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1、. .期权理论在工程投资决策中的应用探析张 捷摘要期权理论最初是效劳于金融投资领域。传统的工程投资决策理论无视了工程投资中的期权价值因而具有缺陷。近年来期权理论逐步应用于工程投资决策，但理论体系尚不完善。本文在有关分析的根底上提出了完整期权贴现模型。关键词期权工程投资决策一、引言期权理论近30年来在金融学领域取得了长足的开展，并被广泛的应用于实践当中。1973年在芝加哥期权交易所首次进展有组织的标准化交易，1980年纽约证券交易所的期权交易量超过股票交易量，此后期权交易迅速开展并成为最活泼的衍生金融工具之一。工程投资决策就企业创造价值而言是所有决策中最重要的决策。它决定着企业筹资的规模和时间，
2、决定着购置资产的类别，并进而决定着企业的前景和未来。很多工程投资中都包含着期权，但这些期权的价值在过去的工程投资决策中总是被无视。将期权理论应用于工程投资决策是目前一种新的开展趋势，但理论体系尚不完善。本文拟在前人研究的根底之上，就期权理论在工程投资决策中的应用做一些理论上的探讨，并对工程投资中所包含的期权价值进展进一步开掘。二、期权的根本理论一期权的根本概念期权是指在未来一定时期可以买卖的权利，是买方向卖方支付一定数量的金额指权利金后拥有的在未来一段时间内指美式期权或未来某一特定日期指欧式期权以事先规定好的价格指履约价格向卖方购置或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务
3、。期权实质上是在金融领域中将权力和义务分开进展定价，使得权力的受让人在规定时间内对于是否进展交易，行使其权力，而义务方必须履行。在期权的交易时，购置期权的和约方称作买方，而出售和约的一方那么叫做卖方；买方即是权力的受让人，而卖方那么是必须履行买方行使权力的义务人。按照合约授予期权持有人权利的类别，期权分为看涨期权和看跌期权。看涨期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格购置标的资产的权利。看跌期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日前，以固定价格出售标的资产的权利。二期权的估价方法期权估价的根本原理有复制原理、套期保值原理和风险中性原理。复制原理的根本思想是构造一个股票和借款的适当组
4、合，使得无论估价如何变动，投资组合的损益都与期权一样，那么创立该投资组合的本钱就是期权的价值。套期保值原理是根据到期日“股价上行时的现金净流量等于“股价下行时净现金流量，通过计算套期保值比率来确定复制组合的股票数量和借款数量。风险中性原理是假设投资者对待风险的态度都是中性的，所有证券的预期收益率都是无风险利率，从而通过求出期权执行日的期望值，并用无风险利率折现以求出期权的价值。期权定价的模型一般有布来克斯科尔斯期权定价模型和二叉树定价模型。布来克斯科尔斯期权定价模型是由诺贝尔经济学奖获得者斯科尔斯和默顿提出，该模型对理财学有深刻的影响，并被交易者广泛适用，并且实际的期权价格与模型计算得到的非常
5、接近。对于看涨期权，该模型为：C0S0N(d1)-Xe-rtN(d2)d1=d2=d1-其中：C0指看涨期权的当前价值；S0指标的股票的当前价格；N(d)指标准正态分布中离差小于d的概率；X指期权的执行价格;e约等于2.7183;rc指无风险利率；t指期权到期日前的时间年；ln(S0/X)是指S0/X的自然对数；2指股票回报率的方差。二叉树方法是一种近似的方法，期数越多，计算结果与布来克斯科尔斯定价模型的计算结果的差额越小，如果每个期间无限小，股价成为连续分布，就成了布来克斯科尔斯定价模型。对于看跌期权，在套利驱动的均衡状态下，看涨期权价格、看跌期权价格和股票价格之间存在一定的依存关系。假定看
6、涨期权和看跌期权有一样的到期日(欧式期权)，那么可到看涨期权看跌期权评价定理，即下属等式：看涨期权价格C-看跌期权价格标的资产价格执行价格现值V(X)从而:看跌期权价格P=看涨期权价格C+执行价格现值V(X)- 标的资产价格通过上述等式，可得出看跌期权价格。三、传统投资决策理论的缺乏投资决策方案评价最早采用的是投资报酬率、投资回收期等指标，这些指标没有考虑资金的时间价值，是非贴现的评价指标。后来出现了考虑货币的时间价值的贴现指标，这些指标有净现值、净现值率、动态回收期、内涵报酬率等。贴现指标的出现是投资决策的一次革命，使得投资决策过程更为科学和合理。但这种新的决策方法也有缺乏之处：对投资工程的
7、评估仅从静止的角度来考虑问题，不但认为未来的现金流量是确定的，没有考虑管理会创造价值及其创造价值的大小；工程评估是单纯的工程评估，没有考虑工程之间的联系；评估着重于考虑工程产生的现金流量本身的价值，对工程现金流量的市场价值没有做出应有的评估。事实上，它是建立一种假设的根底之上，即假设投资可逆，虽然投资行为已经发生，但如果市场环境比预期的差，那么可以取消投资，且可以收回已经花出的费用；如果投资不可逆，那么投资时机就不会再来，如果企业现在不投资，就永远失去了投资的时机。虽然有些投资满足上述假设条件，但是大多数投资却与这种情况不相符。事实上，大局部投资是不可逆的，并且实际上是可以延迟的。不可逆投资的
8、可延迟性极大地影响了投资决策，并且削弱了贴现指标在投资决策应用中的有效性。四、对已有研究成果的评价为了弥补贴现指标在投资决策应用中的缺乏，局部学者将期权理论引入到了传统的投资决策理论。已有的研究认为：企业在进展投资时，未来的现金流量是不确定的，投资的过程中隐含着许多时机，企业往往有选择的余地，这种选择权就是一个期权。为了获得选择的时机往往是要付出代价的，它是企业为获得期权所付出的费用。投资决策中假设考虑期权的价值，那么在计算净现值，应对净现值公式进展修正，即：净现值=现金总流入的现值-现金总流出的现值+期权价值同样，利用这一公式的理念，可以求出引入期权理论的投资回收期和内涵报酬率。这种理论仍有
9、缺乏之处：绝大局部投资工程所包含的期权都不只一种，并且不同的期权对投资工程价值的影响的方式、方向和大小都是不一样的，而这种理论显然没考虑这种复杂性。五、完整期权贴现模型的提出针对上述缺乏之处，我们提出了完整期权贴现模型：=13NPV+12+121表示工程可行；0表示工程应立即执行，反之，那么表示应继续等待。其中：NPV表示传统贴现方法计算的净现值n指投资涉及的年限I指第年的现金流入量指第年的现金流出量i指预定的折现率1指执行该工程获得的看涨期权2指执行该工程获得的看跌期权3指该工程具有的时机选择期权对上述模型的解释：1.投资工程所具有的看涨期权1投资者在进展工程投资时往往会获得很多看涨期权。一
10、些投资工程在被执行后，可能会获得另外一些投资时机。此时，尽管目前的投资工程可能会亏损，使用传统的贴现指标计算的净现值、内涵报酬率、动态回收期等均不能满足投资人的要求，但未必就说明该工程不具有投资价值。因为投资该工程的同时，投资人获得了某种看涨期权，而期权是有价值的。比方以BOT或BT等模式投资某条高速公路时，尽管采用传统的贴现指标得到了不理想的评价结果，但投资人可能会因投资该工程获得了周边土地的开发、采矿的优先权。这样投资人在执行投资工程时，就获得了一个看涨期权。而对工程投资价值进展评价时应该包含该期权的价值。还有一些投资时机，并不要求企业一次性投入，而是要求分阶段投入，前一阶段投资是后一阶段
11、投资的根底。通过前一阶段投资，企业获得了是否进展后续投资的选择时机，假设前一阶段投资说明后续投资有利可图，那么进展后续投资，否那么，企业可不进展后续投资，损失的只是前一阶段投资的本钱。这样企业在进展前一阶段投资的同时，就获得了进展后续投资的看涨期权。假设按照传统的贴现指标判断，那么企业可能不应进展前期投资，但忽略了这样一个事实，即伴随着前期投资而来的不只是前期投资产生的现金流入，还有一个继续选择的权力。所以在进展投资方案的评价时，不应忽略前期投资所带来的期权的价值，否那么就做出错误的决策。如某自然资源的开发采用传统的贴现指标判断该工程不具有开采价值，但事实真的如此吗？事实上开采权的价值不限于现
12、在评估出的开采矿山的净现值，还应包括与矿山开采权持续时间相联系的延迟期权的价值。企业购得开采权后，假设自然资源价格上涨，进展开采具有净现值，企业有权立即开采；假设价格下降，对公司没有任何损害，因为公司没义务进展开采。以投资某段经营性收费公路也是一样，尽管当前采用传统贴现指标计算的指标说明该工程不再具有持续投资价值，但继续投资的同时可能会获得一项看涨期权，即公路周围环境将发生巨大变化：有目前的断头路转变为一条完整的高速公路，由此车流量可能会大幅增加，收费金额也将会大幅增加。投资决策时同样要考虑此项期权的价值。这种看涨期权的执行价格为后续的投资本钱特殊情况下后续投资本钱可能为0，标的的资产价值为未
13、来增加的现金流入，将这些指标带入布来克斯科尔斯期权定价模型或二叉树定价模型，即可得出该期权的价值。2.投资工程所具有的看跌期权2投资者在进展工程投资时必然会获得一个看跌期权。投资者在评估工程时，通常会选定一个工程的寿命周期，并假设工程会进展到寿命周期完毕。事实上，这种假设并不符合实际。如果工程在执行一段时间后，实际产生的效益远低于预期，投资者会考虑提前放弃该工程。那么，投资者在投资时，就获得了一个关于该工程的看跌期权。看跌期权同样具有价值。企业在确定投资工程后，需要从各种投资方案中进展选择，特别是在市场不确定的情况下，企业可能更愿意选择期初投资较小而维持本钱高的方案，而放弃期初投资大而维持本钱
14、低的方案，即使按传统的贴现指标评价后者优于前者。因为期初的投资是不可逆转的，而维持本钱却可随着市场的变化而变化，当市场状况恶化时，前者缩小生产规模、削减维持本钱，乃至放弃投资所付出的代价要小的多。前者所获得的看跌期权的价值大于后者。投资者在投资需要分阶段投资的工程时，不仅获得了一项看涨期权，同时也获得了一项看跌期权。一旦投资的工程市场前景不好，投资者可能会考虑推出该工程。此时投资者进展投资决策时，应考虑退出期权的价值。这种看跌期权的执行价格为工程的清算价值清算价值为投资者在某一时期退出该工程的包括股权转让在内的所有可能方式中所能获得的最大价值，标的的资产价值为工程的继续经营价值，将这些指标带入
15、布来克斯科尔斯期权定价模型或二叉树定价模型，即可得出该期权的价值。3. 投资工程被执行的时机选择期权3如果一个投资工程不必须立即执行或放弃，那么该工程的投资者事实上在持有一个时机选择期权。时机选择期权实质上是未到期的看涨期权。对于有些工程不必立即被执行的工程，尤其是在前景不明朗的情况下，投资者可以进展观望，以进一步取得有关资料判断未来是更好，还是向不利的方向开展。这时投资者便持有了一个看涨期权。在工程投资价值1大于零的情况下，如果该期权的价值大于工程投资价值，那么投资者的最有选择是继续持有该期权，即继续等待；如果该期权的价值小于工程投资价值，那么应选择立即执行该期权，即投资该工程。这种时机选择期权的执行价格为工程的投资本钱，标的的资产价值为工程的投资价值1，将这些指标带入布来克斯科尔斯期权定价模型或二叉树定价模型，同样可得出该期权的价值。六、结论与缺乏一我们提出的完整期权贴现模型进一步开展了期权理论在投资决策中的应用，采用这个模型可以弥补传统的贴现指标的缺乏，并且使期权理论在投资决策中的应用方法更为实用和全面。投资者不仅可以借助此模型评价工程是否可行，同时对可行的工程，还可以判断进入的时机
