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1、行业投资策略报告证券业2006年四季度策略扌艮告谨慎推荐（维持评级）2006-日定期策略报告股指期货和融资融券有望成为券商股直接催化剂券商传统业务盈利在四季度集中体现证券公司的债券发行和股票发行的结算将在四季度集中体现，根据计算，今年 1-8月份，广发证券股票基金成交额同比增长167%,中信证券股票基金成交额 同比增长262%。由于股票和债券承销的结算也都集中在3-4季度，所以，券商 在四季度的利润将会给市场带来惊喜.融资融券，股指期货的推出将成为券商盈利增长和股价上涨的催化剂融券业务将会正式推出，这项业务将会在相当大的程度上提升证券公司的盈利水 平和盈利能力。我们保守假设利差在5%至6%之间
2、，中信的可融资最大规模为 745.8亿元，如果公司做74.58亿的融资业务，就可能产生2.24-3.79亿元的利 润。股指期货推出将给券商带来重大发展机遇。短期来看，券商机遇在于经纪业 务的增长和基于市场做空机制的投资机会。在中国市场更重要的原因是由于招商 银行、民生银行、中信证券的涨跌和股指期货的关联性非常大，股指期货的推出 将会提高对大盘金融股的活跃度和需求量。我们根据2005年1月5日至2006 年10月18日数据的统计回归显示，招行、民生、中信每上涨一个点，沪深300 指数分别上涨0.14个点、0.12个点和0.13个点。投资主题：鲜明的市场定位和不可替代的核心竞争力我们认为，随着证券
3、行业整合的加速和上市证券公司数量的增多，只有具有鲜明 市场定位和不可替代的核心竞争力的公司才具有享受行业龙头溢价的可能性。中 信证券和广发证券是两家具有独特市场定位的公司。中信证券作为行业龙头，大 投行业务是公司的核心竞争力，融资融券，产业基金等新型业务都是公司的新增 长点。广发证券的优势在于市场化的经营机制和高质量的人才储备，公司目前的 核心竞争力在于公司投行在中小承销项目的优势和自营的投资人才和投资经验。 另外，在新的衍生产品的开发和利用上公司也将可能占据市场领先地位。目前我国证券公司规模普遍偏小，在美国等成熟市场上，最大的券商市值相当于 一家大中型的商业银行，而当前我国最大的券商中信证券
4、的市值尚不及一家中小 型的民生银行。所以从趋势上来说，中信和广发作为行业中的优质大券商，扩张 空间还是很大的。维持对中信证券“推荐”，广发证券“推荐”评级我们认为公司业绩高增长趋势已经确定，后续的融资融券业务的开展将是股价直 接催化剂，国际经验表明，证券公司股价的波动性较大，在牛市中远远地跑赢大 盘，日本在上个世纪80年代末期，日本证券商品期货指数收益率最高时曾经是 大盘收益率的3-4倍，美国证券市场上，在90年代中后期的牛市中，主要券商 的股票收益率曾经达到大盘收益率的Z3倍。所以我们认为，处于高增长期的公 司应该享有较高的估值水平。目前中信和广发的估值较为安全，维持对中信证券, 广发证券“
5、推荐”的评级。关注公司目标价分别为，中信证券18-20元，广发 证券12-13元，吉林敖东21-23元，辽宁成大15-16元。目录券商传统业务盈利在四季度集中体现4投行和自营利润在四季度集中体现4经纪业务仍然保持快速增长态势4融资融券，股指期货的推出将成为券商盈利增长和股价上涨的催化剂5融资融券业务有望提高券商盈利能力5股指期货的推出助推券商经纪业务增长6全球，尤其是新兴市场的股指期货交易量近年来保持强劲增长6股指期货推出利好标的指数成分蓝筹金融股7国外券商股在股指期货推出前后股价变化不一8股指期货的推出为的资产管理业务带来更大的机遇和挑战9股指期货的推出推动券商营销模式转变10投资主题：鲜明
6、的市场定位和核心竞争力10从资产和市值角度看，我国券商目前规模相对银行仍然较小11维持中信证券“推荐”评级12中信证券投资要点12广发证券投资要点13吉林敖东投资要点13辽宁成大投资要点13图表目录图1:广发证券2006年18月经纪业务成交额同比增长5图2:中信合并2006年月经纪业务成交额同比增长5图3: 2006年月市场股票基金成交总额5图4:中信和广发证券2006年1-8月股票基金成交额5图5: 1982-2005年香港股市交易量和同比增长6图6: 2005年全球期货期权成交量构成7图7: 2004年全球股指期货、股指期权交易量的交易所结构7图& 1983.1-1985.12美国NASD
7、Q100指数期货推出前后Legg Mason证券股价相对大盘走势8图9: 1980.1-1984.12 S&P500指数期货推出前后美林证券股价相对大盘走势.8图10:1983.1-1985.12 A国NASDQ100指数期货推出前后A. G Edwards证券股价相对大盘走势9图 11: 1989.10-1992.12 德国 DAX30 指数期货推出前后 HSBC Trinkaus &Burkhardt AG证券股价相对大盘走势9图12: 1986.1-1989.12日本大阪日经225指数期货推出前后新光证券股价相对大盘走势9图13: 1986.1-1989.12日本大阪日经225指数期货推
8、出前后大和证券股价相对大盘走势9图14:美国最大券商与银行市值比较11图15:美国最大券商与银行总资产比较11图16:中国上市券商与主要商业银行市值比较12图17:中国上市券商与主要商业银行总资产比较12表1: 2006年以来A股市场和中信广发IPO和增发数据4表2: 2004年股指期货、股指期权交易量的交易所类型结构7表3: 2005.1.5-2006.10.18沪深300指数与前五大权重股日涨跌幅相关系数7表4: 2005.1.5-2006.10.18沪深300和五大权重股日涨跌幅回归统计8表5:有期货公司背景的券商一览表10表6:国信重点关注上市券商盈利预测表13表7:主要上市券商200
9、6年10月31日动态PEPB国际对比14券商传统业务盈利在四季度集中体现投行和自营利润在四季度集中体现证券公司的债券发行和股票发行的结算将在三四季度集中体现，中信证券三四季度将 会结算中行、国航等几个大的IPO项目，扌氏据计算我们认为中信在国航、中行、保利地 产和江山化工这四个项目中可望获得近3亿元的承销收入;在增发项目中可望获得5亿多 元的承销收入。广发证券在IPO和增发中有望获得1.57亿元的承销收入。表1:2006年以来A股市场和中信广发IPO和增发数据单位：亿元募集资金合计发行费用IPO568.5615.80增发573.1515.10市场合计1141.7230.90中信证券主要IPO和
10、增发项目中国国航H股回A股上市45.890.25联合主承销中国银行H股回A股上市2001.83联合主承销保利地产A股上市20.930.739主承销江山化工A股上市2.280.131主承销IPO小计269.102.95本钢板材原有A股和B股增发A股93.471.87主承销太钢不锈原有A股增发A股57.361.72主承销申能股份原有A股增发A股11.840.246主承销轶钢股份原有A股增发A股127.411.27主承销增发小计290.085.106合计559.188.056广发证券主要IPO和增发项目潞安环能A股上市19.80.594主承销华峰氨纶A股上市2.380.18主承销宏润建设A股上市2.
11、620.19主承销同洲电子A股上市3.520.23主承销IPO小计28.311.20栖菱建设原有A股增发A股6.250.18主承销康美药业原有A股增发A股5.040.19主承销增发小计11290.37合计39.611.57数据来源：Wind资讯国信证券经济研究所经纪业务仍然保持快速增长态势2006年以来，券商经纪业务成交额在5月份达到最高点，尽管6月份之后成交额逐 步下降，但较去年同期比较增速仍然较高。今年1-8月份，广发证券股票基金成交额同比 增长167%,中信证券股票基金成交额同比增长262%.图1：广发证券2006年1七月经纪业务成交额同比增长 图2:中信合并2006年月经纪业务成交额同
12、比增长I 2005年1-8月B 2006年1-8月同比增长亿元数据来源：Wind资讯国信证券经济研究所亿元1000090008000700060005000400030002000100002005年1-8月H 2006年1-8月同比增长总计 债券现货债券回购 其他股票+基金数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所图3:2006年1七月市场股票基金成交总额图4:中信和广发证券2006年1七月股票基金成交额亿元2200020000180001600014000120001000080006000 J-06股票基金成交额市场合计亿元广发证券中信合并数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所数据来
13、源：Wind资讯 国信证券经济研究所融资融券，股指期货的推出将成为券商盈利增长和股价上涨的催化剂融资融券业务有望提高券商盈利能力我国券商盈利模式具有较大改善空间。国外的净利息收入（融资融券收入）在收入中 占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的 38%左右。日本信用交易量占总交易量比为20%。按照融资融券的审批进度，首批创新 试点券商的融资融券业务将会正式推出，这项业务将会在相当大的程度上提升证券公司的 盈利水平和盈利能力。我们预计，我国融资的年利率在7%-10%左右，我们保守的假设利 差在5%至6%间的话，公司的可融资最大规模为745.8亿元，如果公司做
14、74.58亿的 融资业务，就可能产生2.24-3.79亿元的利润。根据中信证券在关于公司开展融资融券业务可行性分析报告中的预计，暂不考虑 融券业务的开展,公司在业务开展初期能向客户融资金额为12亿元，以年利率为7%-10% 计算，公司融资业务的年收入约为8400万-1.2亿之间；假设5%-6%的利差，融资业务带 来的利润为6000 -7200万元。业务开展初期规模上不会很大，但是随着业务的发展， 客户总计融资规模和公司融资业务收入将随之增加。融资融券业务的开展不但能够提高证券公司的盈利水平，而且对于在更加完善的金融 服务平台上吸引和整合客户资源，改善证券公司的盈利模式，提高ROE水平起到关键性作用。股指期货的推出助推券商经纪业务增长股指期货推出将给券商带来重大发展机遇。短期来看，券商更大的机遇在于经纪业务 的增长和基于市场做空机制的投资机会。199
