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1、1 引言2009年10月，希腊新任首相乔治帕潘德里欧宣布，其前任隐瞒了大量的财政赤字，随即引发市场恐慌。截至同年12月，三大评级机构纷纷下调了希腊的主权债务评级，投资者在抛售希腊国债的同时，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的主权债券收益率也大幅上升，欧洲债务危机全面爆发。2011年6月，意大利政府债务问题使危机再度升级。这场危机不像美国次贷危机那样一开始就来势汹汹，但在其缓慢的进展过程中，随着产生危机国家的增多与问题的不断浮现，加之评级机构不时的评级下调行为，目前已经成为牵动全球经济神经的重要事件。政府失职、过度举债、制度缺陷等问题的累积效应最终导致了这场危机的爆发。在欧元区17国中，以葡萄牙、爱尔
2、兰、意大利、希腊与西班牙等五个国家的债务问题最为严重。2 欧洲主权债务危机概述纵观自2007年开始的国际金融危机，其第一阶段肇始于私营部门的次贷，标志性事件是雷曼兄弟的倒闭。现在的欧债问题则可以看作金融危机的第二阶段，即危机从市场与企业层面蔓延到政府层面，标志性事件就是希腊债务危机。从这个角度来看，持续了3年之久的国际金融危机还远没有结束：它似乎印证了“金融危机过后，必有财政危机”的普遍规律，至少对于部分欧洲国家来说的确如此。总之，欧洲主权债务危机将国际金融危机推进到一个新阶段：即从私营部门的金融危机推进到公共部门的财政危机。2010年5月欧盟、欧元区和IMF等向希腊提供了第一笔1100亿欧元
3、的救助贷款，但这笔贷款并没有让希腊从债务危机泥潭中走出来，从2011年5月起，希腊又无力偿还到期债务，欧盟、欧元区和IMF等经多次磋商，于7月21日又决定向希腊提供第二笔1090亿欧元贷款救助。与其第一次救助方案相比，第二次救助方案增加了私人资金的自愿参与，主要由银行机构提供500亿欧元；贷款条件更显优惠，借款利率降至%，还款期限从7年延长到15年，最长可达30年，从而平息了希腊政府出现债务违约的扰虑。但国际社会认为希腊存在着或隐伏着“选择性违约”或“技术性违约”，第二次救援方案并不一定是“终极救赎”，加上美国三家信用评级机构推波助澜，数次下调主权债务信用等级，因此，全球市场担扰继希腊、爱尔兰
4、、冰岛、葡萄牙之后，危机之火烧向欧元区第三大经济体意大利和第四大经济体西班牙。近20年来，意大利经济没有什么起色，年均经济增长仅为%，低速经济增长造成财政税收萎缩，而福利开支却居高不下，财政赤字和主权债务猛增，截至2011年8月初，意大利债务规模己占GDP的？128%,10年期国债收益率升至%，而西班牙10年期的国债收益率更高达%。国债收益率攀升，导致借贷成本增加， 使意大利和西班牙以及欧洲金融市场充满紧张情绪2010年5月欧盟、欧元区和IMF等向希腊提供了第一笔1100亿欧元的救助贷款，但这笔贷款并没有让希腊从债务危机泥潭中走出来，从2011年5月起，希腊又无力偿还到期债务，欧盟、欧元区和I
5、MF等经多次磋商，于7月21日又决定向希腊提供第二笔1090亿欧元贷款救助。与其第一次。为安抚和稳定市场情绪，意大利总理贝卢斯科尼宣布将提前一年在2013年实现财政收支平衡，意政府于8月12日推出了两年内削减455亿欧元的开支计划。2010年4月，希腊政府由于财政赤字和公共债务过高，导致其主权信用评级被三大国际评级机构下调为垃圾级别，引发了希腊主权债务危机。这样，欧洲主权债务危机开始从欧元区外围的冰岛和中东欧国家扩散至欧元区成员国。葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊及西班牙五国政府债台高垒，被称为身陷主权债务危机的欧猪五国。欧债危机已成为当今全球经济复苏所面临的主要现实威胁。3欧洲债务危机的成因自2
6、007年夏天次贷危机爆发以来，发达国家和发展中国家都普遍采取了货币与财政双宽松的刺激政策。这在一定时期内有效地抑制了全球经济的下滑；但与此同时，由于大规模举债，各国政府的债务负担大大提高，特别是欧洲一些因人口结构等因素本来就债台高筑的国家更是雪上加霜。欧洲主权债务危机正是在这种特殊的背景下既偶然又必然地爆发了。希腊是倒下的第一张多米诺骨牌。直接起因是去年11月希腊新政府上台之后，发现上届政府掩盖了真实的财政状况。新政府将财政赤字由预期的6上调至，大大超过稳定与增长公约规定的3的上限。消息披露后，惠誉、标准普尔与穆迪等信用评级机构相继迅速下调了希腊主权债务评级。而今年4月27日，标准普尔在希腊政
7、府公布高于预期的预算赤字后，更将其债务评级从BBB+条到了BB+,即正常情况下根本得不到融资的垃圾级。随后，葡萄牙与西班牙的国债信用也遭到了降级。同样财政状况不佳的爱尔兰和意大利也引起了市场的担忧。这样一来，当事五国的融资成本大大增加，一方面，五国的主权CDS（即信贷违约掉期。它在一定程度上反映了债务违约的风险）自年初以来大幅攀升，并出现剧烈波动。与此同时，GIIPS五国10年期国债的息差（相对于德国）也在急剧上升，而尤以希腊为甚。尽管市场在短期内，对欧洲当局于今年5月10日推出的7500亿欧元的欧洲金融稳定基金，给予了积极评价，但GIIPS五国的融资成本仍维持在较高水平。除上述全球金融危机等
8、外部因素以外，欧洲自身的原因大体可以概括为以下几点。1）一段时间以来的欧元大幅升值成为后来主权债务危机的诱因。欧元作为世界货币在1999年诞生。其兑美元的比价先从贬值到O，85的低点，而后一路升值到2008年7月的，其间累计升值达86，比起欧元诞生之日也升值了50多。欧元在这一时期大幅升值的直接后果，就是欧债受到投资人的欢迎，相应的举债成本也变得十分低廉。像高盛等投行，就曾帮助希腊政府做假账，美化财政状况，以便利举债。而自欧债危机爆发以来，由于市场对欧洲经济前景的担忧加剧，欧元又大幅贬值。其兑美元的比价一度下跌至2010年6月份的附近，为近4年来的最低点。2）欧元区虽有统一的央行与货币政策，但
9、没有统一的财政政策。各成员国之间不再保持独立的国际收支，从而丧失了大部分的货币主权。欧元区国家财政政策分散、货币政策统一，使得各国面对危机冲击时，过多的依赖财政政策，有扩大财政赤字的内在倾向。在统一货币的欧元区内，任何成员出现问题，都会影响到欧元区的整体经济稳定。此次危机就是因为希腊出现债务问题进而蔓延到欧元区其他国家。这种制度架构上的“先天不足”为危机的产生埋下了种子。当某些成员国遇到外部冲击时（如金融海啸），它们难以根据自身的经济结构和发展水平等特点，制定相应的货币政策。比如，当希腊遇到问题时，对外不能通过货币贬值来刺激出口，对内不能通过货币扩张来削减政府债务。加之欧元区各成员国多年来对稳
10、定与增长公约关于政府财政的规定几乎置若罔间，致使各国债台高筑，积重难返。3）长期以来，欧洲央行一直奉行较为保守的货币政策。尽管自债务危机爆发以来，欧洲央行开始购买欧元债卷。并维持自去年5月以来的1的市场指导利率，但是其目标通货膨胀率始终锁定在2以下。这种在危机时刻对物价水平稳定性的追求，在一定程度上抑制了欧元区的消费与投资，给经济复苏造成不利影响。4）近年来，欧洲银行业的信贷扩张事实上也很疯狂，致使其经营风险急剧增加。这特别表现在其杠杆乘数（即总资产与核心资本之比）甚至超过受次贷冲击的美国同行。尽管欧盟今年7月23日公布的压力测试显示，在91家受测的欧洲银行中，只有7家未能达标。但由于测试未将
11、备受瞩目的GIIPS国家主权债务违约考虑在内，并且最低核心资本率的设定也较为宽松，该结果远未消除市场对欧债危机向欧洲银行业蔓延的担忧。5）经济结构脆弱。欧元区危机国家普遍经济基础薄弱，经济结构单一，过度依赖周期性较强的产业，导致它们在危机面前显得异常脆弱。希腊主要是以海运旅游等外需型产业作为自己的支柱产业，工业制造业比较落后。在次贷危机的影响下，希腊海运市场急剧萎缩，旅游收入快速下滑。西班牙的支柱产业主要是房地产和旅游业。随着国际金融危机的蔓延，其房地产价格大幅下滑，旅游业收入锐减。6）欧洲人口老龄化，劳动力市场缺乏灵活性，以及过度慷慨的福利制度，极大地抑制了欧元区竞争力的提升，并导致了长期的
12、结构性低增长、高失业。事实上，即使在全球金融危机到来之前，欧元区在经济增长率和失业率等指标上也明显逊于美国。工资和福利支出过高，长期以来欧盟高工资及福利政策导致了政府开支较大，多数国家财政赤字和政府负债较高。许多欧元区国家都出现工资增长快于GDP曾长的情况。这些国家的高福利模式也是靠举债维持，陷入了高福利陷阱，进退两难。在自身经济增长动力有限的情况下，增税将进一步打压经济，增加未来风险，而削减赤字必须降低本国福利水平，这对长期以来的被高福利保障的国家来说，这是欧洲政府债务负担加剧的根本原因。7）欧盟救助机制的缺位。欧元区实施统一的货币政策，但在某些国家经济遇到困难时，欧洲央行却不许对单一国家实
13、施救助，只能靠成员国之间的相互救助，这就使得欧元区内的解困机制难以建立。而当危机出现时，各欧元区国家也不愿意为其他国家背负债务负担，因此各成员国在出台希腊救助机制过程中表现出种种分歧和矛盾，暴露出危机处理能力的不足。4欧洲主权债务危机的影响41对欧洲国家的影响希腊与葡萄牙两国实体经济缺乏增长动力，但工资水平、社会福利、公共事业等方面支出巨大，政府对债务高度依赖，且在借新还旧的过程中，不断净增新的债务，利息支出已超出国家财政的支付能力。20世纪80年代，希腊公共负债相对国内生产总值的比重仅为%，而2000年之后，这一比值在超过100%后仍不断攀升，预计2011年将达到152%20122014年，
14、希腊将有1920亿欧元的到期债务需要展期，另需发行450亿欧元新债以应对财政赤字。葡萄牙的境遇与希腊类似，虽然程度稍轻，但对外界的影响却更加令人猝不及防。2011年7月6日，信用评级机构穆迪突然将葡萄牙的长期主权债务评级从Baa1下调至属于垃圾级的Ba2,并将评级展望定为“负面”，亦即在未来1218个月内可能会进一步调降该国评级。此次下调对投资者的信心造成了很大打击。爱尔兰与西班牙两国政府偿付能力问题并不突出，但国内银行业自次贷危机以来，饱受坏账困扰。在救助银行业的过程中，政府付出了巨大成本。以爱尔兰为例，该国在19952007年维持了5减上的高速增长，随后，受美国次贷危机的影响，国内房地产业
15、景气度急速回落，最终在银行体系内形成了大量坏账。截至2011年5月，爱尔兰政府至少向金融机构注入了700亿欧元，这一数值已经超过了该国国内生产总值的一半。据估计，继续注入300亿500亿欧元资金后，可基本完成对该国银行业的救助。西班牙2010年预算赤字占GDP的比例高达,其债务问题同样源于国内的房地产业，且饱受高失业率的困扰。2011年一季度，西班牙失业率为%，而青年失业率更是高达40%。意大利是金猪五国中经济总量最大的国家，在欧元区17国中仅次于德国和法国而位列第三，经济总量在区域内的占比约17%意大利国债余额高居欧元区榜首，占GDP勺比例则仅次于希腊，排名欧元区第二。该国不但债务总量巨大，且到期偿还问题突出。根据穆迪评级公司的最新统计，2011年，意大利的利息支出将超过政府财政收入的10%，其中大部分债务将在未来五年内到期，相比之下，债务缠身的西班牙的利息支出也不过只占到本国财政收入的6%。意大利的经济基本面在危机国家中相对优良，自身“造血”能力也相对较强，市场对该国的经济前景并不十分悲观。2011年7月中旬，意大利成功发行了亿元一年期国债，虽然收益率较6月时高出了个百分点，但投资者普遍认为此次发行是意大利债务危机走向缓和的乐观信号，当天意大利股市即上演了逆转。4 2对其他
