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1、摘要：本文采用实证分析的方法，对122只开放式股票型基金，利用Sharpe比率、Treynor、Jensen指标、估价比率、M2测度等方法对不同风格基金的这五个业绩评估指标进行了独立样本T检验，结果表明：不同风格的股票型基金的业绩评估差异不大；但不同策略的业绩差异相对较大，也即资产配置策略的重要性。关键词：开放式基金、投资风格、投资策略、业绩评估一、引言作为一种投资产品，开放式基金集合投资、专家管理、组合投资、利益共享、风险共担及流动性较好的优势，已成为众多投资者偏好的金融产品。我国的证券投资基金始于20世纪90年代初期，2001年在中国证监会“超常规发展机构投资者”的方针指引下，我国证券投资
2、基金业实现了飞跃式发展，目前已成为我国证券市场上最重要和最具影响力的机构投资者。根据wind数据库的统计，截止2011年3月底，我国共有开放式股票型基金约515只，管理的资产规模达1.94万亿，约占A股流通市值的10%左右，开放式股票型基金在A股市场上占据着主导的地位。而对开放式基金业绩进行科学合理的评估，具有十分重要的现实意义。但目前国内对开放式基金的研究大多将国外已有的业绩评估指标直接在国内进行应用，特别是新闻媒体在宣传时往往以基金的净值增长率作为衡量基金业绩好坏的标准，而忽略了基金约定的投资风格和投资策略对基金业绩的影响作用，本文的研究尝试弥补目前国内研究的不足，以增强基金业绩评估的科学
3、性。二、相关研究综述开放式基金业绩评价一直是理论界和实务界关注的热点问题之一，无论是对于投资者、监管层、财务顾问或开放式基金管理人自身都迫切需要对不同类型基金的业绩进行有效评估。传统的证券投资基金的业绩评价主要利用净值变化指标如基金单位净值、净值增长率和投资收益率等来进行的，但忽视了基金获取投资收益所遭受的风险。Markowitz(1952)首次用数学的方法量化了单项资产或组合资产的风险，并且从理论上说明了投资分散化能够减少组合资产的总风险，提出了资产组合选择的均值-方差理论。随后，在Markowtiz研究的基础上，由Sharpe（1964）、Lintner（1965）以及Mossin（196
4、6）引入无风险资产后提出的CAPM模型。在CAPM模型的基础上，一些学者开始考虑将风险因素引入到基金的业绩评估模型中，这些绩效评估方法中，比较精典的有Treynor指数、Sharpe 指数及Jensen 指数。Treynor指数用以评估投资组合的绩效。依据CAPM模型，只有系统性风险才能得到补偿，因此Treynor采用系统风险测度即贝塔系数，作为基金绩效衡量的风险调整因素；Sharpe 指数用来衡量基金承担每单位总风险所能获得的额外报酬。Sharpe 指数考虑了投资组合的总风险，在非充分分散化投资和非完全有效的证券市场中，较Treynor指数更合理，也是投资基金业绩评价中最常用的方法之一。Je
5、nsen 指数是Jensen（1968）提出的，他认为根据基金资产超额收益率与基准资产组合的超额收益率进行回归分析得到的常数项，可以作为基金风险调整后的绩效，称为Jensen 的Alpha 值。Jensen 的Alpha 值是 第一个以收益率的形式表达风险调整绩效的指标。三、本文中样本数据的选择本文以2008年9月30日之前成立的122只开放式股票型基金（包括指数基金）作为研究样本。根据投资类型，并结合其持股集中度、持股特征等将其分为四大类：成长型、价值型、平衡型和指数型基金。本文所选取的样本区间为2009年1月1日至2010年12月31日，所选取的数据包括基金的日单位净值、业绩比较基准指数的
6、收盘指数。对于无风险资产利率，我们选用银行1年期定期存款利率进行替代，考虑到在样本期内，央行分别于2010年10月19日和2010年12月25日各上调金融机构一年期存款基准利率0.25个百分点。我们利用简单平均法调整基金在样本期间的无风险利率为2.278%。在进行基金日单位净值增长率时，我们以2009年1月1日的净值为基准向后复权，利用复权后的基金日单位净值指标来进行基金日净值变化率，具体计算公式为：这样可以计算出所选取的122只基金486个交易日的基金日净值变化率指标。同时，我们计算每一只基金的业绩基准所对应的指数日收益率。以交银股票精选为例，其业绩比较基准为：75%沪深300指数 + 25
7、%中信全债指数，首先计算第 交易日沪深300指数的日收益率和中信全债指数的日收益率，然后按照75%、25%的权重计算加权平均收益率即为基金对应业绩基准的日收益率。四、实证结果及分析首先计算出每一只基金在样本区间内的不同业绩评估指标，然后从整体上和不同分类上对基金的业绩进行描述性统计分析，统计结果见表1。由表1可知，从整体上分析，经风险调整后的所有开放式股票型基金的收益指标Sharpe比率和Treynor指标均大于0，表明基金可以获得超过无风险收益率的超额正收益率。但在基金管理能力方面，尽管从整体上基金能够获得均值约为0.0002%的超额收益，但不同基金之间存在较大差异，以样本基金中Jensen
8、指标的最高值与最低值比较，两者相差0.0018，或者从不同基金的Jensen指标的波动率来分析，波动率高于均值水平，表明基金获取超额收益的能力存在较大差异。 而估价比率和M2测度均有与Jensen指标相类似的情景。从投资风格角度分析，平衡型基金的Sharpe比率高于成长型和价值型，但平衡型与成长型的Treynor指标又相差不大。那么不同风格之间经风险调整后的收益是否有差异呢？我们利用独立样本T检验来对不同风格的股票型基金的五个业绩评估指标进行检验,检验结果如表2、3、4所示：由表2、3、4的检验结果可知，不同风格之间五个业绩评估指标的Levene检验结果表明均是同方差，同时根据T统计量及检验结
9、果的显著性，表明不同风格之间的业绩评估指标之间不存在较大的差异。那么积极型的基金管理者和消极型的基金管理者在不同的业绩评估指标上是否有差异呢？本论文同样利用独立样本T检验来进行分析，独立样本T检验结果表明，积极型基金和指数型基金之间在某些业绩评估指标上服从同方差分布，如Treynor指标、Jensen指标和M2测度指标在10%的检验水平下均拒绝同方差的假设。而根据统计的结果也可表明积极型基金与指数型基金的不同业绩评估指标的均值之间存着着显著的差异。这也表明投资策略会对基金的业绩水平产生一定的影响。五、主要结论本论文主要是结合基金的投资风格和投资策略对我国开放式股票型基金的业绩进行评估。针对目前
10、国内外学者在进行基金业绩评估时往往采用市场指数来代替市场组合方法的不足，本文有针对性的进行了改进，并结合投资风格和投资策略，比较了基金的业绩，结论如下：本文利用Sharpe比率、Treynor、Jensen指标、估价比率、M2测度等方法对不同风格的基金的这五个业绩评估指标进行了独立样本T检验，发现不同投资风格的基金他们的同一业绩评估指标之间没有太大差别。但若考虑到基金的投资策略，则积极型的投资者与消极型的指数投资者他们的业绩除M2测度指标无明显差异外，其余的指标都存在着显著的差异。研究结果表明：不同风格的股票型基金的业绩评估差异不大；但不同策略的业绩差异相对较大，也即资产配置策略的重要性。参考
11、文献：1Admati A， Ross S A. 1985，Measuring investment performance in a rational expectations equilibrium model J.Journal of Business，58,pp: 1-26.2Admit A R， Bhattacharya S， Ross S A， Pfleiderer P. 1986，On timing and selectivity J. Journal of Finance，41,pp:715-730.3 冯辰.我国开放式股票型基金规模与绩效关系的实证研究J.财经界，2007(6).4易剑雯.我国证券投资基金业绩持续性的实证分析J.金融经济，2008(2)5邓超、唐小碑.基于修正的沃斯价值比率模型的开放式基金绩效评价研究J.商丘师范学院学报，2008，24(8)
