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1、源自英伦植根中国昊华鸿鹤搬迁项目（一期）行业发展审视报告中国，绎达-蜀祥瑞信投资调研项目小组2013年5月 2000-2013 All Rights Reserved声明2n绎达-蜀祥瑞信投资调研项目小组（简称“项目小组”）是在埃森哲、大连院和六份可研报告的基础上，通过对鸿鹤管理层相关人员的访谈及二手资料收集、现场考察和研究分析公开或非公开资讯，根据项目小组成员过往经验及专业判断，并孤立于鸿鹤现状而形成的昊华鸿鹤搬迁项目（一期）行业发展审视报告（即“行业分析与战略评估报告”，简称本报告）；n本报告采用“绎达-战略审视模型”及其方法进行研究，旨在通过对昊华鸿鹤新建一期项目的战略分析及评估，以揭示
2、昊华鸿鹤新建一期项目的市场可行性、经济可行性和实施可行性，从而为蜀祥瑞信重组昊华鸿鹤的推进、谈判及交易设计提供必要的支持和参考；n项目小组受限于研究时间及成本的限制，一方面相对缺少一手信息的调研及详细数据测算，其结论和观点更多的来源于当前可获取的二手信息数据及事实支持，且该等信息被假设为真实、准确及完整；另一方面，该等信息的全部或部分是基于对未来事件的推导和预测，其观点和结论通常会随时间而改变，故蜀祥瑞信应当对可能的交易和/或与此类相关事项进行独立判断，而不会完全使用或依赖本报告来作任何决策；n本报告的成文得到了蜀祥瑞信、昊华鸿鹤管理层相关人员的大力支持，及项目小组成员与各级员工的大力支持，在
3、此致以诚挚谢意。肖宝同，EDAC高级合伙人22May2013 2000-2013 All Rights Reserved目录3主要结论及建议业务单元行业发展分析 2000-2013 All Rights Reserved鸿鹤搬迁项目（一期）产业链地图44.39万吨盐酸1.1万吨R1251.1万吨R125投资2.41亿营收3.34亿元利润1.03亿7.27万吨PCE3万吨R32投资3.23亿营收6.05亿元利润0.46亿务川无水氢氟酸(AHF)产能3万吨14.4万吨盐酸3万吨R327万吨PCE配套12万吨CMS投资9.19亿营收9.17亿利润1.21亿甲醇5.57万吨23%60万吨联碱投资22.
4、82亿营收13.75亿利润1.78亿天然气1.62亿Nm328%2.73万吨三氯甲烷10万吨小苏打投资1.33亿营收1.98亿利润0.19亿副产盐酸24.56万吨副产硫酸1.16万吨4.91万吨二氯甲烷0.5万吨药用注射小苏打2.5万吨药用口服小苏打7万吨食用小苏打精氯气15.94万吨高纯盐酸3万吨片碱14.62万吨50%离子膜液碱5万吨动力电+电解电4.6亿度44%卤水12.42万吨（2%）+56.88万吨20万吨氯碱投资9.52亿营收7.17 亿利润0.95亿副产盐13万吨60万吨氯化铵3万吨食用纯碱17万吨轻碱40万吨重碱原煤23.2万吨14%外购电3.93亿度16%卤水79.9万吨5%
5、60%CO2+纯碱共需15.94万吨原盐8%6.996万吨原盐回用共需20.57万吨氯气37%共需二氯甲烷5.55万吨43%共需1.55万吨PCE44%共需9350吨AHF29%共需2.55万吨AHF39%烧碱5%蒸汽24.31万吨9%蒸汽6.7万吨9%蒸汽34万吨10%蒸汽10.5万吨4%农用化肥玻璃工业53%化工制造20%氧化铝10%合成洗衣粉8%其它9%食品工业食品工业医药造纸25%化工23%印染19%氧化铝9%其它24%R22占84%制药10%其它6%冶金、稀土、医药、食品等R125占59%溶剂及其它26%干洗剂15%制冷家电热电联产供应蒸汽蒸汽产能200万吨说明n相关数据来源于昊华鸿
6、鹤上报中化的可研报告相关数据n黑色框图表示原材料，红色箭头提示在满负荷状态下不能自给自足的原材料，蓝色框图及箭头代表最终商品及下游市场数据来源：鸿鹤项目可行性研究报告 2000-2013 All Rights Reserved主要结论行业与市场5n目前政策严格限制纯碱、烧碱、甲烷氯化物新增产能，国家“十二五”规划鼓励发展PPS材料n纯碱和烧碱的单位GDP消耗量几乎都是全球平均水平的3倍，长期而言，其需求将持续下降，但短期内受国内工业经济成熟度影响，预计将会保持低速增长n纯碱、氯化铵、烧碱、甲烷氯化物及其相关下游产品（如玻璃、化肥、造纸、氧化铝等）产能严重过剩，开工率普遍不足，现有产能足以满足未
7、来预期需求n纯碱、制冷剂受房地产影响较大，氯化铵与纯碱配套，受纯碱影响较大；三氯甲烷和PCE下游主要是制冷剂，终端制冷家电受房地产影响明显n西南地区的纯碱、烧碱供需相对平衡，但鸿鹤产能、成本优势相对于竞争对手（如和邦股份、重庆宜化、宜宾天原、四川金路等）而言并不突出；且竞争对手（如和邦股份、新都化工）产品链条更长n制冷剂的下游包括国内和国际市场，且受制冷家电行业单一大客户影响较为明显；由于环保压力影响，产品更新换代较快；R22面临淘汰，R125国内需求增长较快，R125与R32混配的R410a属主流新型制冷剂，应用逐渐放大，市场前景相对乐观；短期内，R32、R125产能超过国内目前的需求nPP
8、S应用市场非常广，其需求增长非常明显；目前国内有能力的参与者仅限于为数不多的企业 2000-2013 All Rights Reserved主要结论资源及能力6n联碱项目是整个产品循环的前端。重点关注在热法中，氯化铵析出过程中高温溶液对设备的腐蚀，尤其温度超过120度时腐蚀度急剧上升的问题。调研中鸿鹤采用钛复合材料，并且从工艺上可以将温度控制在117度以内。初步分析，这种方案对整个项目而言是个成本关注点，会影响试产调试周期、成本，但理论上不会是致命风险，风险应该可控n金子山盐矿和天然气供给是整个项目是否可行的关键。目前盐矿的配置已获得政府批文，相关矿权的最后交易正在进行，但矿权估值和交易价格尚
9、未最后确定；输卤管线与久大合作，相对可靠；天然气供应量短期看，难以像鸿鹤所言完全有保障，其尚未取得新增的用气指标；中长期看，页岩气和俄罗斯进口气补充国内后，有一定地理位置优势n联碱副产盐不能满足氯碱满负荷运转，不能实现氯碱全卤制碱；氯气产量不能满足CMS&PCE满负荷运转，进而制约制冷剂生产规模；CMS&PCE满负荷运转产出的二氯甲烷不能满足R32满负荷运转；务川公司AHF产能不能满足R32和R125同时满负荷运转，且务川公司清算可能会影响AHF供应n目前纤维级树脂是PPS成熟利用市场，鸿鹤面临如何能否开发出高品质注塑级树脂及下游专用改性材料、锁定大客户，是PPS项目潜力释放的关键n鸿鹤历史悠
10、久，其技术、生产、管理、品牌、渠道、人才等多个方面都拥有较为丰富的经验和能力；但是其由于实际控制人的产业布局限制，在产业链条及产品投资方面存在一定的局限性（如医药化工、新材料等），且相对融资能力、投资能力偏弱 2000-2013 All Rights Reserved主要结论投资与产出n现有可研报告对于搬迁项目（一期）的营业利润率预测过于乐观，特别是联碱、氯碱以及制冷剂（联碱尤甚）n即使是采用可研报告的营业利润指标，搬迁项目一期的投资收益率也不是太高，其联碱、氯碱的投资回收期仍然将近需要10年，除制冷剂的投资回收期在2-5年外，小苏打、CMS&PCE的投资回收期也在6年以上n单位产能投资规模较
11、大，属于典型的重资产业务类型，其业绩增长的方式依赖于持续投资扩大产能n由于产业链条联系紧密，单个产品的市场低迷可能导致整体开工率下降，从而其它产品减产，进而影响总体收益n天然气、煤、电价格波动对联碱、氯碱、CMS&PCE、制冷剂项目有较大的成本影响，而天然气、电价的价格上扬趋势相对明显，联碱、氯碱、氟化工等产品受经济影响程度较大，存在价格下降趋势（如虽然R125需求量增长较快，但其价格呈下跌趋势，R32下跌更甚），利润空间将会被进一步挤压；成本驱动将是未来的主要竞争方式之一n现有的经济测算假设基础之一是产量等于产能乐观估计，而目前行业的实际情况是产量远远低于产能，为此，项目小组判断，鸿鹤搬迁项
12、目（一期）即使在建成投产后，也将在未来很长一段时间内难以达到预期的盈利水平投入与产出-调整前后对比（亿元）主要经济指标搬迁项目（一期）可研项目小组投资总额48.5048.50年均销售收入（含税）41.4036.99年均成本费用（含税）33.0731.41年均净利润5.623.74净利润率13.6%10.1%投资收益率11.6%7.7%7 2000-2013 All Rights Reserved主要经济指标重新匡算60万吨联碱及10万吨小苏打860万吨联碱n根据可研报告，项目主要经济指标如下：投资总额：22.82亿元；年均销售收入：13.75亿元；年均净利润：1.78亿元，净利润率12.9%；
13、投资回报率7.8%n目前，可研假设的主要产品和原材料价格变化如下：主要产品价格调整为：重碱可研单价1500元，现1250元；轻碱可研单价1330元，现1150元；食用纯碱可研单价2330元，现1400元；氯化铵可研单价733元，现815元主要原材料价格变化：天然气可研单价2.02元，现1.65元（据鸿鹤管理层述，项目小组判断其价格假设偏低）n据此，项目主要经济指标调整如下：年均销售收入12.66亿元，年均净利润1.49亿元，净利润率11.8%，投资回报率6.5%10万吨小苏打n小苏打项目的规模在整个第一期规划中占比较小，同时产品价格波动不大，因此未作调整60万吨联碱业务-调整前后对比（万元）主
14、要经济指标小苏打-未调整联碱可研/项目小组可研项目小组投资总额13298228181228181年均销售收入（含税）19790137480126550年均成本费用（含税）16605113313107319年均净利润19281776914945净利润率9.7%12.9%11.8%投资收益率14.5%7.8%6.5% 2000-2013 All Rights Reserved主要经济指标重新匡算20万吨烧碱9n根据可研报告，项目主要经济指标如下：投资总额：9.52亿元，年均销售收入（含税）：7.17亿元，年均净利润：9474万元；年均净利润率13.2%；投资回报率9.9%n目前，可研假设的主要产品
15、和原材料价格变化如下：主要产品价格调整为：片碱可研单价2600元，现2850元；50%离子膜液碱可研单价2000元，现1300元主要原材料价格变化：主要原材料价格变化不大，暂按成本不变计算n据此，项目主要经济指标调整如下：年均销售收入6.82亿元，年均净利润6925万元，年销售净利润率10.2%，投资回报率7.3%20万吨烧碱业务-调整前对比（万元）主要经济指标可研项目小组投资总额9521995219年均销售收入（含税）7167268201年均成本费用（含税）5548155481年均净利润94746925净利润率13.2%10.2%投资收益率9.9%7.3% 2000-2013 All Rig
16、hts Reserved主要经济指标重新匡算7万吨PCE与12万吨CMS10n根据可研报告，项目主要经济指标如下：投资总额：9.19亿元，年均销售收入：9.17亿元，年均净利润：1.21亿元，净利润率13.2%；投资回报率13.2%n目前，可研假设的主要产品和原材料价格变化如下：主要产品价格变化：可研假设二氯甲烷4210元/吨，三氯甲烷5130元/吨，现甲烷氯化物均价2200元/吨；副产物盐酸及硫酸价格差别不大主要原材料价格变化：甲醇可研单价3042元，现2750元；其它原材料价格基本没变n据此，项目主要经济指标调整如下：年均销售收入7.57亿元，年均利润总额1245万元，净利润率1.6%，投资回报率1.4%7万吨PCE与12万吨CMS业务-调整前后对比（万元）主要经济指标可研项目小组投资总额9188491884年均销售收入（含税）9168775702年均成本费用（含税）7167271230年均净利润121321245净利润率13.2%1.6%投资收益率13.2%1.4% 2000-2013 All Rights Reserved主要经济指标重新匡算R125及R32项目11R125及R
