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1、并购绩效与支付方式的研究评述摘要：国内外对并购能否创造绩效、支付方式与绩效的关系做了深 入探讨。主流观点认为并购能创造绩效。国外研究认为现金支付的绩效优 于股票支付，国内研究结论恰恰相反。关键词：并购；绩效；支付方式人们在并购能否创造绩效这一基本问题上争论不休，有人认为并购不 能创造绩效，有人认为并购能否创造绩效尚未可知，更多的人认为并购确 实能够通过协同效应、规模效应、资源整合等因素为企业创造绩效。学者 们进一步研究发现，并购绩效受到支付方式、交易规模、内控质量、双方 行业等多种因素影响。本文?C合分析近年来并购支付方式与绩效的相关研 究，以期理清国内外研究现状，为下一步研究奠定基础。一、相
2、关概念并购绩效是并购活动给企业带来的超额收益。并购给企业带来的影响 是长久的、持续的。并购活动既能在事件当期产生效果，也会在未来更长 的企业生命中发挥作用，因此，并购绩效分为短期绩效和长期绩效。二、企业并购的支付方式在最早期，现金支付是主流的并购支付方式，主并方企业支付现金购 买另一家企业的股权或资产达到控制的程度，或直接吞并另一家企业。随 后的发展时间里，股票支付、承担债务、混合支付等支付方式相继产牛并 被接受。时至今日，在我国现有的并购案件中，虽然各种支付方式的事件 都确实存在，但现金支付和股票支付仍然占据主流。（一）现金支付方式现金支付是指，主并方企业以现金作为对价，购买目标企业的所有权
3、 的企业并购支付方式（周春生，2006）0这里的现金是广义的概念，指的 是货币性资产，不仅仅包括货币资金，还包括其他所有不涉及股票支付的 收购。企业通过发行股票、债券等方式融资，再以所得资金收购目标企业 的，视为现金支付。现在支付乂可以根据目标企业的不同分为以以现金收 购股权和现金收购资产。（二）票支付方式股票支付是指并购方企业通过支付给对方一部分自己企业的股票，换 収目标企业的部分或全部股权或资产，从而达到控制目标企业的目的的支 付方式。股票支付最典型的优点是交易过程中不会涉及到现金降低主并方 的财务压力；不会发生优质资源流出企业的情况；被并方企业原股东可以 延缓纳税；并购风险由双方共同承担
4、，避免目标公司管理层逆向选择等。 但股票支付可能会致主并方企业控制权分散，一旦失去本企业的控制权， 主并方的并购活动将得不偿失。（三）其他支付方式岀现金支付、股票支付外，现实中还存在承担债务支付、承担债务与 股票混合支付、现金与股票混合支付等多种支付方式。在其他支付方式中, 最常见的是混合支付。混合支付方式是指在并购过程中，同时使用现金和 股票的支付方式。国内现阶段并购案件中，混合支付只占很小的比例，因 此，本文不将混合支付列为重点研究对象。三、支付方式的相关理论(-)基于信息不对称的信号传递理论现代市场中，信息不是完全流通的，总会有一部分人在某些方面掌握 了比别人更多、更及时的信息，信息在社
5、会范围内分布不是均等的，这就 是信息不对称。通常人们会认为企业的管理层会比外界更加了解本企业的 信息，但这些内部信息通常不会直接传递到外界，外界要了解企业的内部 情况，除了研究企业公布的财务报告、企业公告等资料，企业的并购活动 也是重要的信息渠道。如果主并方管理层认为，市场低估了本企业的价值, 即股票的真实价值高于当下股票市场价格，主并方会倾向于现金支付。与 此相对应，如果主并方在评估本企业价值并与市场估值作对比后，发现市 场高估了企业的价值，主并方更乐于选择股票支付。在外界看来，现金支 付意味着主并方股价被低估，股票支付意味着主并方股价被高估。所以外 界会根据这一猜测调整对主并方公司的预期，
6、现金支付可能会使主并方股 价走高，股票支付可能使主并方股价走低。从被并购方角度分析，如果一 家企业收到耍约，表明这家企业在主并方看来有价值，外界会认为这家企 业一直存在某些不为社会大众所知的价值或者并购后的协同效应、规模效 应等足以使被并方企业价值超过被并方企业当前市价。所以，企业一旦被 选为目标企业，其股票价格往往会上升。(二)MM资本结构理论资本结构理论认为，并购企业的支付方式会引起企业资本结构的变 化，资本结构又对企业绩效产牛影响。如果主并方公司认为本企业股票价 格高于内在价值，通常会选择股权支付。企业整体的股权资本比例上升, 如果企业维持现有股利水平不变，企业将承担更重的股权资本成本。
7、如果 企业内该价值高于市场估值，主并方通常会选择现金支付。现金的来源可 以是外部融资也可以是内部融资。如果企业为融资而大规模举债，财务杠 杆加大，企业的债务资本成本水平就会上升，整体资本结构发生变化。外 界投资者可能会因此而意识到企业尚有潜在的负债能力，社会投资者尤其 是债权人对主并方企业还是比较认可的，股价可能因此上升。（三）控制权理论如果企业采用现金支付的方式并购目标企业，主并方企业的控制权不 会发生变化，控股股东仍保持对主并方企业的控制权。但如果主并方企业 采用股权支付的方式，发行新股会导致主并方企业原股东对主并方企业的 权利被稀释。尤其是主并方企业原本的股权集中度就比较低，而并购规模
8、又相对较大需要发行大量股票的情况下，被并方企业原股东作为一个整体 在主并方企业的股权比例将是不可忽视的一大部分，如果原来被并方企业 股权集中度就很高，那么，被并方企业的控股股东就冇可能入主并购后的 主并方企业。所以，股权支付带来的股权稀释作用不容忽视，这也影响了 市场对企业的预期。如果市场预期主并方股权支付后面临易主的风险，投 资者会对主并方持消极态度，主并方企业股价会下跌。（四）税收理论Dertouzosetal （1990）研究了报业的并购，发现避税是该行业并购 的主耍冃的，有节税潜力的公司会成为市场上并购追逐的对象。我国分权 制下的税收竞争始于20世纪90年代，尽管国家规定的税率相同，地
9、方政 府通过税收优惠、财政返还等税收竞争手段使地区间形成了事实上的税率差异。企业并购相关法律规定，无论是股权并购还是资产并购，并购公司 都可以继受目标公司所享有的优惠，这成为了并购公司税收收益的一部 分。现行税收政策中，股票支付能延迟目标公司股东的纳税义务，税收收 益会在并购绩效中得以体现。所以，按照税收理论，股票支付会获得更好 的并购绩效。(五)自由现金流理论自由现金礼理论指出，如果企业有充裕的自由现金流，管理层通常不 愿意将其发放给股东。因为这会减少管理层所能控制的资源，直接损害管 理层的利益。换言之，量权分离情况下，企业过多的自由现金流会诱使管 理层作岀有悖于股东利益的行为。对管理层而言
10、，这种情况下，以现金支 付的企业并购是自由现金流的理想去向。所以，管理层会支持现金支付的 企业并购，即使并购绩效可能会偏低。四、并购支付方式对并购绩效影响的文献综述(一)现金支付的并购绩效好于股票支付Wans ley et al. (1983)的研究显示，并购事件结束后40天内，股 票支付情况下的并购绩效仅仅是现金支付的情况下的二分Z。Jensen (1986)的自由现金流理论预测了支付方式与并购绩效的关系，他认为， 现金作为在给付方式的并购取得的绩效优于股票支付的并购活动。(2008)认为，现金支付比股票支付更能获得超额收益。Marina以欧洲 1361起并购案件作为研究对象，发现企业进行现
11、金收购时，大多情况下不 会只用口身的留存收益，通常需耍对外融资，改变资本结构；采用股权支 付的并购案件所得超额收益通常难以与现金收购案件相媲美。Ismail andKrause (2010)认为，支付方式的差异会影响并购绩效，而且这种影响不 仅会随时间的延伸产牛不同的变化，主并方企业与被并购方企业对并购事 件的态度也会起显著作用。现金支付的情况下，目标企业的市场估值相对 于内在价值偏高还是偏低，会显著影响并购绩效。Sullivanetal (1994) 研究表明，并购绩效是长期存在的，支付方式对并购绩效的影响也会在相 当长的一段时间内存续，现金支付相对于股票支付的高绩效会在并购完成 后长期存在
12、。他还对这一现象产生的原因进行了探讨，他认为，现金支付 情况下，目标公司从主并方企业得到大量优质资产，市场认为目标公司的 价值提升了。Loughran and Vijh (1997)研究了股票支付与现金支付情 况下，主并方企业在并购事件完成后5年内的股价变动。他的研究表明， 现金支付的主并方企业股价会在长期内显著提升，而股票支付的企业股价 会下降。Ghosh (2001)认为，现金支付能提升企业的周转能力，股票支 付反而会降低主并方企业的流动性。(-)股票支付好于现金支付Chang (1998)研究了美国281?上市公司的短期并购绩效。结果发现, 在短期内现金支付是主并方往往难以取得超额收益，
13、股票支付的并购绩效 会更好。Eckbo和Thorburn (2000)研究了发生在加拿大的并购事件，最 终得到的结论是，股票支付、混合支付的并购绩效会比单纯现金支付的方 式获得的并购绩效更高。吕爱兵等(2004)研究发现，现金支付情况下并购后企业资源整合能 提升整体的盈利能力，但相比而言，股票支付避免了大量的现金流流出企 业，能有效缓解主并方企业的资金压力，充裕的资金可以加快并购后企业 资源整合的进程，从而明显提升并购绩效。曾颖(2007)研究了中国上市 公司并购中不同支付方式的市场反应，发现股票支付能取得更好的效果。宋希亮等（2008）认为，从短期绩效的角度衡量，股票支付会比现金支付 获得更
14、多的超额收益，高明华（2008）也持有类似的观点。李善民、陈涛 （2011）选取主并方是上市公司，被并购方是非上市公司的并购事件作为 样本，同样得出股票支付优于现金支付的结论。周绍妮和王惠瞳（2015） 也做了相关研究。最后得出结论是，股权支付能引进战略投资者，战略投 资者的有效监管能促使企业绩效的提升，即股票支付比现金支付的效果要 好。五、总结与建议综上所述，并购能否创造绩效以及并购支付方式对绩效的影响至今学 术界没有得到一致结论。国外学者通常认为现金支付的并购绩效更高，并 从信号理论、控制权理论、自由现金流理论等角度进行了解释。但国内的 相关研究却得到相反结论，认为股票支付会取得更多的超额
15、收益。至于国 内外研究成果的差别，原因可能在于我国的国情比较特殊。我国现行税收 政策对股票支付企业并购的纳税优惠，这种税收的利得最终会体现在并购 绩效上；此外，当下在国内，很对人认为股票是比现金更为稀缺的资源， 股票的市盈率居高不下就是例证。为此，企业在筹划并购时，应综合考虑相关理论成果、国内现实情况 和企业自身条件，协商选择最有利于的支付方式，尽量用合作代替冲突， 进行高效的资源整合，提升并购绩效。政府应做好市场监管，疏通信息传 递渠道，减少信息不对称的发牛，以便实现社会公平正义。参考文献:llGoranova, M. , Dharwadkar, R. Pamela, B.0wnerson
16、Both Sides of the Deal： Merger and Acquisitions and Overlapping Institutional OwnershipJ. Strategic Management Journal, 2010, 31 (10)： 1114 1135.2 Barney, J. B Strategic Factors Markets： Expectations, Luck, and Busincss Strategy, Management Science, 1986 (42)： 1231 1241.3 Rau P R. Glamour, value and the pos t-acquis it ion performance of acquiring firmsLJ Journal of Financial Economics, 1998, 8
