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1、第18章 股权权估价模型18.1 比较估价18.2 内在价值与市场价格18.3 股息贴现模型18.4 市盈率18.5 自由现金流估价方法18.6 整个股票市场的行为小结218.1 比较较股价v基本面分析的目的是辨别别那些对对于“真实实”价值值而言被错误错误 定价的股票。v账账面价值值的局限性公司账账面价值值是根据独立会计计准则则，将资产购资产购 置成本分摊摊到待定年份的结结果，而股票的市场场价格则则是将公司作为为一个持续经营实续经营实 体来考虑虑的结结果。市场场价格反映了公司未来现现金流量的贴现值贴现值 。清算价值值反映了股价底线线，它指公司破产产后出售资产资产 、清偿债务偿债务 以后的剩余价
2、值值，被用于分配给给股东东。如果一公司的市值值低于其清算价值值，它将会成为为被收购购的目标标。3一、账账面价值值1、账账面价值值是资产负债资产负债 表上列示的公司资产净资产净值值，是一种普遍使用的公司估价方法。2、账账面价值值=普通股权权益公司发发行在外的股份3、账账面价值值与股票市值值（1）账账面价值值是应应用会计计准则则，将购购置成本分摊摊到每年的结结果。 股票市值值反映了公司预预期未来现现金流的贴现值贴现值 ，其基本前提是公司是一家可以进进行持续经营续经营 的实实体。（2）股票市值值一般不等于账账面价值值，多数时时候高于账账面价值值，但有时时股票市值值也会低于账账面价值值。4表18-1
3、微软软公司有关财务财务 数据，2006年3月8日5二、清算价值值与重置成本（一）清算价值值（liquidation value）1、含义义。公司破产时产时 ，出售资产资产 、清偿债务偿债务 以后的剩余资资金，属于股东东的剩余索取权权（公司资产资产 运用现值现值 法进进行重新估计计）。2、公司的市值值（股票市值值）一般不会跌到清算价值值以下，否则则公司会成为为被收购购的目标标，因为为清算价值值超过过了购买购买股票时时的支出。（二）重置成本（replacement cost）1、含义义。重置成本=资产资产 -负债负债2、市值值不会比重置成本高出太多。因为为市值值太高时时，竞竞争者将通过过以较较高的
4、价格发发行股票来筹集资资金，然后以较较低的价格（成本）购购置资产资产 ，有利可图图地进进入该该行业业，从而使行业业的股票供应应增加，市值值下降（单单位市值值）。6二、清算价值值与重置成本（二）重置成本（replacement cost）3、托宾宾Q（1）托宾宾Q=市值值重置成本（2）从长远长远 来看，托宾宾Q趋趋向于1，即市值值等于重置成本。718.2 内在价值值与市场场价格v一、持有期收益率与必要收益率v二、股票内在价值值与市场场价格比较较8v（一）股票投资资者的期望收益：包括现现金红红利和资资本利得或损损失。设设投资资者对对ABC股票的持有期为为1年。ABC股票有如下特征：预预期红红利E(
5、D1)=4US$，现现价P0=48US$，年末预预期价格E(P1)=52US$。那么，股票投资资者持有ABC股票预预期的投资资期收益为为多少？答案：投资资期收益为为=16.7%。一、持有期收益率与必要收益率9一、持有期收益率与必要收益率v（二）必要（应应得）收益率（折现现率） 1、据CAPM模型知，股票市值处值处 于均衡水平时时，投资资者能够够期望股票投资获资获 得的收益率为应为应 得收益率（用K表示）。 市场对应场对应 得收益率的共同评评价称为为市场资场资 本化率（Market capitalization rate）。 K=rf+E(rm)-rf 其中：K=必要收益率； rf=无风险风险
6、收益率； =测测定的特定股票（如ABC股票）风险值风险值 ； E(rm)=市场场平均收益率预预期。 2、股票定价准确时时，其预预期收益率等于应应得收益率。v（三）预预期收益率与应应得收益率比较较 当预预期收益率大于应应得收益率时时表明股价被低估，应应增加对该对该股票的投资资持有。10二、股票内在价值值与市场场价格的比较较v （一）股票内在价值值(intrinsic value，用V0表示)股票内在价值值是指投资资者从股票投资资中所得到的全部现现金回报报（包括红红利和最终终售出股票的损损益），为为可准确地反映风险调风险调 整的必要收益率k贴现贴现 后得到的现值现值 。v （二）股票内在价值值与市
7、场场价格的差异1、市场场均衡时时，市场现场现 价反映了所有市场场参与者对对内在价值值的估计计。2、当V0P0时时，说说明投资资者对对同一股票的E(D1)、E(P1)和k的估计计上存在全部或部分不同。 对对于上例中的ABC股票：rf=6%, E(rm)rf=5%, =1.2；K=必要收益率；预预期红红利E(D1)=4US$，现现价P0=48US$，年末预预期价格E(P1)=52US$。求ABC股票的内在价值值并给给出你的投资资建议议。 K=12%；V0=50US$；建议买议买 入。11v预计预计 1年后IBM公司股票的价值为值为 59.77美元，现现价为为50美元，1年后公司会派发发2.15美元
8、（每股）的红红利。问问：（1）该该股票的预预期红红利率、预预期价格增长长率和持有期收益率各是多少？（2）如果该该股票的值为值为 1.15，无风险风险 利率为为6%，市场资产组场资产组 合的预预期年收益率是14%，则则IBM公司股票的应应得收益率是多少？（3）IBM公司股票的内在价值值是多少？把它与现现价进进行比较较并给给出你的投资资建议议。答案:（1）预预期红红利率为为4.3%；预预期价格增长长率为为19.45%；持有期收益率为为23.84%。（2）应应得收益率为为15.2%。（3）内在价值为值为 53.75美元，建议议投资买资买 入。1218.3 股息贴现贴现 模型v18-3-1 固定增长长
9、的红红利贴现贴现 模型v18-3-2 价格收敛敛于内在价值值v18-3-3 股价与投资资机会v18-3-4 企业业生命周期与多阶阶段增长长模型1318.3股息贴现贴现 模型v一、红红利贴现贴现 模型的假设设1、投资资者持有某股票一年。2、第一年末收到的红红利为为D1。3、第一年末该该股票的预预期出售价格为为P1。此处处用P1代替预预期价格E(P1)。1418.3 股息贴现贴现 模型v二、股票内在价值值V0的推导导红红利贴现贴现 模型假设设年末股票价格总总是等于年末时时股票的内在价值值：P1=V1，PH=VH。此即为为股票价格的红红利贴现贴现 模型（dividend discount model
10、，DDM）。1518.3 股息贴现贴现 模型v三、对红对红 利贴现贴现 模型的说说明1、由于假定了资资本利得是股票价值值的一个组组成部分，而股票在未来的出售价格依赖赖于该时该时 期投资资者对该对该 股票红红利支付的预测预测 。因此，红红利贴现贴现 模型并没有忽视资视资 本利得因素，而仅仅仅仅 是考虑虑股票投资资的红红利支付。2、PH表示在时间时间 H时时，投资资者对对未来预预期的全部红红利支付的贴现值贴现值 。3、DD模型说说明，股票价格最终终决定于持有股票时时不断获获得的预预期现现金流收入，即最终终取决于红红利支付预预期。v四、红红利贴现贴现 模型的缺陷由于需要在不确定的未来年份中对对每年的
11、红红利进进行预测预测，因而直接使用DDM对对股票估价的作用不是很大；为为了便于实际实际 使用，需要进进一步简简化红红利贴现贴现 模型的假设设前提。16固定增长长的股息贴现贴现 模型v一、固定增长长的红红利贴现贴现 模型的推导导v二、固定增长红长红 利贴现贴现 模型的说说明与含义义及应应用17一、固定增长长的红红利贴现贴现 模型的推导导v（一）对红对红 利贴现贴现 模型的修正与固定增长红长红 利贴贴现现模型假设设某股票的红红利支付以稳稳定的速度（g）增长长，最近的红红利支付为为D0，则该则该 股票的内在价值为值为 ：此即固定增长长的红红利贴现贴现 模型（constantgrowth DDM），也
12、被称为为戈登（Gordon）模型。18v（一）说说明1、使用的是永续现续现 金流的贴现值贴现值 。2、如果红红利不会增长长也即g=0，则则股票估值值公式简简化为为：3、如果g有增长长，在红红利支付D1给给定时时，股票价格也会上升。当红红利增长长速度大于K，即gK时时，股票价值变值变为为无穷穷大；此时时，由于该该增长长率难难以维维持，在对对股票价值进值进 行预测时预测时 需要使用多阶阶段红红利贴现贴现 模型。二、固定增长红长红 利贴现贴现 模型的说说明、含义义及应应用19v （二）含义义1、每股预预期支付的红红利越高，股票价值值越大。2、市场资场资 本化率K越低，股票价值值越大。3、预预期红红利
13、增长长率越高，股票价值值越大。4、预预期的股票价格增长长率等于与红红利支付的增长长速度。 即在红红利增长长率固定时时（为为g），股票价格每年的增长长率等于红红利支付的增长长率g。二、固定增长红长红 利贴现贴现 模型的说说明、含义义及应应用20v（三）应应用1、用于求解股票预预期持有期收益率E(r)。当股票价格等于内在价值值（V0=P0）时时，E(r)=红红利收益率+资资本利得率。2、用于求解应应得收益率K。由于股票以内在价值值出售时时E(r)=K，因此有： 所以（185）式也被被称为现为现 金流贴现贴现 （DCF，discount cash flow）公式。二、固定增长红长红 利贴现贴现 模型
14、的说说明、含义义及应应用21练习练习v （1）在年底，IBX股票的预预期红红利支付为为2.15美元，而且预预期的红红利支付会以每年11.2%的速度增长长。如果IBX股票的应应得收益率为为每年15.2%，那么它的内在价值值是多少？v （2）如果IBX股票的现现价等于其内在价值值，那么下一年该该股票的预预期价格是多少？v （3）如果一个投资资者现现在买进该买进该 股票，一年以后收到红红利支付2.15美元后卖卖出该该股票，那么他的预预期资资本收益率（或称价格增长长率）是多少？红红利收益率和持有期收益率分别别是多少？答案。（1）53.75；（2）59.77美元；（3）预预期资资本收益率=11.2%，红
15、红利收益率=4%，持有期收益率=15.2%。22价格收敛敛于内在价值值v一、内在价值值与市场场价格之间间的差异一直保持下去v二、在年底市场场价格与股票内在价值值之间间的差异消失23价格收敛敛于内在价值值v假设设某股票每股市场场价格P0=48美元，内在价值值为为50美元（V0=50），被低估2美元，红红利增长长率g=4%，第一年支付的红红利D1=4美元，该该股票的应应得收益率K=12%。那么，股票价格与其内在价值值有两种关系。24一、内在价值值与市场场价格之间间的差异一直保持下去v （一）内在价值值与股票市场场价值值之间间的差异也以g=4%的比率增长长。v （二）预预期的持有期收益率E(r)高于
16、应应得收益率K。发现发现价值值被低估股票的投资资者每年都可一获获得部分额额外的收益，市场场价格永远远都赶不上内在价值值的变动变动 。原因是：红红利收益率为为4/48=8.33%，大于4/50=8%。25二、在年底市场场价格与股票内在价值值之间间的差异消失v当年底股票的市场场价格与股票内在价值值之间间的差异消失以后，P1=V1=52USD，那么投资资者预预期的持有期收益率E(r)为为16.67%（如何计计算得到？）。v也即，在下一期股票市场场价格赶上内在价值值，投资资者在当年产产生一个非常大的一年期持有收益，在以后的年份中，该该股票的投资资收益只等于其应应得的收益率。v一般认为认为 ，价值值被低估的股票将在一定时时期内逐渐渐接近其内在价值值（比如5年）。2618.3.3 股价与投资资机会v一、公司的盈利与股价v二、投资资的股权权收益率（ROE）水平与盈利分配政策及股价27一、公司的盈利与股价v（一）盈利1、盈利是指除去维维持公司资资本生产产率所必需的资资金以外的净净盈利，是扣除“折旧”后的净净盈利。2、公司公布的净净盈利数据是在不削弱公司生产产能力的前提下，为为保持每年的永续红续红 利被
