企业并购产权分析企业并购产权分析摘要：本文认为，企业并购的本质是主并企业为了获得目标企 业控制权而实施的产权交易与整合行为当以“利益相关者”为考察 视角，并购动因可分为产权价值创造型动因与产权价值转移型动因; 当以“主并企业”作为考察视角，并购动因可分为产权价值创造型动 因与产权价值毁损型动因成功的企业并购不仅要转移企业的存量产 权价值，更重要的是能够创造增量产权价值；并购能否创造产权价值 受到内外部诸多因素的影响关键词：产权价值并购动因并购绩效一、引言自19世纪末以来，全球已发生了五次大规模企业并购浪潮：以 横向并购为特征的第一次并购浪潮；以纵向并购为特征的第二次并购 浪潮；以混合并购为特征的第三次并购浪潮；以金融杠杆并购为特征 的第四次并购浪潮；以跨国并购为特征的第五次并购浪潮目前全球 正在经历着以资源型、全方位综合并购为特征的第六次并购浪潮产 权是以财产所有权为基础形成的，涵盖归属权（狭义所有权）、占有 权、使用权、收益权和支配权的权利束；产权的直观形式是人对物（财 产）的关系，实质上是人与人之间围绕财产而建立的经济权利关系; 产权制度是社会基础性的母制度，是其他相关制度衍生的源泉（张荣 武，2011）o并购活动伴随着产权价值的流转与产权关系的改变，是 产权财务理论的一个重要应用领域。
并购不是简单的主并企业规模扩 大、目标企业消失，而是不同产权主体之间为实现彼此收益最大化所 发生的产权交易和整合并购扩展了企业产权边界，深化了产权的资 源配置功能，使企业成为产业相互交叉融合的联结点，也是整个产权 价值网中相关节点企业互动的直接体现本文以产权理论为基右，通 过对并购进行产权分析，揭示企业并购所引起的产权价值运动及其所 体现的产权经济关系，不仅有助于以期加深人们对企业并购的认识, 而且有助于企业并购实务的有效实施，最终实现企业价值最大化和产 权价值网优化的预期冃标二、企业并购动因产权分析(一)并购动因理论分析国内外并购动因理论主要包括：(1) 协同效应理论协同效应理论也被称为效率理论(Weston, 2001), 是指企业并购会产生“协同效应”,即“1 + 1>2”效应，具体包括管 理协同效应、经营协同效应、财务协同效应等内容当管理有方的主 并企业并购管理低效的目标企业，提高了目标企业管理效率和产权价 值，从而产生管理协同效应当同行业的企业未达到最优生产水平吋, 横向并购形成的规模经济和范围经济可以实现研发、半产经营和销售 等方面的资源共享，纵向并购可以降低半产经营各环节谈判沟通等交 易成本，从而产生经营协同效应。
当低现金流、高投资机会企业并购 高现金流、低投资机会的企业使得企业内部资木成本得以降低，以及 由并购导致的企业负债能力增强，则是财务协同效应的体现无论是 管理协同效应、经营协同效应，还是财务协同效应，都意味着并购创 造了产权价值2)代理理论在现代企业制度下，两权分离使得企 业管理者和股东之间产生代理冲突，而并购被视为缓解管理者偷懒行 为或过度在职消费等代理冲突的重要机制然而，代理理论认为企业 并购亦可能是管理者与股东之间代理冲突的体现，即管理者寻求私人 收益、建造企业帝国和进行堑壕的自我保护而发动并购价值毁损的 并购导源于股东与管理者Z间自由现金流量的代理成本(Jensen, 1986),自由现金流量增大价值毁损型并购的概率(Harford, 1999) 管理者为了保全职位而实施堑壕，发动能够专用化其人力资木投资的 并购活动(Shleifer and Vishny, 1989),且可能支付过高溢价造成 主并企业股东价值毁损相关研究表明，高自由现金流量和低负债率 的企业更有可能从事股东回报低的并购活动(Lang et al., 1991； Lewellen et al・，1985)此外，管理者也可能出于多元化个人投资 和增加个人薪酬等私人收益而发动企业并购(Morck et al., 1990； May, 1995； Grinstein and Hribar, 2003； Harford and Li, 2007； 李善民等，2009)o代理理论的内容涵盖了管理主义理论，自由现金 流量假说是代理理论在并购问题上的延伸。
企业并购的代理理论指出 T管理者寻求私利的动机驱动了并购活动的发生，即管理者进行企业 并购是出于口身利益最大化(分散口身风险和增加控制权私人收益等) 的考虑而不是追求主并企业股东财富最大化也就是说，基于代理理 论动因的并购是一种产权价值毁损型并购，企业产权契约共同体的其 他利益相关者的产权价值通过并购被转移至管理者，而管理者的负外 部性则由企业其他利益和关者承担3)市场势力理论并购可以增 强企业的市场控制力，攫取超额利润(Stigler, 1950)o虽然Eckbo (1983)实证研究结果拒绝了市场势力假说，但Mullin et al. (1995) 乂证实了市场势力的存在Meeks (1997)认为市场势力假说就是将 企业并购诱因归结为对市场占有率的追求市场势力理论的核心观点 是增大企业规模将会增大企业的势力当并购引致的市场权力达到某 种程度时，优势企业便可获取垄断利润总Z,市场势力理论认为并 购能够减少竞争对手数量，扩大企业规模，提高主并企业市场份额， 控制或影响市场价格，从而获得较高利润这实际上是通过挤山其他 企业市场份额、争夺商品定价权、促使消费者剩余向生产者剩余转移， 进而夯实主并企业的产权利益和产权价值。
4)信息假说与信号理论 Bradley et al・(1983)提出的信息与信号理论包含两层含义：一是 并购传递了目标企业股票被低估的信息，从而促使市场对目标企业进 行重新估价；二是并购活动本身就会激励和鞭策目标企业管理层从事 更有效率的管理活动，改善经营业绩，促进股价提升信息假说与信 号理论的实质是主并企业发现了目标企业所拥有的被低估和未被充 分利用的资产，然后随着并购决定的公布，这种信息即成为•种公共 品信号理论彰显了主并企业对目标企业产权价值的挖掘并将大部分 新增产权价值转移至目标企业股东5)管理者过度自信管理者由 于狂妄自大(Hubris)或过于骄傲而在评估并购机会吋犯了过度乐观 的错误，可能导致主并企业在并购活动中向冃标企业支付过高价格， 进而使主并企业股东利益受损(Roll, 1986),因此，管理者的“狂 妄自大”可能是并购在未创造产权价值的情况下仍被实施的根源W 理者通常低估企业内在的不确定性，过分相信自己对经营业绩的驾驭 能力(March and Shapira, 1987)O并购的价值毁损与管理者过度自 信和关(Lys and Vincent, 1995)O CEO过度自信引致主并企业支付 过高溢价，这种关系在董事会处于弱势地位的企业中更加突出，而且 CEO过度口信程度与主并企业股东财富损失止相关(Hayward and Hambrick, 1997)O高账面市值比的企业发动并购可能源于管理者的“狂妄自大” (Rau and Vermaelen, 1998)。
乐观的CEO发动并购的 频率更高；股权依赖度越低的企业，过度口信的影响越大；投资者对 由乐观的CEO发布的并购公告持更加怀疑的态度(Malmendier and Tate, 2005)o即便不被市场看好，过度自信的管理者仍热衷于发起 企业并购活动(Shefrin, 2006)o管理者在第一次并购成功后将更加 自信地进行连续并购并支付过高溢价，造成了连续并购财富低效应现 象(Doukas and Petmezas, 2007)o源于初次成功并购后自我归因导 致的过度自信，CEO在后续并购前的股票净买入量大于初次并购前的 股票净买入量(B订lett and Qian, 2005)o在进行多元化并购和内 部资木充足的企业中,过度自信的CEO在并购中支付过高溢价造成的 主并企业股东财富损失尤为突！11 (Malmendier and Tate, 2008)o管 理者首次成功并购会放大过度自信心理偏差，而过度自信效应与学习 效应的综合效果决定连续并购绩效的变化方向(吴超鹏等，2008)o 值得指出的是，也有少量研究不太认同过度口信对并购的解释作用: 管理者过度自信与企业并购Z间并不显著相关(姜付秀等，2009)； 管理者过度自信对并购决策、并购频率及次序均没有显著解释功效, 代理理论在管理者视角并购理论中处于主导地位(毛雅娟和李善民, 2009)o尽管学术界对企业并购与管理者过度自信Z间的关系尚存在 一定争议，但大多数研究表明，在市场理性和管理者非理性的前提下, 基于管理者过度自信动因的并购将降低或毁损主并企业的产权价值。
6) 市场择吋理论股票市场误定价也是企业并购的重要动因oStein (1996)提出市场择时假说(Market Timing Hypothesis)，认为在 市场非理性和管理者理性的假设前提下，非理性的投资者的确会影响 股票发行时机Baker and Wurgler (2002)首次明确提出市场择时 理论(Market Timing Theory)□并购行为是由市场对并购企业错误 定价驱动的(Shleifer and Vishny, 2003)o市场择时理论有助于解 释诸如“谁并购谁”、“现金并购还是换股并购”、“并购浪潮如何 产生”、“并购量与股价时间序列关系”等问题7)再分配理论 再分配理论是指并购会引起企业利益相关者之间的产权利益再分配 并购的产权利益从债权人转移至股东、从普通雇员转移至股东及消费 者、从小股东转移至大股东，因而多数情况下主并企业股东尤其是大 股东作为受益人，通常都会支持这种并购行为从纳税筹划的角度来 讲，低税收企业并购高税收企业或者政府对并购行为实施税收减免, 并购产权利益将从政府征税部门转移至并购企业，这种税盾作用也是 一种典型的产权利益再分配基于再分配理论的企业并购是一种典型 的分配性努力而不是生产性努力，实际上是产权价值在企业契约相关 方Z间重新切割。
8)内部资本市场理论一个完整的资本配置过程 通常可以被抽象为两个环节：一是外部资本市场环节，即社会资本通 过信贷与证券市场将资本配置给不同企业；二是内部资木市场环节, 即企业把资本配置到各分部和子公司并延伸至不同的投资项目信息 不对称、代理问题和内外部资木转换成木导致传统的外部资木市场低 效，促进了内部资本市场的形成，其本质是企业集团对市场组织的一 种替代内部资本市场优于外部资本市场的原因在于企业总部拥有剩 余控制权(Gertner et al. ,1994)拥有控制权的企业总部可以通过 内部资本市场在更大范围内重新配置企业稀缺资木，从而增加企业价 值(Stein, 1997)o从本质上看，内部资本市场更多地依靠权威、等 级制并配合使用价格机制来配置资源；而外部资本市场则主要依靠价 格机制來配置资源尽管内部资木配置可能存在“社会主义”现象, 即弱分部会得到强分部的交叉补贝占(Scharfstein and Stein, 2000； Rajan et al., 2000),但内部资木市场仍具有明显优势：减少信息不 对称；降低交易成木；企业总部拥有剩余索取权和剩余控制权带來的 监督与激励效果改进；提高资本配置效率，放松外源融资约束；增强 企业避开法规限制与纳税筹划能力，提高企业灵活性。
因此，通过并 购实现企业集团的资本市场内部化，可以提高企业产权价值，优化企 业内部产权价值网络二)并购动因理论分类以“产权价值创造与 产权价值转移”作为分类标准，并购动因理论表(1)所示以“产 权价值创造与产权价值毁损”作为分类标准，并购动因理论表(2) 所示三、企业并购绩效产权分析（一）利益相关者视角口 20枇纪60年代以来，学者们沿着并 购动因与并购绩效两条主线开展企业并购行为研究其中并购绩效的 研究常用方法有两类：一是基于股价波动的事件研究法；二是基于财 务数据变化的会计研。