电解铝行业研究报告：碳中和重塑铝供给结构高盈利或成常态

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1、电解铝行业研究报告：碳中和重塑铝供给 结构，高盈利或成常态1.碳中和承诺下，电解铝行业减排压力巨大1.1.我国承诺2060年前实现“碳中和”什么是碳达峰、碳中和？ “碳达峰”指二氧化碳的排放达到峰值不再增长，意味着 中国要在2030年前，使 二氧化碳的排放总量达到峰值之后，不再增长，并逐渐 下降。“碳中和”指企业、团体或个人在一定时间内，直接或间 接产生的温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排 等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放，实现二氧化碳 的“零排放，。碳中和是兑现巴黎协定承诺的重 要力量，也将成为未来一段时间内全球合作的 核 心议题。巴黎协定中明确提出要把全球平均气温相 比于工业革命前

2、水平升幅控制在2C以内并努力控制 在1.5。以下，尽早实现碳中和、控制温升也因此成为 全球应对气候变化的共识。据英国能源和气候信息小组(ECIU)数据，截至2020年，全球已有127个国家/ 地区提出碳中和愿景，这些国家的温室气体排放总量已 占 到全球排放的50%,经济总量在全球的占比超过 40%o全球十大煤电国家中，已有6个制定了碳中和目2.1.3. 路径三：充分利用循环再生技术，再生铝占 比有望提升铝的生产从原料来源不同，可以分为原铝和再生铝 两大类。传统的原铝生产是以自然界的铝土矿为原料, 首先将其通过化学方法提取为氧化铝，然后通过电解得 到液 态电解铝（铝水），铝水可以铸造成原铝，或加

3、入 少量的其他金属成分，如镁、铜、车孟、硅等制成铝合金。 再生铝是废铝料经熔化、合金化、精炼等工艺生成的铝 合金。由于铝金属的抗腐蚀性强，在使用期间损失极少, 可以多次重复循环利用，因此，铝具有很强的可回收性。我国再生铝产量占比远低于全球平均水平，未来提 升空间巨大。2019年我国铝供应 总量约为4203万 吨，其中原铝产量3513万吨，占比84%；再生铝产量 约为690万吨，占比仅16%o而据IAI, 2019年全球 铝供应量约9552万吨，其中再生铝3183万吨，占比达 33.3%O此外，欧洲、北美等发达国家或地区再生铝产量 已普遍超过 原铝产量，日本国内全部采用再生铝生产。再生铝生产工艺

4、流程较原铝更为简单，单吨碳排放 量较原铝减少11吨。废铝原料经过分选预处理、熔 炼和铸锭即可得到铝合金，无需经历原铝生产过程中电 解的工艺程序，能耗因此大幅降低。据IAI,生产一吨 原铝的碳排放量约为11.2吨，而生 产一吨再生铝的碳排放量仅为0.2吨。2018年，全球再生铝产量约3074l=J万吨，占铝供应总量的31.6%,但碳排放量仅为铝行业 碳排放总量的1.7%。我们认为，目前我国对再生铝 资源的利用尚不充分，未来随着碳中和加强人们对 更为环保的资源类型的重视，再生铝产量占铝行 业总供应的比例有望实现大幅的提升。2.2.成本端：重塑成本曲线，高能耗、低效益产能III将被加速淘汰 高耗能行

5、业优惠电价逐步取消，火电铝成本优势大幅减弱。2017年下半年至2019年中，由于下游需求偏弱导致铝价长期低位运行，叠加上游原料价格居高不 下及电价，电解铝行业长期处于亏损状态，在此背景下, 各地方政府为保护本地企业发展 相继出台电价优惠政 策。而随着2020年以来，行业盈利不断走高，以及国 家对环保越发重视，各地区竞相调整电价政策，尤其是 甘肃、内蒙古、青海等以煤电为主的 省份纷纷明确自 2021年起表示不再执行电解铝行业优待电价政策，调整 幅度普遍在0.05元/kWh左右，导致吨铝电力成本较预 期提升700元左右。全国碳交易市场加速，电解铝行业或优先纳入。目前我国电解铝行业尚未直接参与 碳交

6、易市场，部分企业 因自备电厂被纳入配额管理名单，并按照电力行业标准 进行 交易。而据相关媒体最新消息，石化、化工、建材、 钢铁、有色金属、造纸、航空 剩余七大行业，将在“顺 利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳入全国碳市场，其中 拥有良好碳排放数据基础电解铝行业将可能被优先纳 入。碳交易机制下，碳排放将被内化为企业生产成本， 加大行业内成本差异。若按照2017年公布的碳排放 配额分配讨论稿中的方案，电解铝行业配额二铝液产量x 排放基准 值（9.1HCO2/吨铝液）。由于水电铝单吨排放 量低（约1.8tCO2）,因此可获得远超于 其实际排放量 的碳排放配额，企业便能通过出售多余的碳配额获利， 从而抵

7、消部分 生产成本。反之，火电铝企业则需要通过 购买配额以弥补排放缺口，成本进一步提 高。电价+碳交易双重因素共振，电解铝行业成本曲线陡峭 化。我们认为，未来随着电价优惠逐步取消及碳交易机 制落地，行业内成本曲线或将进一步异化，位于成本曲 线 右侧的高耗能、低效益产能可能被迫退出市场。而龙 头企业有望凭借产能布局带来的成本优势及规模效应 优势强者恒强，提升行业竞争力和集中度。3.碳中和进一步强化电解铝高盈利逻辑III3.1. 电解铝充分享受涨价红利，进入高盈利时代 回顾2020年至今价格走势，铝价触底反弹后创下 10年新高。2020年初受到突发疫情影响，下游企业复产复工延期导致电解铝社会库存快速

8、攀升，铝价出现 暴跌行情。2020年Q2以来，随着疫情缓解，需求逐渐 修复，医药、餐饮外卖、动力电池软包等边际消费增量 显著改善，叠加各国财政、货币刺激政策频出，宏观氛 围明显转好，铝价收复失地。截至2021年3月16 H,沪铝主力结算价收于1.78万元/吨，较疫情发生以来最 低点反弹56%,创2011年以来新高。III成本低位，供需改善，电解铝环节充分享受铝价涨 幅，盈利水平走高。2020年5月以来，电解铝利润持续拉阔，根据测算，目前电解铝平均日度利润已超过4000元/吨，为近5年最高。氧化铝因供给过剩而价格 走低为本轮利润高企的重要原因之一。我们认为，氧化 铝过剩仍将延续，价格或围绕成本线

9、低位震荡，叠加电 力成本降低的长期趋势，电解铝高利润有望继续保持。S 21: A化柘价格涨福相对弱于电解始10,000氧化铝价格（元/每吨.右轴）长江铝价格（元/吨）18,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00027002600250024002300220021002020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/2200032电解铝产能已逼近4500万吨产能红线在4500万吨产能夭花板下，电解铝产能的增量空 间有限，2021年计划新增产能313.6万吨。我国 电解铝产能增速自2017年供给侧改革以来显著放缓，

10、预计远期产 能维持在4500万吨以下。据阿拉丁统计，2021年初我国电解铝总建成产能4244万吨，己十分逼近产能红线，未来净增量锁定在250万吨左右。据SMM 预计，2020/2021年我国电解铝新增产能分别为285.6/313.6万吨，此后基本不存在投产预期。3.3. 氧化铝过剩旋律难改，原料成本料继续维持低3.3.1.成本构成：氧化铝、电力分别占比35%、34% 氧化铝、电力构成电解铝的主要生产成本。价格和 成本是电解铝盈利水平的核心决 定因素。而从电解铝成 本结构来看，氧化铝居首位，占比35%,其次是电力， 占比34%O因此，氧化铝和电力价格的走势对电解铝利 润有着重要影响。3.3.2.

11、氧化铝：过剩局面难以反转，价格料继续走 强回顾历史数据，我国氧化铝长期处于过剩状态。据国际铝业数据，2012-2019年我国 氧化铝几乎都处于过 剩状态，仅有2016、2018、2019年出现短缺，原因均 为受到突 发事件干扰。2015年末，由于氧化铝价格跌 破成本线，国内企业联合减产，导致2016年供给出现短缺。2018年，全球最大氧化铝企业巴西海德鲁因污染 问题关停一半产能，直至2019年9月才恢复生产，引发国际氧化铝市场供应危机o2018-2019年我国净进口量 也因此大幅减少，国内过剩局面得以反转。未随电解铝供改，国内氧化铝供给弹性大。国内氧化铝产能建设实施备案制，意味着其违规产能并不

12、在清 理范围内，行业无序扩张仍将延续。据SMM统计，预 计国 内2020/2021年新增氧化铝产能300/530万吨，主 要集中在广西、贵州等地区。2022年后还存在1450万 吨的投产预期。此外，海外产能加速释放进一步加剧过剩压力。除 了国内自产的原料外，中国每年 从澳大利亚、几内亚、 马来西亚、印度等国家大量进口铝土矿和氧化铝，氧化 铝供 应充足。据SMM预计，2020/2021年海外预计新 投放320/335万吨氧化铝产能，集 中在印尼、巴西等地。 2019年以来，国内氧化铝产能利用率持续低于电解铝产 能利用率，侧面反映氧化铝 供应端相对过剩。我们认 为，氧化铝产能过剩仍将延续，或将压制

13、其价格围 绕成本线低位震荡。3.3.3. 电力：电解铝产能不断向低电价区域集中， 电力成本有望降低2017年供给侧改革以来，电解铝产能逐渐从传统 的生产大省河南、山东等向云南、内蒙古等地转 移。据SMM统计，2017-2019年全国共置换产能810.2 万吨，其中淘汰产能主要集中在河南（279万吨），转 入产能集中在内蒙古（377万吨）、云南省（103万吨）。 此外，2020-2021年新增产能也主要分布在云南、内蒙古 等地。、内蒙地区电力成本低廉。从能源价格来看，新疆、陕西、云南、内蒙古电力 成本较低，而河南、辽宁 电价较高。我们认为，随着产能转移带来电力成本的降 低，电解铝行业利润空间有望

14、扩大。nr.3.4.碳中和或带来供给扰动，进一步削弱电解铝供 给弹性F=i碳中和加剧产能最终落地情况不确定性，产能投放 进度大概率不及预期。从历史经验来看，产能投放节 奏或因水电供应、利润水平等因素放缓，据阿拉丁， 2018/2019年实际投放产能仅为年初预期值的58%/71%o 我们认为，叠加碳中和可能带来的供给扰动，未来电解 铝产能投放或受制于以下三点因素而不及预期：1）产能转移过程中或造成产量损失。2017年起，京津冀周边“2+26”城市开始执行采暖季限产政策，推动 新疆、山东为主的以火电为主要能源的区域向云南以水 电为主的区域转移。而转移过程中，现有设备拆解与新 项目投产之间存在时间差

15、，可能 造成产量损失。以魏桥 铝电为例，山东省工信厅2019年11月披露前者将从山 东省转移部分现有生产设备至云南省，设备拆解时间发 生在新项目投产前，意味着可能出现产量损失。2）云南地区水电供应稳定性差，或导致云南电解 铝产能投放节奏不及预期。2021年66%的新增产能分布在云南省。云南省以水力发电为主，电力供应与来 水情况密切相关，故年内发电量因丰水期、枯水期的存在分布不均。一般每年6-11月为丰水期，2019年6-11 月发电量占全年的67%,枯水期发电量仅占33%O这意 味着，枯期时 必须补充大量其他电源来平衡负荷用电， 满足用电需求的平稳。而电解铝厂连续生 产的特性对电 力供应的稳定

16、性提出了高要求，枯水期用电保障不足或 成为制约投产及正常生产的重要因素。3）能耗双控达标压力加剧供给扰动，内蒙古等地 产能或有收紧：根据国家发改委公布的各省份2019 年度能源消费总量和强度“双控考核结果，内蒙古因未 完成“双 控”目标被通报批评。3月9日，内蒙古自治区 发改委发布了关于确保完成“十 四五”能耗双控目标任 务若干保障措施的通知，明确表示自2021年不再审 批新的 电解铝项目，内蒙古白音华40万吨等产能项目 投放可能存在困难，投产或晚于预 期。另外，电解铝作 为高能耗行业，存量产能可能会由于“双控”目标而面临 检修减产。详见报告原文。标。根据世界资源研究所的报告，2017年全球已经有49