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1、第14章 金融危机的形成、传导与防范1第一节 金融危机的界定n一、金融危机的定义n雷蒙德.戈德史密斯：金融危机是“所有、或绝大部分金融指标的急剧的、短暂的超周期的恶化，这些指标包括短期利率、资产（股票、房地产）价格、厂商的偿债能力以及破产金融机构的数量等”。该定义将外汇短缺排除在金融危机基本特征之外，与实际不符。2n杰弗里.萨克斯：发生在新兴市场经济国家的金融危机有三种形式：n一是财政危机，即政府突然丧失延续外债和吸引外国贷款的能力；n二是汇兑危机，指市场参与者突然将需求从本币资产转向外币资产，在钉住汇率制度和资本自由流动条件下，可能会耗尽中央银行的外汇储备；n三是银行危机，指商业银行突然丧失
2、其延续金融工具的能力或遭存款的突然挤提，因导致流动性下降而可能最终破产。n萨克斯认为，现实中金融危机具有上述三种特征，以致对政府公债、外汇市场和银行资本市场的冲击或预期同时发生。3n克鲁格曼：认为如果政府推行与固定汇率制不相符合的政策，如过度扩张财政政策和货币政策，造成经济基础的恶化，并达到与固定汇率制度无法协调的程度，货币危机就会发生。具体说，赤字政策和信贷的过度扩张导致该国国际储备损失，这种损失最终会引发投机商对该国货币的冲击，这种冲击很快将耗尽该国的外汇储备，并迫使当局放弃原来的固定汇率，这就引发货币危机。因此，财政收支失衡、国内信贷迅速扩张、国际储备逐渐且持续下降、央行对有问题的金融机
3、构信贷的支持等都被看作货币危机的前兆。4二、金融危机的类型n1.按金融危机的影响地域划分n（1）国内金融危机。通过整顿国内金融秩序、加强法制，或由金融当局救助，可得到缓解或化解。n（2）区域经融危机。爆发于一体化组织中某个成员国，而后迅速传导到其他成员国，对于集团外国家和国际经济金融形势一般没有大的直接影响。通过集团内国家间金融当局的政策协调，以及借助集团外部或者国际社会的财政援助，可以化解与解决。n（3）世界性金融危机。即全球金融危机，这类危机无论首先发生哪个国家，都会传导到欧美主要发达国家，进而波及全球金融市场，并且在一定条件下，极可能引发世界经济危机，或全球经济衰退。化解的条件是发达国家
4、政策协调，有关国际金融机构资金援助，相关国家的经济金融体制甚至国际金融体制改革。由于金融危机的爆发常表现为危机国家国际收支在短期中严重恶化，所以，这类区域金融危机或世界金融危机又称为国际收支危机或国际金融危机。52.按金融危机的性质、内容划分n(1)货币市场危机，又称货币危机。指实行固定汇率或钉住汇率的国家，由于国内经济变化与汇率的变动相背离，致使货币的内在价值与外在价值相脱节，表现为对本币汇率的高估，由此引发投机资金在外汇市场上抛压本币。结果不是本币对外大幅度贬值，就是该国金融当局大量动用国际储备，或大幅度提高国内利率，以维持本币币值。6（2）资本市场危机n指一国或若干国家的股票价格大幅度下
5、跌，引起货币市场危机，致使该国货币对外大幅度贬值。资本市场危机与货币市场危机有着内在联系，资本市场危机会引起货币市场危机，货币市场危机也会引发资本市场危机。7n（3）金融机构危机，又称银行业危机。指由于大量不良贷款或巨额负债导致商行或者非银行金融机构出现支付困难，甚至破产倒闭。可能引发挤提风潮，威胁整个金融体系安全。n（4）综合金融危机。指由一种危机的爆发引发其他危机，形成上述几种危机的混合。结果会严重损害相关国家的经济金融利益，极易升级为经济危机甚至政治危机。这种危机反映所在国存在着深层次的经济和金融结构问题。83.按金融危机的影响程度划分n（1）系统性金融危机。指影响深远，并且带有明显全局
6、性特征的金融危机。处理不当将危及一国、乃至世界金融体系的安全。n（2）非系统性金融危机。指影响仅局限于某一特定金融机构、金融市场或金融领域，一般不会对一国金融体系形成直接威胁，但也不排除在一定条件下，非系统性金融危机处理不当，转化为系统性金融危机的可能。9第二节 金融市场脆弱性的论述n金融市场脆弱性表现：金融资产极度膨胀，导致实物经济与虚拟经济运行的背离。n明斯基：金融体系具有内在的不稳定性，这就易于引发经济与金融的动荡和危机。而金融市场的动荡是由金融资产的置换引起的。某些经济部门出现新的机会，经济主体会争先进入该领域，造成该领域表面繁荣，甚至产生经济泡沫。n经济泡沫通过银行信贷注入，投机导致
7、非理性投资。在经济环境、投资方向和盈利状况与资金配置结构不一致时，得不到投资回报，债务链可能中断。过度投机，对未来担心增强，若银行信贷无保证，担心发展为恐慌，整个市场崩溃。10n谨慎融资：指融资者资产现金的流入量大于偿还债务的现金流出量。n冒险融资：融资者筹得的资产现金收入量，在短期内少于利息支出量，但融资者的总收入量大于利息支出量，而且长期中，其资产的预期收益大于利息支出，这就使融资者经常借新债还旧债。n“庞资”融资（Ponzi finance）：不仅近期现金流入量小于现金流出量，而且远期收入也难以补偿债务利息支出。n正是经济中这种融资行为和债务结构，导致金融体系不稳定。在经济恢复期，投资者
8、谨慎融资；在经济繁荣期，市场乐观情绪会提高投资者预期收益，激发过度投资行为，追加投资主要靠银行和金融机构贷款维持，市场总借入资金量不断增加。投机高涨，贷款需求增加，拉动短期利率上升，进而推动长期利率上升，投资者财务状况恶化，其对利率变动敏感性增加。部分投资者短期现金流赤字转为长期现金流赤字，长期利率上升导致投资资产的现值下降，投资无利可图。市场经济中的三种融资11n在经济上升过程中，一定会出现市场置换，谨慎投资逐渐置换成冒险融资，冒险融资逐渐置换为“庞资”融资。如果说，第一步置换是投资者的自主选择，那么第二步置换多为投资者无奈之举，它产生于投资者对自身财务状况恶化的担心和有关当局对泡沫将引起通
9、胀的忧虑。n在某些经济主体因经营不善倒闭时，市场忧虑将变成全面的恐慌，局部的破产倒闭也就演变成全局性的金融危机。n由于投资高潮与低谷交替出现，信贷资金的规模与结构也相应变化，债券债务出现不稳定。n明斯基把金融危机周期性爆发解释为：代际遗忘、竞争压力和市场主体的非理性。即具有周期性。12第三节 金融危机的模型n一、第一代金融危机模型n由克鲁格曼建立，即“标准危机模型”，由货币投机性冲击造成。n基本思想：政府推行与固定汇率制要求不相一致的经济政策，如赤字政策和信用扩张，就会导致国际储备的损失，最终将引发投机商对该国货币的冲击，这种冲击很快将该国的国际储备耗尽，并迫使该国放弃固定汇率，进而引发金融危
10、机。n所以，财政收支失衡，外汇储备下降，央行对问题金融机构的信用支持等，都被看作是危机的前兆。13克鲁格曼模型的假设n（1）小国开放经济；n（2）名义汇率钉住主要贸易伙伴国的货币，实际汇率由购买力平价决定，；n（3）经济主体具有完全的预期、能准确预测未来的通货膨胀，并据以调整自己的行为；n（4）本国货币需求函数取决于居民所拥有的财富和对未来通货膨胀的预期。n在上述假设下，投机性冲击被认为基本经济因素恶化的结果，政府预算赤字是危机之源。政府靠国内信贷扩张弥补预算赤字，扩张性财政政策和扩张性货币政策扩大国内需求，提高物价水平，在购买力平价的假设下，名义汇率不变，而实际汇率上升。14金融危机模型n假
11、设央行维持固定汇率，分析国内货币市场上私人部门和政府部门的行为。国内货币市场均衡条件为：nm是国内货币供给M的对数，p是国内价格水平P的对数。i是本币的利率水平，a是货币需求对利率的弹性系数。nM由国内信贷及央行外汇储备R决定（央行外汇储备增加是以增发本币的方式实现的）。n对M=D+R 取对数，得 m=d+r15n设p*和i*分别为国外价格和国外利率水平，且假设为外生变量，s为外币的本币价格（对数形式），s*为升水率或贴水率，假设国内外资产可以完全替代，则有n p=p*+s， i=i*+sn在固定汇率下，汇率固定，即n将m=d+r和p=p*+s代入m-p=-ai中，得16n由等式 可得出以下结
12、论：n对于实行固定汇率制的小国来说，货币当局必须适时调节本国的货币供给（d+r）来维持固定的汇率水平，其主要方式是改变国内外货币供给的结构。即，如果央行为了弥补财政赤字或为实现其他宏观经济目标，而扩大信贷规模，就必须同时抛出外汇储备，以吸收过多的货币供给，于是，国内信贷以一定的线形速度持续增加，外汇储备必以同样的速度相应递减，只要信贷扩张不中止，外汇储备就一定会耗尽。如果投机商冲击该国货币，他们会抛出本币买入外币，政府相应抛出外汇以稳定本币汇率，结果导致r=0，政府无力再维持固定汇率，它只能选择放弃固定汇率，让本币贬值，并重新设定钉住汇率的目标区。结果表明投机商的冲击取得了成功。17n投机商冲
13、击货币的时机选择在经济的基本面出问题的时候，因为，他们认为此时市场上存在一个与实际经济运行相适应的“影子汇率”。该汇率发生在外汇市场出清，即投机商攻击货币之后，亦即政府抛完其外汇储备的情况下。如果影子汇率与政府确定的汇率一致，投机商无利可图，他们就不会冲击货币，如果发生了这两者的背离，并且达到一定程度，投机商就会利用这两者的差额，冲击货币，赚取利润。18n令 表示影子汇率，压碎经济的基本面（以信贷D为例）的恶化而上升，与国内信贷有以下线性关系：n因为r=0，i*、p*为常数，为简便起见，设i*、p*=0，该等式变为：n上式表明，外币的影子汇率与本币的信贷规模d成同方向变动。19第一代金融危机投
14、机性冲击汇率的模型实际汇率通胀率外汇储备r时间在A点右边， 时，投机商按固定汇率从政府手中买入外汇，再按影子汇率卖出，从中赚取影子汇率与固定汇率的差额。这样的操作将导致影子汇率下跌，在 时，这种操作终止。冲击货币将发生在 的地方， 的幅度越大，就是官定汇率低于影子汇率的幅度越深，冲击货币可能也就越大。图形下半部分表明，外汇储备突然下降，通货膨胀率相应上升，实际汇率也在投机商攻击的时点上向上倾斜。20基于克鲁格曼模型衍生的其他模型n佩纳蒂和彭纳奇模型：它们修改了克氏模型中“居民持有的国内资产与国外资产比例不变的假定，分析在这种比例可变的情况下，投资者为了避免货币危机造成的损失，就会追求资产组合的
15、最优化，通过套值实现资产保值，由此加快了央行外汇储备的流失。”21n克莱森斯模型：研究不确定性情况下货币危机的爆发。结论是：不确定性越大，储备耗尽的速度越快。原因是：不确定情况下，国内信用的突然增加导致影子汇率超过当前平价的可能性增大。n有的模型认为，投机性冲击往往发生在货币贬值和贸易状况恶化之后，因为扩张性财政政策和信贷政策既会扩大对贸易品的需求，导致贸易状况恶化，也会扩大对非贸易品的需求，导致非贸易品的相对价格上升，实际货币价值下降。n另有模型认为，如果考虑到货币政策的不确定性，以及当局希望维持的储备水平等因素，当危机发生的可能性增大时，国内利率会相应上升。22二、第二代金融危机模型n第一
16、代模型假设政府维持固定汇率的承诺不变，其行为也是线性的。然而，政府政策会随着经济形势的变化而调整，经济主体则根据政策调整改变预期。第二代模型修正了第一代模型的假定，认为货币当局的外汇政策选择是非线性的，是由“状态所决定”，公众的预期也要作出非线性调整，据此得出了与第一代模型不同的结论。23n在第二代金融危机模型中，政府根据经济形势相机抉择。以调整国内信贷政策为例，在未发生投机性冲击时，国内信贷增长率为 ，存在着与信贷增长率相适应的影子汇率曲线。如果发生成功的投机性冲击，政府可能耗尽其外汇储备，国内利率相应上升，政府把国内信贷增长率提高至 ，以避免国内利率的急剧上升，这就会形成一条新的影子汇率曲线。 在这两条影子汇率曲线作用下，存在以下四种可能情况： 24第二代金融危机模型的投机性冲击均衡25n第一种情况：在 时，不会发生货币冲击，因为在未冲击货币时，影子汇率在 线上，发生冲击后，政府调整政策，影子汇率上升至 ，两者都低于固定汇率 ，投机商预见到这种结果，所以不会发起冲击。n第二种情况：在 时，也不会发生货币冲击，因为货币冲击会使影子汇率从C点上升到A点，并在A点与官定汇率相等，此时不管
