浅析终极产权 股权结构及财务履约差异

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1、浅析终极产权股权结构及财务履约差异摘要利益相关者理论认为企业是所有利益相关 者缔结的一系列多边契约，是要素所有者交易产权的结果。 缔约主体的专用性投资要有相应的财务收益作为回报，而企 业绩效评价应该是考核企业财务履约的情况。通过构建利益 相关者财务收益指标，并按终极产权观点对我国上市公司进 行股权分类，实证研究了 2004年2007年我国上市公司对 利益相关者财务履约的情况。结果显示，我国不同终极产权 性质的上市公司财务履约存在类别差异，国资部门控股的国 有上市公司和私有产权上市公司的财务履约表现要好于其 他股权性质的上市公司，股权结构影响上市公司财务履约表 现。关键词利益相关者；财务履约；终

2、极产权；股权结 构一、引言自从Coase （科斯）打开企业这个黑箱，开创契约理论 研究的先河以来，契约理论逐渐成为企业理论的主流解释框 架1。Alchian （阿利奇纳）和Demsetz （德姆塞茨）认为 企业无非是一种特殊的契约安排，其本质特征并不是命令或 权威控制下的长期劳动雇佣契约关系，而是生产的团队性质 和中心签约人的存在2。此后,JensenC詹尼森）和Meckling（梅克林）提出企业是不同个人之间一组复杂的显性契约和 隐性契约构成的一种法律实体3o Freeman （弗里曼）和 Evan （埃文）等则更明确地把企业解读为所有利益相关者之 间的一系列多边契约4。除股东外，其他利益相

3、关者也对 企业做出了特殊的专用性投资5,应该获得以财务收益为 主要形式的回报。Cornell （康奈尔）和Shapiro （夏皮罗） 认为利益相关者作为与企业有合约关系的要求权人，能以所 有权或法律的名义对公司资产行使权利6。Donaldson （唐 纳森）和Dunfee （邓菲）也认为作为利益相关者显性和隐性 契约载体的企业对其利益相关者的合理利益要求不作慎重 考虑且尽量满足，企业则难以长久生存和持续发展7。在 国内，林钟高和徐虹提出企业财务行为实际上是为满足利益 相关者利益要求的、一组复杂的且有交互影响的契约系统的 均衡行为8o张军波认为企业业绩是企业对各利益相关者 财务契约的完成情况的综

4、合体现9。张荣武认为现代公司 本质上是利益相关者之间的产权契约联结体，其核心是公司 财权契约，并认为财权契约的履约效率是公司财务治理效率 的内容之一 10。笔者认为企业是以财务契约为核心的各 利益相关者缔结的产权契约联结体。那么企业对利益相关者 财务契约完成的现实情况又怎样呢？目前还缺乏相关实证 研究。本文通过构建利益相关者财务收益指标，考察按终极 产权观点进行股权分类的我国上市公司对各利益相关者财 务契约的履行情况（以下简称财务履约）11。 毕业论文二、理论分析与研究假设（一）产权财务履约产权是信用的基础，是人们追求长远利益的动力。产权 制度给人们提供了一个追求长期利益的稳定预期和重复博 弈

5、的规则。私有产权结构为人们提供了更为有效的激励机 制，现代合作型的生产过程高度依赖于私有产权各组成部分 的分割与专业化。私产所有者在做出一项行动决策时，会考 虑未来的收益和成本倾向，在其他产权形式下的许多外部性 问题在私有产权下能够被最大限度内在化。民营企业的所有 者通常又是决策者，其全部家当都在企业里，个人利益和组 织利益大体一致使其有维护企业声誉的积极性，这正是企业 作为信誉载体的一个前提。由私有产权联合起来组成的股份 公司仍具有私有产权的性质，而没有形成对私有产权的有效 性及社会可接受性的限制与削弱12。而国有企业事实上 的所有者缺位”和复杂冗长的代理链导致所有权与个人 之间的联系很弱，

6、因而对利益相关者的合理利益要求难以做 到密切关注和尽量满足。国有企业收益的剩余索取权属于国 有企业隶属的行政部门，代理人却把持着控制权，剩余索取 权和控制权分配严重不对称。先天具有产权残缺以及后天所承担的政府行为导致国 家股并没有真正“人格化”，国家作为股东，其监督约束作 用没有得到充分发挥，进而造成管理者内部控制和道德风 险，导致公司治理机制残缺。所以，产权不清、责任不明、 无确定的私人所有者是不少国有企业失信的根本原因。可 见，民营企业与国有企业的不同产权特征可能导致二者财务 履约的信用基础和效果不同。具有集体产权性质的集体或职 工持股的企业，在对如何行使产权以及如何有效地利用资源 实现长

7、远利益还是短期利益的问题上，一般由按某种投票表 决程序选出的一个代表各个成员的“委员会”通过民主表 决进行决策。但是，任何表决程序都无法真正反映每个人的 真实偏好，集体的最优行动也难以达成共识，因而集体产权 也难以提供将外部性内在化的较大激励。因此，我们提出如 下假设。毕业论文假设1:在财务履约方面，私人控股的上市公司要好于 国有企业控股的上市公司。假设2：在财务履约方面，私人控股的上市公司要好于 国有资产监督管理委员会（简称国资委）控股的上市公司。假设3：在财务履约方面，私人控股的上市公司要好于 集体或职工持股的上市公司。我国的上市公司大多脱胎于纯粹意义上的国有企业，国 有企业内部长期形成的

8、纷繁复杂的权力纷争不可避免地会 延续到上市公司中。国资委被认为是为解决国有企业产权 虚置”和“权力斗争”而设置的，其在一定范围内产生了积 极影响。国务院和各级政府授权各级国资委代表国家和地方 履行出资人职责，监管国有资产确保其保值增值，享有所有 者权益。实行管资产和管人管事相结合的国有资产管理体制 改变了过去国有企业多头领导的现象，减少了代理环节，使 产权关系更加明晰。所以，有学者认为国家控股的某些上市 公司直接由政府指定“国家所有权代表”原则上可行13。 这样，上市公司能以市场主体的身份参与市场竞争，更好地 满足来自市场的其他利益主体的利益要求。国资委的成立真 正实现了 “管人、管事、管资产

9、”三权结合。因此，我们提 出如下假设。假设4：在财务履约方面，国资委控股的上市公司要好 于非国资委控股的上市公司。（二）股权结构与财务履约 论文联盟ShlEifer （谢菲尔）和Vishny （维舍利）认为，大股 东的存在能减少管理者机会主义幅度，从而减少股东和管理 者之间的代理冲突14。Grossman （格罗斯曼）和Hart （哈 特）也指出，如果公司股份过于分散，股东就没有意愿去积 极监督管理者。因为股东持股比例很小，如果他要监督管理 者就必须付出较多的监督成本，而监督收益则由全体股东分 享，很有可能他分享到的收益无法弥补他付出的监督成本15。也就是说，监督费用大大高于监督回报。Durn

10、ev （德 恩）和Kim （金）认为股权集中度越高，对控股股东基于控 制的公共利益所产生的正向激励也就越高，相应会增加控股 股东“掏空”上市公司的边际成本，这在很大程度上限制了 控股股东因私利而损害其他利益相关者利益的能力16。 Claessens （克拉森）等认为大股东的现金流权越多则越有 动力让公司适当地运转，因为这样可以增加大股东自身财富17。股权制衡程度过高降低了控股股东的正向激励效果, 最终导致公司经营绩效下降，客观上会影响企业履约的能 力。而且，股权过于分散导致不同性质的所有者有不同的期 望，容易在公司目标上产生分歧，而股东间因控制权收益引 发的控制权争夺往往会导致公司价值下降，也

11、给公司管理层 造成可乘之机，从而产生更大的代理问题，无从顾及其他利 益相关者利益。所以，我们认为有效率的财务履约要求股权 不能过于分散。因此，我们提出如下假设。 假设5：上市 公司财务履约与上市公司第一大股东持股比例正相关。论 文代写假设6：外部大股东持股比例与上市公司财务履约负相 关。管理层具有组织能力和信息优势，其理所当然地充当了“中心签约人”，同时也有强烈的机会主义动机。因此，包 括股票期权在内的激励契约被用来抑制管理者的机会主义 行为。从契约角度看，企业利益相关者之间的契约通常是一种 自我实施契约，其运行方式之一就是给潜在的欺诈者提供一 种未来的“贴水”，并且使它超过从欺诈中获得的潜在

12、收 益。股票期权这种“贴水”实际上就是为了防止欺诈活动而 支付的保险费用。KlEIn （克莱因）等指出，如果预料到缔 约后违约行为会发生，那么支付一定的“贴水”是最佳的阻 止办法18。按照“激励相容”原理，激励的核心是将管 理者对个人效用最大化的追求转化为对利益相关者共同财 富最大化的追求。Jensen （詹尼森）和Meckling （梅克林） 认为，管理者持股有助于使管理者和外部股东的利益趋向一 致，减少管理者利用职权便利获取过度的在职消费、剥夺股 东财富和从事其他非公司价值最大化行动的动机，能在一定 程度上降低股权代理成本3o Morck （莫克）等的研究表 明，当管理者持股比例超过5%后

13、，管理者的权力不断膨胀， 防御自身利益的动机超过了增进公司财富最大化的动机，这 种动机的转变最终导致了公司价值的下降。当持股比例大于 25%时，管理者实际上已经不必再担心会被赶走，因为有足 够的股份来对付任何外部的挑战，此时，管理者又会回到公 司的利益相关者财富最大化的目标上来19。因此，我们 提出如下假设。论文代写假设7：管理层持股比例与上市公司财务履约正相关。三、研究设计（一）财务履约评价指标我们设计了 6类14项指标表示利益相关者的财务利益。 本文采用主成分分析法来构造上市公司财务履约的评价指 数，8个主成分累计可以解释方差变化的80%o我们用特征 值作为权重计算8个主成分得分的加权平均

14、从而得出上市公 司的财务履约指数（IOFCP）o（二）样本来源本文共搜集到2004年至2007年4805个深圳证券交易 所和上海证券交易所除外资和高校控股外的非金融类A股上 市公司数据，数据来源于Wind数据库，采用SPSS 17.0处 理。（三）模型与变量回归模型为：I0FCP=&alpha；+ &sum； 6i=l&beta；PFSH+&theta；1 top2_5+&theta； 2 top6_10+&theta； 3 manag ers+&theta；4 rateinst+&theta；5 suminst+&theta；6 control+&epsilon；这里，PFSH是股权集中度变

15、量，control为控制变量。四、初步实证结果与分析（一）描述性统计从表3 （见下页）可以看出，中央和地方国资委控股的 上市公司股权集中度较高，分别为50. 69%和48.74%,而私 有产权和集体产权的上市公司股权集中度较低，分别为 36. 61%和15. 85%O股权集中度髙的中央国资委控股的上市公 司财务履约指数也高，均值（中位数）为0. 029（0. 310）,而 中央企业和地方企业控股的上市公司股权集中度稍低，财务 履约指数也低。外部股权比例较高时，财务履约指数较低。 论文代写（二）初步实证分析1. 年度与类型比较分析表4和表5 （见下页）显示，我国上市公司财务履约表 现在各年度之间

16、不存在显著差异，但是类型之间分别在5% 和10%的显著性水平上存在明显差异。2. 股权集中度与财务履约关系的组间比较分析我们按第一大股东的持股比例，将样本分为三组（第1 组：0V股权30%表示股权相对分散，第2组：30%&le；股 权50%表示股权集中度居中，第3组：股权&ge；50%表示股 权高度集中）进行组间的财务履约指数均值和中位数比较检 验。表6显示，第3组的财务履约要明显好于前两组，第2 组又要明显好于第1组，且都有统计显著性。组间比较的结 果为股权结构影响上市公司财务履约提供了初步证据。3. 股权制衡与财务履约关系的组间比较分析我们还考察了股权制衡度高（第二至第五大股东持股比 例/第一大股东持股比例&ge；l）的上市公司和股权制衡程度 低（第二至第五大股东持股比例/第一大股东持