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1、第二讲 利率决定与利率结构1本次课导航 格林斯潘和戴相农都能用一句话使得美国和中国的利率相应下降，请说明他们操作的差别。还有美国人主要通过对短期国债的炒作调控所有期限的利率水平，请想象一下它的传导机制。2本次课主要内容：说明利率的定义和作用，古典学派有关利率的各种理论，决定利率波动的主要因素；利率风险结构和期限结构的主要含义，解释期限结构的主要理论，理解为什么期限不同利率就不同。要求结合中国实际，理解中国利率的理论和实践问题。3问题1： 马克思有关利率的理论是什么？4一、利率的决定1、利率的定义和作用：利率是货币的时间价值，也可以是资本供求的价格。利率不仅关系到资本使用和配给的效率，而且是宏观
2、调控的基础和关键。5问题2： 利率的主要功能是什么？6令人不可小觑的利率功能：362年前，白人移民用24美元的物品，从印第安人手中买下了相当于现在曼哈顿的那块土地，现在这块地皮值281亿美元，与本金差额整整有11亿倍之巨。如果把这24美元存进银行，以年息8厘计算，今天的本息就是30万亿美元，可以买下1067个曼哈顿；6厘计算，现值为347亿美元，可以买下1.23个曼哈顿。 摘自上海金融报93,2,871）把将来的收益转换成现值：没有利率甚至无法进行最基本的投资决策。82）证券现值的计算：按照上述公式的原理，把证券最后的抛售价也贴成现值。 9问题3： 古典的利率理论主要有哪几种，它们的特色如何？
3、102、古典利率理论1）庞巴维克的时差论与迂回生产理论：从需求角度讲，“现在物品通常比未来物品更有价值”，此两者的差额就是利息的来源。从供给角度讲， “迂回生产”比直接生产时间长，效率高，两者的差额也是利息的来源。 庞巴维克的利率理论没有深入到再生产的循环中去，也没有讨论对货币11供求，消费和投资的影响。但是，就1889年以前比较简单的经济运行的机制和方式而言，庞巴维克的研究与当时经济发展的实际还是比较适应的。122）马歇尔的等待说与资本收益说：马歇尔将其经济学上的均衡价格论的方法运用于利率理论，他认为，利率为资本的供给和需求所决定。 资本的需求为资本的边际生产力决定；资本的供给则为人们抑制现
4、在的消费、“等待”未来的报酬所决定, 两种力量的均衡决定利率水平。 利息是人们等待的报酬， “等待” 包含财富和资本的积累，资本的供给是利13率的递增函数。企业家为了利润最大化，其对资本的需求要实现资本的边际收益与利率相等为止，资本的需求因此是利率的递减函数。14153）魏克塞尔的自然利率学说：魏克塞尔认为资本供给和需求相等，储蓄和投资相等时的利率是自然利率。 “自然利率是对物价完全保持中立，即既不使物价上涨，也不使物价下落的利率；它与不用货币交易而以自然形态的实物资本进行借贷时的均衡利率恰恰相等。”也就是说，自然利率相当于资本（或投资）的预期收益率，即保持适度投资规模的利率。16 若货币利率
5、与自然利率一致，投资就既不会使物价上升，也不会使物价下跌，货币就是中性的。 货币利率经常与自然利率背离，比如生产技术的改善，实物资本需求的增加等，使得自然利率上升，超过货币利率；反之，决定自然利率的因素不变，而资金需求的减少使得货币利率低于自然利率，企业家就会扩大生产，生产要素价格上升。生产要素提供者的收入增17加，拉动消费品价格上涨，进一步带动生产消费品的资本品需求增加，形成累积性经济扩张。此过程一直到贷款需求增加，拉动利率上升至与自然利率相等为止。反之，在货币利率高于自然利率的情况下，投资品和消费品的价格都下跌，这又形成累积性经济收缩，直至贷款利率下降，货币利率与自然利率相等为止。 显然，
6、要保持经济均衡，就必须实现货币利率与自然利率的一致。184）费雪的时间偏好与投资机会说：费雪认为，利息产生于现在物品与将来物品交换的贴水，也就是由社会公众对现在物品的时间偏好和投资机会共同决定。 有人偏好现在的物品，所以要向别人告贷；也有人偏好未来物品，愿意让渡现在物品，这就需要利息的补贴来平衡，因为现在物品的未来收入高于将来的物品。同时，也有人愿意支付利息，以较多的未来收入换取较少的现在收入19。现在物品与未来物品的交换要通过货币市场的借贷和证券市场的买卖来实现，公众的时间偏好影响着利率的高低。 如果人们对现在物品的偏好较强，只愿以较少的现在收入来换取较多的未来收入，这就需要较多的利息补偿，
7、才能实现这样的交易，利率水平相应较高；反之，人们对现在物品的偏好不如未来的物品，那么无需很高的利息回报，利率水平相应较低。20 费雪进一步说明，投资者按照不同的投资机会，进行收入流量最大、时间形态最好的投资安排，以实现收益最高的投资。首先，利率低，企业家选择生产周期较长的投资机会；否则，就选择生产周期较短的投资机会；其次，只有利润率大于利率，企业家才继续投资。 所以，资本的需求和投资的持续将进行到利润率与利率相等为止，资本供给与资本需求的相等，决定社会的利率水平。21 这就是说，利率决定于社会公众的时间偏好和企业家对投资机会选择的一致。 费雪最先开展对实际利率和名义利率的研究，他认为，物价变动
8、引起名义利率与实际利率背离，因为公众预期物价上涨，就要求提高利息，以弥补物价上涨的损失，但不会高到全部抵消物价上涨的程度。 这一见解，弗里德曼所大力推崇。实物利率理论支配理论界达二百余年之久22，直到它不能解释30年代大危机后的货币形势，可贷资金利率理论和 “流动性偏好”利率理论才应运而生。23问题4： 现代的利率理论主要有哪几种，其主要特色是什么？245）可贷资金供给与需求的构成：该理论认为，利率不为储蓄与投资决定，而由借贷资金供给与需求的均衡点所决定。 利率是使用借贷资金的代价，影响借贷资金供求因素就是影响利率变动的因素。可贷资金供给主要来自于储蓄，银行信用创造和中央银行货币发行；可贷资金
9、需求则包括投资、窖藏货币。 中央银行货币发行为外生变量，不受利率影响，储蓄和商业银行的信用创造25都与利率同方向变动。 在局部意义上，储蓄并不一定等于投资，因为储蓄者可能窖藏一部分货币而不出借，借款者也可能窖藏一部分资金而不投资。但是，窖藏货币放弃利息收入，故利率越高，窖藏货币就愈少；利率愈低，窖藏货币就愈多。同时，商业银行信用创造，也与利率同方向变动。投资则与利率反方向变动，这就决定了借贷资金供给与利率同方向变动，借贷资金的需求则与利率成反方向变动，两26者均衡决定利率水平。即 Fd=I+Md=Fs=S+Ms Md=Ms I=S AB=CD MdMs IS Md为现金新增积累或窖藏净量, M
10、s为银行体系新创造的货币，Fd为可贷资金供给， Fs为可贷资金需求。 如果资金市场利率与商品市场自然利率不等，投资和储蓄都要发生变化，然后将资金利率和自然利率调节的一致起来。27 FE，自然利率低于市场利率，投资回报小于投资收益，储蓄大于投资，多出的储蓄进入窖藏，窖藏需求大于窖藏供给，这就形成窖藏缺口AB和偏少投资CD。投资偏少造成国民收入下降，储蓄和窖藏货币需求都减少，直至窖藏利率与自然利率与市场利率接近或一致。28 FE，自然利率高于市场利率，投资回报大于借款成本，投资大于储蓄，偏多投资减少窖藏，使得窖藏货币需求小于窖藏货币供给，这就形成窖藏剩余AB和偏多投资CD。投资偏大造成国民收入增加
11、，储蓄和窖藏货币需求都增加，直至自然利率与市场利率接近或一致。29 在现代社会中，可贷资金需求表现为债券发行，而可贷资金供给则表现为债券购买；利率又与债券价格负向相关，所以解释了债券价格变动的原因，也就解释了利率波动的原因。30（1）债券的需求与供给曲线：在其他经济变量不变的情况下，债券预期回报率越高，债券需求量就越大；反之，其需求量就越少，债券的需求曲线因此是一条向右下方倾斜的曲线。 同样，随着债券价格上升，债券发行可以筹集更多资金，债券供给相应增加，债券供给曲线是一条向右上方倾斜的曲线。利率与债券价格反方向变动。两条线的交点实现均衡的利率。3132（2）影响均衡利率变化的因素： 导致债券需
12、求曲线移动的因素有： 33财富和债务相对其它资产的流动性增加，债券需求增加，也就是资金供给增加。34预期利率、预期通胀和债务相对其它资产风险增加，债券需求减少，也就是资金供给减少。35投资收益、预期通货膨胀和政府赤字 增加致使债券供给增加，也就是资金需求增加。36资金供求变动对利率的影响家庭储蓄增加：公众增加对债券购买，资金的供给增加，利率下降。 37银行提高贷款条件：公众债券购买减少，资金供给减少，利率上升。 38消费者信心提高：增加贷款和投资，对资金需求增加。39国会消除预算赤字：政府支出减少，对资金需求减少。40股市暴跌：损害公众的信心，公众减少贷款购买股票，资金需求减少。 41问题5：
13、 通货膨胀预期会造成利率上升吗，为什么？42（3）通货膨胀预期的变动： 费雪效应 通货膨胀预期致使债券的价格下降，利率上升，因为借债可以少还，所以，债券供给增加，而债券需求减少。4344问题6： 为什么凯恩斯的理论只强调现金与国债之间的转换，而不提其他金融资产？45 6）凯恩斯的利率决定理论：三十年代世界性经济危机证明，利率自动调节并不能实现经济运行的均衡，从而使得利息理论由节欲或期待的报酬演变成放弃流动性偏好的报酬，这就奠定了凯恩斯利息理论的基础。 凯恩斯认为利率是纯粹的货币现象，因为货币最富有流动性，它可以在任何时候转化为任何资产，利息就是在一定时期内放弃流动性的报酬，利率因此为货币供给和
14、货币需求所决定。46 凯恩斯假定人们可贮藏财富的资产主要有货币和债券两种。因此，经济中的财富总量等于债券总量与货币总量之和，即等于债券供给量BS与货币供给总量MS之和。 因为人们购买资产的数量要受所拥有财富总量的影响，所以人们意愿持有债券Bd和货币Md的数量也必须等于财富总量。这就是说，债券和货币的供给量必须等于债券和货币需求总量，即47 BS+MS =Bd+Md (1) 如果将债券和货币分别移至等式的一边，方程式即可调整为 BS-Bd =Md-MS (2)调整过的等式表明，如果货币市场实现均衡状态（MS=Md），则等式(2)的右边等于零，即BS=Bd， 债券市场也实现了均衡。 凯恩斯的货币定
15、义包括通货和支票帐户存款，所以货币的回报率为零。债券48是唯一替代货币的资产，它的预期回报率等于利率i。 在其他条件不变的情况下，利率上升，持有货币机会成本增加，货币需求必定减少，反之，货币需求必定增加。货币供给由中央银行决定，它不受利率波动影响。所以货币供求曲线如图27所示： Md=Ms (3) 实现货币供求的均衡。在C点以下，利49率低而货币需求大，人们将卖出债券换成货币，债券价格下跌，利率回升；在C点以上，利率高而货币需求少，人们将买进债券减少货币的持有，债券价格上升，利率下降。这就是说，偏离C点的货币需求要向C点靠拢。50问题7： 没有人会不喜欢货币，为什么货币供给会大于货币需求？51
16、52（1）货币需求曲线的移动：在凯恩斯流动性偏好理论中，导致货币需求曲线移动的因素主要有收入变动引起价值储藏，商品购买的变动；物价的高低通过实际收入的变化影响人们的货币需求。（2）货币供给曲线的移动：凯恩斯假定货币供给完全为货币当局所控制，货币供给曲线表现为一条垂线，货币供给增加，货币供给曲线就向右移动，反之，货币供给曲线向左移动。 53货币供给增加：供给曲线向右平行移动。54收入和价格水平上升：货币需求增加 。55 （3）影响均衡利率变动的因素：所有上述这些因素的变动都将引起货币供给和需求曲线的移动，进而引起均衡利率的波动。利率的升降最终取决于货币供给和货币需求两种力量的强弱。56问题8： 流动性偏好理论的分析与可贷资金理论不同，其结论也不同吗，为什么？577）流动性偏好理论与可贷资金理论的论断相同:按照流动偏好理论，中央银行增加货币供给，买进国债的效果与按照可贷资金理论，债券供给减少的效果相同。5859 8）流动性陷阱对利率的影响：凯恩斯指出，在货币投机需求是利率的递减函数的情况下，利率下降到一定程度，货币投机需求将趋于无穷大。 因为此时的债券价格几乎达到了最高点，只要利率小有回升
