反转策略、过度反应与均值回归张宇，罗利复旦大学 经济学院 上海200433摘要：De Bondt和Thaler(1985)提出了股市中存在反转效应并能获得超额收 益，这对传统的有效市场理论形成了挑战，从而受到了各国学者的关注，并从不同方面发展了反转策略理论本文首先阐述了反转策略的由来和发展，接着从行为金融，有效市场，均值回归三个视角解释动量效应现象，最后回顾了国内学者研究的最新进展,关键词:反转策略过度反应均值回归行为金融有效市场一、反转策略的由来与发展有效市场理论(Efficient Market Hypothesis, EMH)认为证券价格总是可以充分体现可获得信息的变化，信息是证券价格的唯一变量，证券价格等于其内在价值，即未来现金流量经过风险调整后的净现值信息的变化会在证券价格上得到及时准确的反映，证券价格会 随新的现金流暈净现值调整到相应的水平有效市场理论同时也认为，在一个风险中性投资 者所构成的竞争市场中，证券的基本价值和价格是服从随机游走规律的，因此证券收益率是 不可预测的，投资者只能获得市场平均收益萨缪尔森(Samuelson, 1957)认为,信息是股价变动的主要因素，因为信息是无法预测的，所以股价也是无法预测的。
法玛(Fama, 1965)用不同间隔天数价格变化求其白相关性的办法，得出了 1958至1962年期间道•琼斯工业股票价格变化的自相关系数接近于零,从而证明股价是随机走动的，不可能对股价走势进行预测口有效市场理论提出以来，该理论一直占据着现代金融的统治地位但近20年來，有效市场 理论在理论和实践检验方面均受到了严重挑战De Bondt和Thai er (1985)⑴首先对有效市场理论发起攻击，他们将心理学上的过度反 应概念应用到股票市场，认为股市也存在着过度反应现象°所谓过度反应是指市场存在对一 系列好消息或坏消息过分乐观或悲观的心理，过去业绩好的股票(赢家)被投资者过分高估, 而过去业绩差的股票(输家)被过分低估他们对1926-1982年在纽约证券交易所上市的所有普通股进行实证研究，发现输家组合在组合形成期后36个的累积超额报酬比市场高出19.6%,而赢家组合对应的吋期内的累计超额报酬比市场指数收益率低5%因此，他们认为 投资者采取买入输家卖出赢家则可以获得超额收益不少学者对De Bondt和Thaler提出的过度反应假设提出质疑，他们认为超额收益并非 过度反应所致，而是规模效应或是风险随时间变化抑或是季节性因素导致的。
1. 规模因素：Zaorin (1990)⑵和Chropra等(1992)研究发现，组合形成期的输家组 合大多数为小公司，而赢家组合大多是大公司，因此他们认为在检验期的累积超额报酬很有 可能是公司规模所造成的，并非过度反应所致而后Albert和Henderson (1995)研究认为, 在排除了公司规模这一影响因素Z后，其实证结果依然支持过度反应假说2. 风险因素：Chan(1988)C3］认为超额收益现象是由于风险改变导致的在组合形成期, 由于输家业绩表现较差，公司的财务状况逐渐恶化；而赢家组合由于业绩一直较好，其财务 状况也是逐渐改善由于财务结构的不同方向变化,使得输家在进入检验期后风险逐渐加大, 平均报酬也就会逐渐增大；与此相反，赢家组合风险逐渐减小，所能获得的平均报酬则逐渐 降低这样，如果在组合校验期还用组合形成期的B值，而忽略了随时间的变化B值的变化, 则会导致偏差在他的实证研究中，考虑了 B值的变化，重新应用De Bondt和Thaler的数据 进行校验，发现反转投资策略中并不能获得显著的超额收益但Zarowin (1989)应用Chan 的方法重新进行检验，发现过度反应依然存在，从而有力的支持了反转投资策略。
3. 季节性因素：Zaowin(1990)对超额收益的获得是1月效应还是过度反应进行了检验, 他将组合形成期截止日和检验开始FI分别由t-l年的12月31日和t年1月1日调整为t-l年的6 月30日和t年的7月1日，他认为如果调整后的校验如果还具有7月效应，就能说明超额收益是 反应过度导致的，反Z则可以认为是1月效应导致的最后实证结果是1月效应导致获得超额 收益而不是过度反应De Bondt和Thaler (1987)⑷认为美国股市确实存在1月效应，但是 对股市影响并不严重自De Bondt和Thaler提出反转投资策略可以获取显著的超额收益依赖，行为金融学得 到了迅猛的发展，对有效市场理论构成了巨大的冲击，双方都提出不同的模型从理论上对反 转效应进行了解释二、行为金融学和有效市场理论对反转效应的解释反转交易策略能显著的获得超过市场平均收益的超额收益，这与有效市场理论相才盾， 行为金融学派和有效市场假说学派都对此进行了解释前者从投资者的心理认知偏差进行解 释，而后者则认为任何超额收益都必须承担相应的风险C1、行为金融学派的解释Do Long, Shleifer, Summers和Waldmann(1990) “提出的DSSW模型，该模型利用正反馈交 易行为说明了反应过度现象。
所谓正反馈交易即动量交易也可以称惯性交易，市场上存在这 样一类投资者，他们仅关注技术面，不关心基本面，倾向于买入近期上涨的股票，在市场上 表现为“追涨杀跌”假如一家公司的股票本期由于公司盈利高而上涨，正反馈交易者将在 下期购入该股，促使股票价格进一步上涨正反馈交易者的“追涨杀跌”行为将进一步刺激 股价上涨，该股票短期表现为过度反应，然而当股价被推高到一个极限之后，过度反应的泡 沫必然破灭，从而开始反转Berberis,Shleifer和Vishny(1998)161提出的的BSV模型，该模型认为投资者在投资决策时 存在两种普遍的决策偏差，一种是代表性偏差(representative bias)，即投资者过分关注近期 数据的变化，而对数据的总体趋势不够重视投资者有一种规律情结，喜欢根据市场的近期 的运动态势总结出某种规律模式，当这种模式偶然出现吋，投资者容易忽略偶然性，高估自 己总结的模式的普遍性，并将其应用到未来的投资中去，从而导致过度反应(overreation)o 比如前一个季度的盈利股票，在本季度继续保持盈利，股价不断上涨，投资者认为高盈利的 规律能继续保持，从而继续买入该股票，导致股价被高估，股价表现出过度反应。
当这种高 盈利趋势不能保持时，股价就会表现出反转另一种是保守性偏差(conservatism),即投资 者未能根据变化了的情况及吋修正自己的预测，保守性偏差会导致反应不underreaction )0 比如公司公布了意外的盈余信息，而投资者对新信息的反应速度较慢，新信息逐渐反应到股 价中去，在市场上从而表现出动量现象Deniel, Hirshleifer和$111)口11111&2&111(1998)'"提出的DHS模型，该模型认为投资者在决 策时存在两种偏差：一种是过度自信(overconfidence),另一种是有偏的自我归因(baised self -attribution)o过度自信是指投资者高估自己的能力，高估拥有的私有信息价值所谓的有偏 的自我归因是指如果公开信息证实了投资者的私有信息，将极大的增强投资者的自信心；但 如果公开信息和投资者私有信息不一致，投资者信心会降低一定幅度，但降低的幅度与同等 条件的信心增强的幅度要小，即投资者会下意识的抑制不利于评价口己能力的信息在过度 自信和有偏的自我归因共同作用下，股票价格在短期内存在动量，而长期则表现为反转Hong和Stein (1999)⑻提出的HS模型，该模型假设市场上存在两种类型的投资者：信 息观察者(news watchers)和动量交易者(momentum traders)。
信息观察者基于他们私自观 察到的关于股票未来价值的信息来预测，他们关注基木面，而从不关注技术分析动量交易 者则相反，他们的预测完全取决于技术分析，而从不关心股票的基本面，换句话就是说“追 涨杀跌”Hong和Stein假设开始只有消息观测者参与交易，由于信息在投资者之间是相互扩 散的，因此信息并不立即体现在股票价格上，股票价格反应不足，收益率呈现出动量接着 动量交易者参与交易，由于动量交易者仅利用技术面，他们“追涨杀跌”的投机行为将在短 期内助长股票的过度反应，从而推高股价，使得股价过高，这表现为动暈现象然后当股价 推髙到一个极限后，过度反应的泡沫必然破裂，引起股价反转2、有效市场学派的解释有效市场理论认为在股票市场中，股价会反映所有的已知信息，股价不存在被高估或者 低估的现象，任何投资策略都不可能或者超额投资收益因此，对于反转投资策略所带来的 超额收益现象，有效市场学派从风险溢价这一角度进行解释，他们认为要想获得这一超常收 益，必须承担相应的风险Fama和French (1993) f9］的三因素模型，该模型建立了市场因子，规模因子和帐目市值 比(BM)的三因素模型来描述系统风险和股票收益率之间的关系。
该模型能解释大部分 CAPM无法解释的异象经过三因素模型进行风险调整后，根据公司市值(ME)、帐面市值 比(BM)、利润市价比(E/P)、现金流市价比(C/P)和销售增长率构建的组合均不能获得 显著的超常收益，反转投资策略的超常收益也消失了三、均值回归视角下的反转策略国外不少学者并没有从行为金融角度去研究反转策略，而是从市场上普遍存在着的均 值回归这个现象来研究反转策略均值回归(Mean Reversion)是指股票价格无论高于或低于 价值中枢(或均值)都一定会向其价值中枢回归的趋势在一个趋势内，商品价格呈持续上升 或下降，称之为均值回避(Mean Aversion),当出现相反趋势时就称为均值回归(Mean Reversion) o股票价格有回到其长期运行轨道的趋势，一种上涨或下跌的趋热无论持续多久, 最终会冋归到其均值中枢该理论还认为，股票收益率并不是不可预测的，从长期来看，资 产回报存在负的自相关，亦即均值回归均值回归意味着市场存在着反转现象，采取反转策 略可以获得超额收益Fama和French'101対美国股市进行实证研究，首次提出纽约股市在长期上存在着均值冋 归性自此之后，各国学者纷纷对不同市场进彳亍了检验。
Dimitrios Malliaropulos^Richard Priestley检验了东南亚7个国家股票市场，结果是大量存在着均值回归现象；Balvers和 Gilliland对18个具有代表性国家股票市场1969至1996年之间的数据进行实证研究，其研究结果 发现这些市场具有明显的均值回归特征；Jeffrey Gropp对美国证券交易所(AMEX).纽约证券交 易所(NYSE)和纳斯达克(NASDAQ)进行实证分析，其研究结果发现这些市场存在明显均值回归证 据但也有很多学者对此提出了相反的意见，他们认为市场不存均俏回归Lo和Mackinlay利 用周数据发现美国股票价格不具有均值回归性，他们认为Fama等实证研究存在数据时间过短，存 在小样本偏差；并且存在资木价格性期轨道(基木价值)确定问题，从而使均值回归性研究结果 不可靠Kausik Chaudhuri和Yangru Wu(2003)"对巴西、阿根廷等17个发展中国家和地区进行 实证检验，发现在这些新兴的市场并没有明显的均值回归证据；米尔斯(2002)也对英国全股指 (Financial Times Actuaries, FTA)进行实证检验的结果是拒绝均值回归假设,得出了均值 回避(MeanAversion)的结论，即股票价格相距较长时间收益率呈正相关。
到目前为止，均值回归理论仍然没有解决的问题是回归的时间间隔，即回归的周期呈''随机 漫步”不同的股票市场，回归的周期不一样，即使对同一个股。