中，董事会（或管理委员会）成员-•般与雇主存在着千丝万缕的联系, 所以，他们可能会在雇主的影响或压力，规定把一些基金投入到雇主的股份中并从中获益, 而这种投资对计划的成员（即雇员）来说一般不是利益最人化的在美国的许多人公司，比 如可口可乐、通用电气、麦当劳、宝洁等，员工都把相当多的养老基金投资于本公司的股份, 这其中显然有雇主施加的压力或影响而安然事件使本公司员工投资于本公司股份的养老基 金儿乎化为乌有，证明了这种投资蕴藏着巨人的风险。
董事会（或管理委员会）成员还可能 因为从制定政策并监督实施中获得的利益或者不这么做将受到的惩罚小于他们为此付出的 代价而不努力或尽力工作第二，基金管理公司、基金经理或董事会（或管理委员会）下属相关职能部门为了谋取 B身利益最人化而忽视董事会（或管理委员会）制定的政策或目标，或者将的日标置于 董事会（或管理委员会）制定的目标之上，其至可能出现损害养老基金实际所有人利益的行 为银行或保险公司也有可能做出类似的行为这其中既包括主动地违背董事会（或管理委 员会）制定的政策和目标，也包括不努力去实现董事会（或管理委员会）制定的政策和标 这些机构这么做的前提条件一般包括：这些机构认为他们的违规行动不会被发现，或者，即 使被发现，他们所遭受的损失也远远低于一旦冒险成功所获得的收益第三，银行或保险公司与基金管理公司、基金经理或董事会（或管理委员会）下属相关 职能部门有可能合谋获利而损害基金实际所有者的利益，审计机构也有可能与基金管理公 司、基金经理或董事会（或管理委员会）卜屈相关职能部门合谋，其至董事会（或管理委员 会）也有对能加入合谋的行列这种合谋，在金融市场比较发达、监管制度比较完善的发达 国家发生的可能性很小，到在一些官商勾结比较严重的发展中国家还是有可能产生的。
第四，基金管理公司、基金经理或董事会（或管理委员会）下属相关职能部门，银行或 保险公司以及审计机构内部具体负责相关业务的个人或机构也有可能为了白身的利益而违 背或忽视上级部门的政策或目标巴林银行-的倒闭等众多事例都一再提酮人们——金融机构 内部控制系统在许多情况下不仅没有人们想象得那么完美，而且有可能给这些机构致命一 击，当然也有可能牵连到这些机构管理的养老基金从委托人的角度看，也有可能存在产生委托•代理问题的土壤：第一、基金的实际所有者对能由于信息缺乏或精力有限无法完全了解从而监督董事会 （或管理委员会）的活动，也川能由于没有实施监督的合适渠道而没有积极监督董事会（或 管理委员会）的活动，还可能由于“搭便车”心理而寄希望于他人采取监督董事会（或管理 委员会）的行动，自己可以不劳而获，从而导致整体上对董事会（或管理委员会）监督不足第二，即使董事会（或管理委员会）成员都想努力工作，他们也可能由于事前或事片的 信息不对称I而无法实现自11制定的目标首先，在从事养老基金投资或保管业务的代理人 市场上，作为委托人的董事会（或管理委员会）所知道的代理人的初始信息一般是有限的戻 至可能是不准确的，仅凭这些有限的和不一•定准确的信息，董事会（或管理委员会）不一定 能够选择出i个或儿个令其能够在事厉感到满意的代理人。
因为，在这种代理人市场中，经 常用作传递的信号就是金融机构的信川等级和以往的投资业绩而在现实经济中，这种信川 等级制度有的是被私人公司作为一种商品而生产出来的，有的是由政府作为一种公共物品提 供给它的需求者的对是难题就在于这种信川等级制度和投资业绩表现是根据基金投资管理 公司过往的表现而取得的，并非是今麻衡量的统一标准；而过往投资业绩也不能准确说明基 金投资管理公司采川积极型投资策略是多么成功，因为投资业绩的影响因索较多其次，在 选定代理人之厉，董事会（或管理委员会）对有关基金管理的具体活动的信息的了解对能不 如代理人，使得董事会（或管理委员会）有时可能无法及时察觉厉者的不当行为，或者难以 准确判断或评价厉者的行为，因而无法及时采取相应的行动董事会（或管理委员会）的不 作为或不尽力产生于个人账户基金管理机构与基金投资管理公司的委托代理风险来自于两 方而：第三，基金管理公司、基金经理、董事会（或管理委员会）下屈相关职能部门、银行或 保险公司、审计机构对能无法了解内部的相关业务的具体执行者的所有信息或活动情况从而 实现十分有效的控制，或者认为为加强这种控制所付出的代价超过他们从中得到的好处而不 愿采取行动。
二）没有代表基金成员行使管理权的董事会（或管理委员会）的运营模式这种模式是指养老基金的实际所有者直接委托某种金融机构负责养老基金的运营，它对 以是开放式基金公司（没有董事会（或管理委员会）），也可以是保险公司和银行由管理公式运作且没有董事会（或管理委员会）的开放式基金是大部分拉美国家法律所 允许的唯一运营模式2在其他一些国家，也允许按照这种模式运营养老基金，但一般不是 唯一的法定模式这些基金基本上都像没有投票权的共同基金一样运作特别是，他们直接 投资于由主要市场或发行人提供的T具，在基金内部做出战略和选择决策在有些地方，管 理公司是另-■个金融机构的附屈机构（这在拉美很普遍），这些金融机构仅仅把养老基金作 为他们捉供的产品之一来买卖和管理这意味着,母公司的任何问题都会影响养老基金没 有董事会（或管理委员会），基金成员没有投票权，只有期望通过丿IJ足投票来实施纪律约束在大部分发达国家，保险公司可以直接将养老基金与其资产负债表相剥离來运作，而养 老基金成员拥有一个向他们提供养老金的保险合约而一•些国家允许银行运作退休储蓄账 八，这意味着养老金资产对以直接进入银行的资产负债表尽管这些基金中有些有附加约束 条件、业绩责任或最低回报，但他们都是规定缴费型，并且被当作另一种储蓄和投资的基本1李绍光：《养老金制度与资木市场》，中国发展出版社1998年出版，第151-152页。
2在匈牙利等国，开放式基金也设立萤爭会（或管理委员会）,但董事会（或管理委员会）一般山基金管 理公司控制和任命，实际上发挥的作用比较有限在某些情况卜，养老金账八持有者与其他账八持有者的唯一区别是账户的税收地位一 一养老金账八的缴费和收益在退休捉取之前亨受免税待遇这些保险公司或银行一•般有董事 会（或管理委员会），养老基金成员并不是其中的代表，除非他们刚好是这些机构的股东 因此，养老基金成员也没有投票权，只有期望通过用足投票来实施纪律约束在这种模式下，上一种模式下的一些委托•代理问题不存在了（如：与董事会（或管理 委员会）有关的一些委托•代理问题，但“搭便车”问题仍然存在），另外一些委托•代理问 题仍然存在（如金融机构内部的委托•代理关系卜产生的委托■代理问题）此外，另一•些更 普遍的委托•代理问题产生了这种委托•代理问题主要是由于养老金实际所有者或基金成员 个人直接而对某种金融机构而产生的，主要有以卜儿种：第一，在选择金融机构时，基金成员由于缺乏相关信息或专业知识而难以对基金公司、 银行、保险公司等金融机构的品质或经营活动做出准确的判断或比较，也就难以挑选出最适 合自己的养老基金运营者。
私营养老基金十分复杂，并以一系列金融机构和金融工具为基础, —•般人很难完全了解这所有内容在一些发达国家，许多人对金融审场的所知超乎我们的想 象英国政府养老基金改革绿皮书指出，“人们实际上儿乎不了解养老基金，儿乎不知道他 们自己的养老准备金以及需耍采取什么行动增加养老准备金” \而据说超过50%的美国人 不知道债券与股票的差别餐在一些发展中国家，连金融市场存在的时间都不长，更不川说 —•般公众对金融知识的缺乏了这种基金成员对信息或知识的缺乏使得他们一般采取随意选 择或“从众”选择前者显然很有可能选择错i吴；。