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1、浅析阿里模式上市风险及其合伙人制度以法律视角马良媛14125255阿里巴巴在上市招股说明书中对合伙人制度做出了详细的说明：阿里巴巴合 伙人制度是在2010年正式确定的，2010年7月，为了保持公司的合伙人精神, 确保公司的使命和价值观的持续发展，阿里巴巴决定将这种合伙人协议正式确立 下來，并取名“湖畔合伙人”，取自马云创立阿里巴巴的地方湖畔花园。合 伙人资格是这样认定的：马云和蔡祟信（董事局执行副主席）为永久合伙人，其 每年合伙人可以提名选举新合伙人候选人在阿里巴巴工作或关联公司工作 五年以上、对公司发展有积极的贡献、高度认同公司文化并持有一定比例的公司 股份的集团员工。Fl前阿里巴巴的合伙人
2、共有28名成员，包括22名集团的管理 层和6名关联公司及分支机构的管理层。这些合伙人亨有董事提名权，奖金分配 权等权利。阿里巴巴的合伙人制度虽然字面上有“合伙”二字，与公司法小的合伙 人相似，但却完全不同于法律意义丄的合伙人，法律中的合伙人是出资人，以其 个人所有资产对公司债务承担无限连带责任；而阿里的合伙人是企业法人，合伙 人虽然也是出资人（招股说明书小说明合伙人必须持有公司股份），但实质上更 多的是集团管理层，且仅承担有限责任。阿里的合伙人是针对公司控制权设计的 一种更利于管理层的制度安排，使管理层可以摆脱股权约束，基于较少的股份获 得公司较大的控制权。这种合伙人制度也不同于美国资本市场盛
3、行的双重股权结 构，双重股权结构规定内部人员所持有的每股都拥有10票或更多的投票权，而 向公众发售的普通股毎股只有1票的投票权力。公司会向创始人发行股票，有些 情况下也会向早期投资者发行股票。双重股权结构可以让一家公司的内部人士在 公司上市Z后也能维持对公司的控制权，但是仍然是通过股权作为投票权的中间 媒介来实现创始人对公司的控制。而合伙人制度的冃标虽然也是体现一大批管理 层的期望，使创业文化传承的同时保证创业者管理层的控制权，但实现控制权的 方式却不是通过股权，而是直接由是否是集团合伙人这一性质决定。合伙人制度下，集团权利由三个层次构成：管理执行委员会代理最年轻的一 代，负责做执行，负责业务
4、；战略决策委员会代表中间一代，负责战略；合伙人 作为阿里定义的价值传承者，负责决定董事会成员任务等重大事项。在这样的权 力架构下，年轻的人冲劲足，做执行是个人和公司能力的最大化；中间一代经验 丰富，最适合制定战略方向；老年一代不能在执行，战略方面缺精力，但知人善 任，决定董事会成员。这三个层次的权力人会有重合，即有人会在合伙人、战略 决策委员会、管理执行委员会三个圈子充当信息交互者。对于这种权利构成，阿 里集团的内部大股东软银（持股36.7%）、雅虎（持股24%）表示认同，他们认 为这在某种意义上代表了股东的长远利益，是他们愿意看到的结果。而社会公众 则对这种合伙人制度持不同态度，有人支持也有
5、人反对。我认为，阿里这种权利制度有利有弊。一方面，创新是其得以成长的关键条 件，人力资本占有举足轻重的作用，合伙人制度正是迎合了这种需求，以使命驱 动的人力资本来捍卫阿里文化，不断保持公司的生机与活力从而带来更好的长期 回报，更可以使公司摆脱资本对短期利益的追逐，专注于长期发展，从而更好地 实现股东利益；另一方面，阿里为了增强管理层对公司控制的合伙人制度直接挑 战了 “同股同权”制度，却破坏了公司治理的基本原则，形成内部人控制，会损 害股东尤其是小小股东利益。正是在公司两权分立后管理者不适当行为屡禁不止 的情况下学者提出了公司治理这一命题，这种制度安排的H的就在于弱化或者透 视内部人控制，而阿
6、里合伙人的安排则是“要保证创始人和管理层对企业的控制 权”，管理层的这种做法其实是对公司治理的挑战。在这个快速变化的互联网吋 代，阿里巴巴必然会面对不确定的未来，承受风险，付出代价，没有什么机制能 保证一家企业的永续成功，而最终是基于企业所有权基础上衍生出来的治理机制 和风险承扌口机制来应对这种市场的风险。此外，这种股权结构会加剧公司治理中 实际经营者的道徳风险和逆向选择。阿里巴巴的合伙人制度会抑制以获得公司董 事会少数席位为H标的积极投资者出现的可能性。持有阿里巴巴的股份也要面对 权利和收益不可兼得的选择。股东对于董事会成员只有否决权，这可能带来决策 过分集中的风险。所以，阿里巴巴的合伙人模
7、式明显无法控制外部市场风险和内 部合伙人及董事会可能出现的隐患。正在这样的一个合伙人制度让阿里巴巴梦断香港联交所。阿里巴巴在公司章 程中设置了提名董事人选的特殊条款（即由合伙人来提名董事会中的大多数董事 人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权）。据丄市文件披露，合伙人有 独家提名权，提名董事局内过半数董事，再交由股东投票以大比数通过任命。马 云想以很少的股权获得很高的投票权，这显然不符合我国公司法第130条的 规定“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。 同次发行的股票，每股发行条件和价格应半相同。任何单位或者个人所认购的股 份，每股应当支付相同价额。”这是对其他
8、股东权益的一种侵害：为前马云和其 他合伙人持股仅有10. 4%,血雅虎和软银才是真正的大股东。从法律上来讲，他 们是可以更换董事会的，这预示着从法律上马云等管理团队有失去公司控制权的 可能，所以为了保证其影响力，保障其对阿里的控制权，阿里采用了合伙人制度。 合伙人剥夺了股东的按持股比例的董事提名权：而乂因为这些合伙人的构成更多 的是公司创始人团队成员.与资本市场固有的论资排辈原则冲突.引发了市场对 其他股东权利保障的扌J1忧。香港市场的核心价值首先是法治精神和程序公义。正 是因为遵从法治精神和程序公义，他们不会随便为一家上市公司更改规则，任何 重人更改都必须经过市慎程序。也正因为程序公正，一旦
9、研究规则的努力已经开 始，他们也不会因为一两家公司的离去而停下来。香港证券市场对投资者的保护 涵盖了一系列法律法规，保护投资者尤其是公众投资者不受侵害的综合保障制度。 “同股同权”正是其众多手段乞一。当“同股同权”不能保护投资者时就会摒弃 它。在一个大股东控股的上市公司里，法律监管者的监管重点永远是保护公众投 资者的合法利益不被大股东践踏，然而在阿里，正是大股东的利益被践踏，所以 我国法律在这种情况下就开启了对大股东的保护模式，反而没有保护创始股东恐 惧投资者夺权的行为。证券交易所作为公众权力代表，有一定的口由裁量权，基于家长主义，对可 能侵害弱势股民的行为予以审查。所以港交所没有通过阿里的合
10、伙人制度上市， 使其不得不转投美国股市。因为在这里，它可以获得特定公司管理要求的豁免权， 也可以申请不需要向美国其他公司那样频繁、及吋地向美国证券交易委员会呈交 报告和金融状况文件。但所有这些，也更容易让阿里受到投资人的怀疑，加上阿 里上市的规模巨大，如果上述的特殊股权结构问题、制度问题、销售数据和产品 质量引发风险事件，阿里很容易成为美国资本市场上毁誉参半的投资对彖。阿里巴巴在美国吋间2014年9刀19日于纽约证券交易所正式挂牌上市。对 于阿里巴巴上市的模式，由于国内A股市场对外资交易有很大限制：而从法律 的角度来说，中国上市的公司主体必须在中国，阿里则采用了和很多其他互联网 公司一样的VI
11、E即协议控制模式，母公司注册地点并不在国内，这种模式下， 境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过设在境 内的外商独资企业以协议的方式控制境内的业务实体。阿里巴巴在国内上市就需 要将境外权益转到境内，软银、雅虎持有阿里巴巴开曼公司股份，阿里巴巴开曼 公司通过VIE结构控制境内阿里巴巴集团的权益。在整个上市过程中，涉及到 一系列协议的终止、废除等诸多法律问题，这就在一定程度上带來了法律风险： 控制协议无效风险、运营实休的债权人行使撤销权的风险、借款协议被法院否定 的风险及股权质押实现的风险。由于VIE结构依赖的是由芫公司与中国主体公 司签订接收其全部利润的协议，如果公司倒
12、闭，那么，外国投资者并无多大机会 能获得主体公司在中国国内的资产。根本性风险在于，谁持有这家中国公司的资 产，股东就要听谁的摆布，这又回到了前文所说的股东与创始人潜在的孑盾ZP； 再者，阿里此次境外JL市之前为JL市所做的准备，包括文件、期权等方面，都是 按照境外规则设计。如果转回境内，将面临的是境内会计准则、税法、证券法等 一系列与美国存在差并的法律法规，这也是阿里在境外上市的-项不可规避的风 险；此外，中美两国文化和法律丄的不同也是阿里未来可能面对的风险。由于文 化和法律差异，导致西方投资者对中国公司的透明度、信息披露的预期与实际行 为存在差距，阿里投资者的法律风险还是“事小”，最坏的结果也就是影响般价， 但阿里在国内的经营披露等问题一旦触碰了美国资本市场的法律红线才是“事 大”，在美国，丄市公司必须做出高水平的财务披露、投资者还可利用集体诉讼 机制，把行为不半的企业或其高管告上法庭，这类诉讼一旦发生对阿里产生的后 果难以想象，不仅仅将影响阿里未来股价，更多的可能是将影响阿里未来发展路 线乃至中国企业在美上市的规范。综上，我认为阿里的合伙人结构和上市模式不但对公司治理提出了挑战，也 对我国相关法律提出了新要求，合伙人制度的兴起，既可以变成利益输送管道, 也可以成为新的法律实践渠道。
