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1、第二章第二章 当代投资组合理论当代投资组合理论本章学习目标本章学习目标投资报酬率、期望报酬率、标准投资报酬率、期望报酬率、标准差的定义和计算差的定义和计算系统风险、非系统风险及其来源系统风险、非系统风险及其来源了解了解马可维兹、夏普、米勒对现马可维兹、夏普、米勒对现代投资组合理论的主要贡献代投资组合理论的主要贡献l掌握单个证券和证券组合期望值、掌握单个证券和证券组合期望值、方差、协方差的计算以及相关系方差、协方差的计算以及相关系数的意义数的意义l熟悉投资组合可行边界和有效边熟悉投资组合可行边界和有效边界的含义和图形界的含义和图形l掌握有效证券组合的含义和特征掌握有效证券组合的含义和特征l掌握风
2、险资产掌握风险资产/ /无风险资产的无风险资产的投资比重和相关系数变动对证投资比重和相关系数变动对证券组合收益水平和风险水平的券组合收益水平和风险水平的影响影响l掌握无差异曲线掌握无差异曲线 的含义、作用和的含义、作用和 特征。特征。第一节第一节 投资报酬与风险投资报酬与风险 一、报酬与报酬率一、报酬与报酬率 投资报酬投资报酬 是指是指某一期间的资产价值变动额加上当某一期间的资产价值变动额加上当期收入的总额期收入的总额。投资报酬率是以百分数表示的投资报。投资报酬率是以百分数表示的投资报酬，它通常是总报酬除以买入价格的比率。酬，它通常是总报酬除以买入价格的比率。投资者持有期的报酬率可用下通用公式
3、表示投资者持有期的报酬率可用下通用公式表示: : （-1-1）这里这里: : P Pt t = =t t期末的市场价格期末的市场价格( (或卖出价或卖出价) )P Pt-1t-1 = =t t期初市场价格期初市场价格( (或买入价或买入价) )C Ct t= =t t期内取得的现金流量收入期内取得的现金流量收入 二、期望报酬与风险二、期望报酬与风险 1 1期望报酬率期望报酬率( (期望收益率期望收益率) ) 如果用每一事件报酬率的概率为权数，任何资产如果用每一事件报酬率的概率为权数，任何资产的期望报酬率都是这些事件加权平均的报酬率。的期望报酬率都是这些事件加权平均的报酬率。期望报酬率期望报酬率
4、( (又称期望值又称期望值) )的计算是把每一种可能的计算是把每一种可能的结果与发生的概率相乘，然后把这些乘积加总。的结果与发生的概率相乘，然后把这些乘积加总。其计算公式为其计算公式为: : (2-7) (2-7) 式中：式中： r r = = 期望报酬率期望报酬率 t t = = 情况下的概率情况下的概率 n n = = 可能的事件数可能的事件数 2 2标准差标准差 风险风险是指是指收益的不确定性收益的不确定性或或蒙受损失的机会蒙受损失的机会，用方差或标准差来表示用方差或标准差来表示。投资项目的未来预期报酬。投资项目的未来预期报酬的概率分布愈集中，方差和标准差就愈小，则实际的概率分布愈集中，
5、方差和标准差就愈小，则实际结果愈接近平均值，项目的风险就愈小。这个方差结果愈接近平均值，项目的风险就愈小。这个方差或标准差就是理论上等于资产总风险的衡量指标。或标准差就是理论上等于资产总风险的衡量指标。计算方差计算方差/ /标准差的公式为标准差的公式为 (2-8)(2-8) (2-9)(2-9)或或 (2-10) (2-10) 期望报酬率期望报酬率和和标准差标准差计算例子计算例子根据上述数据计算期望值和标准差: 标准差为标准差为17.32%17.32%与期望报酬率为与期望报酬率为10%10%相差一个标相差一个标准差的实际报酬率处于准差的实际报酬率处于-7.32%-7.32%至27.32%(10
6、%17.32%)27.32%(10%17.32%)之间之间, ,见图见图(2-1)(2-1)。收入期望。收入期望报酬报酬10%10%在图的中间在图的中间, ,夹在正态分布曲线以下夹在正态分布曲线以下, ,期望期望报酬两侧报酬两侧, ,与与-7.32%-7.32%和和27.32%27.32%两垂线之间的面积分两垂线之间的面积分别为别为34%34%，总和为，总和为68%68%。 变异系数变异系数 由于标准差难于比较投资报酬和投资风险都由于标准差难于比较投资报酬和投资风险都不同的项目，因此，引入变异系数的概念。不同的项目，因此，引入变异系数的概念。 变异系数变异系数(CI)(CI)就是标准差与预期报
7、酬之比就是标准差与预期报酬之比，即单位预期报酬所承担的标准差即单位预期报酬所承担的标准差，也叫标准离差，也叫标准离差率或标准差系数。其计算公式为率或标准差系数。其计算公式为 (2-11) ( (二二) )风险和报酬的相互抵换风险和报酬的相互抵换 风险和报酬经常表现出一种正向替换关系风险和报酬经常表现出一种正向替换关系( (但但不总是如此不总是如此) )，投资者在投资决策中往往通过选，投资者在投资决策中往往通过选择较具优势的风险资产来获取较高的报酬。择较具优势的风险资产来获取较高的报酬。 第二节第二节 投资风险来源投资风险来源分为两类分为两类: :系统风险和非系统风险系统风险和非系统风险系统风险
8、系统风险，又称不可分散风险或企业外部，又称不可分散风险或企业外部风险，是指那些对市场上所有资产都带来风险，是指那些对市场上所有资产都带来影响的各种因素，它影响的各种因素，它无法通过分散投资来无法通过分散投资来消除消除。非系统风险非系统风险，又称可分散风险或公司内部，又称可分散风险或公司内部/ /特别风险，特别风险，指企业内部影响资产收益的各种因指企业内部影响资产收益的各种因素。素。 投资组合的总风险，可以分解成如投资组合的总风险，可以分解成如下两部分：下两部分：资产组合的总风险资产组合的总风险 系统风险非系统风险系统风险非系统风险 不可分散风险可分散风险不可分散风险可分散风险 外部风险内部风险
9、外部风险内部风险 一、非系统风险来源一、非系统风险来源 ( (一一) )经营风险经营风险：指由于企业经营的：指由于企业经营的好坏直接影响盈利能力变化，导致好坏直接影响盈利能力变化，导致投资者的收入或本金损失的可能性。投资者的收入或本金损失的可能性。 影响企业经营好坏的因素很多，影响企业经营好坏的因素很多，如企业的管理理念、规模大小、产如企业的管理理念、规模大小、产品种类、竞争能力等。品种类、竞争能力等。 ( (二二) )财务风险财务风险： 指企业财务营运结果得不到应有补指企业财务营运结果得不到应有补偿的可能性。财务风险是由企业的财偿的可能性。财务风险是由企业的财务营运状况所决定，而其财务营运又
10、务营运状况所决定，而其财务营运又受到受到企业营运企业营运、财务杠杆财务杠杆、外来资金外来资金成本成本等三个因素的影响。等三个因素的影响。 一、财务杠杆一、财务杠杆一般地讲，企业在经营中总会发生借一般地讲，企业在经营中总会发生借入资金。企业负债经营，不论利润入资金。企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。多少，债务利息是不变的。于是，当利润增大时，每一元利润所于是，当利润增大时，每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而负担的利息就会相对地减少，从而使投资者收益有更大幅度的提高。使投资者收益有更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称做这种债务对投资者收益的影响称做财务杠杆。财务杠杆。
11、财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为： 式中：DFL财务杠杆系数； EPS普通股每股收益变动额； EPS变动前的普通股每股收益； EBIT息前税前盈余变动额； EBIT变动前的息前税前盈余。 ( (三三) )道德风险： (四)流动性风险： 案例：案例：贝尔斯登事件贝尔斯登事件随着次贷风暴席卷全球，贝尔斯登，这随着次贷风暴席卷全球，贝尔斯登，这个古老的著名的投资银行犹如纽约世个古老的著名的投资银行犹如纽约世贸大厦般，以不可思议的速度轰然倒贸大厦般，以不可思议的速度轰然倒
12、塌。塌。3月月16号，摩根大通银行曾宣布将号，摩根大通银行曾宣布将以每股以每股2美元，总计美元，总计2.362亿美元的超亿美元的超低价收购贝尔斯登公司。这个收购价低价收购贝尔斯登公司。这个收购价格，只相当于贝尔斯登曾经格，只相当于贝尔斯登曾经200亿美元亿美元市值的市值的1%。贝尔斯登曾是全美最大的债券承销商，却最终通过“卖身”的方式避免了破产的噩运。贝尔斯登公司成立于1923年，总部位于纽约。它是美国华尔街第五大投资银行，是一家全球领先的金融服务公司，曾为全世界的政府、企业、机构和个人提供过优质服务。公司主要业务涵盖机构股票和债券、固定收益、投资银行业务、全球清算服务、资产管理以及个人银行服
13、务。除美国本土外，在伦敦、东京、柏林、米兰、新加坡、北京等地均设有分支机构，全球员工逾万人。在存在的85年里面创造了连续83年盈利的纪录。 最近的这场所谓“流动性的灾难”，根源是因为贝尔斯登债务的杠杆比率太高，在次贷危机中资产大幅缩水之后，客户出于谨慎纷纷撤出资金，使贝尔斯登像商业银行一样发生“挤兑”事件，导致资金流尽而死亡。二、系统风险来源二、系统风险来源( (一一) ) 市场风险市场风险: : 指由于市场价格波动指由于市场价格波动而使投资者遭受损失而使投资者遭受损失的可能性。的可能性。( (二二) ) 购买力风险购买力风险: : 指由于通货膨胀的原因，使投资指由于通货膨胀的原因，使投资者的
14、存货或投资财富产生报酬者的存货或投资财富产生报酬的购买力减少的风险，因此的购买力减少的风险，因此购购买力风险又称通货膨胀风险买力风险又称通货膨胀风险。投资者实际购买力受到名义市场利投资者实际购买力受到名义市场利率和通货膨胀率的影响，如以率和通货膨胀率的影响，如以下公式表示下公式表示: : (2-12) (2-12) 式中式中: rr= : rr= 投资者的实际购买力改变的百分比投资者的实际购买力改变的百分比 r = r = 报资者的名义利率报资者的名义利率 q = q = 通货膨胀率通货膨胀率( (三三) )利率风险利率风险: :指市场利率水指市场利率水准发生波动导致投资报酬潜准发生波动导致投
15、资报酬潜在变动的风险。在变动的风险。( (四四) )政治风险政治风险: : 美国美国911911事件事件第三节第三节 马可维兹投资组合理论马可维兹投资组合理论 马科维茨（马科维茨（1927年年-）他的研究在）他的研究在被认为是金融经济学理论前驱工作，誉被认为是金融经济学理论前驱工作，誉为为“华尔街的第一次革命华尔街的第一次革命”。 马科维茨、夏普和米勒同时荣获1990年诺贝尔经济学奖，是因为“他们对现代金融经济学理论的开拓性研究，为投资者、股东及金融专家们提供了衡量不同的金融资产投资的风险和收益的工具，以估计预测股票、债券等证券的价格”。 这三位获奖者的理论阐释了下述问题：在一个给定的证券投资
16、总量中，如何使各种资产的风险与收益达到均衡；如何以这种风险和收益的均衡来决定证券的价格；以及税率变动或企业破产等因素又怎样影响证券的价格。马科维茨的贡献是发展了资产选择理论。于1952年发表的经典之作资产选择一文，将以往个别资产分析推进一个新阶段，他以资产组合为基础，配合投资者对风险的态度，从而进行资产选择的分析，由此便产生了现代的有价证券投资理论。 一、马可维兹投资组合理论概述一、马可维兹投资组合理论概述 马可维兹模型的建立基于以下马可维兹模型的建立基于以下几个几个假设条件假设条件：第一第一，投资者对每一个可选择的投资，投资者对每一个可选择的投资只考虑持有期的报酬率，投资报只考虑持有期的报酬率，投资报酬率通常为正态分布；酬率通常为正态分布； 第二第二，投资者追求单期效用，投资者追求单期效用的最大化，但投资者具有的最大化，但投资者具有的效用曲线表明其边际效的效用曲线表明其边际效用价值是递减的；用价值是递减的；第三第三，个人评估风险基于期，个人评估风险基于期望报酬的变化情况；望报酬的变化情况； 第四第四，投资者各自决策以期望报酬和，投资者各自决策以期望报酬和风险作为依据，即它们的效用曲线
