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1、 第四章 资本预算 Capital Budgeting一、资本预算n1、什么是资本预算？资本预算Capital Budgeting长期投资决策 Long-term Investment decision 规划企业用于固定资产的资本支出，又称资本支出预算。资本预算是企业选择长期资本资产投资的过程。 特点：资金量大、周期长、风险大、时效性强2、为什么要做资本预算？n因为它直接关乎项目的成败，影响到企业的生死存亡。n重大的资本性投资是企业战略的一部分，并可能影响甚至改变企业的战略方向，具有深远的影响；n会占用企业很多资源（资金、管理力量等等）；n投资决策一旦确定，很难中途退出；n投资项目一旦失败，企
2、业损失惨重，管理层深陷泥潭。在美国，项目投资失败率为35；在中国，项目投资失败率为85；造成上述差异的主要原因是：1. 大多数中国企业的决策者喜欢凭感觉，而美国企业投资时通常要做资本预算。2. 大多数国内企业的资本预算水平很低，或干脆不懂预算！3、资本预算的决策与执行系统提出投资计划策略价值估计现金流量决策准则评估拒绝控制与绩效评估检讨与回馈改善有放弃无资本预算的执行接受二、投资项目（Project）建设起点投产日终结点建设期试产期达产期运营期计算期1、项目计算期的构成2、项目的特点 具有很大的前期成本; 特定时间段中产生现金流量; 当项目结束时，由项目资产产生的期末残值Salvage Val
3、ue。项目残值：在项目寿命期末，投资于此项目的资产的估计清算价值。3、狭义与广义的投资项目狭义的投资项目：n广义的项目：所有关于利用企业有限资源的决策n进入新的行业领域（如迪斯尼公司进入房地产业）和新的市场（如迪斯尼的电视节目扩展到拉丁美洲）的主要战略决策n收购其他公司（如腾中重工收购悍马中国民企海外收购第一案）n对现有行业及市场的新投资决策（如迪斯尼决定制作一部新的儿童动画片的决策）n可能会改变现有风险投资和项目运作方式的决策n关于如何更好地提供一种服务的决策4、投资项目的分类n独立项目n如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联.n 互斥项目n如果一个项目的现金流量受到另外一
4、个被接受项目的反向影响.一、现金流量的基本概念1、现金流量名称符号含义现金流量Cash Flow CFt在考察对象一定时期各时点上实际发生的资金流出或资金流入。现金流出Cash Flow OutCFOt流出系统的资金现金流入Cash Flow InCFIt流入系统的资金净现金流量Net Cash FlowNCFt现金流入现金流出2、现金流量图（时间轴）n现金流量图：一种反映经济系统资金运动状态的图式，即把经济系统的现金流量绘入一时间坐标图中，表示出各现金流入、流出与相应时间的对应关系。$100$100012345$100$100$130 现金流量的三要素 现金流量的大小(资金数额) 方向(资金
5、流入或流出) 作用点(资金的发生时点)3、现金流量表(statement of cash flows，SCF )n在项目投资决策中使用的现金流量表，是用于全面反映某投资项目在其未来项目计算期内每年的现金流入量和现金流出量的具体构成内容，以及净现金流量水平的分析报表。n类型n项目投资现金流量表n项目资本金现金流量表n投资各方现金流量表4、现金流量估算的假设n全投资假设n建设期投入全部投资假设n无论投资是一次投入还是分次投入，除特殊说明外，所有投资均在建设期内投入n时点指标假设n无论现金流量具体内容涉及的是时点指标还是时期指标，均假设按照年初或年末的时点处理。n财务可行性分析假设n经营期与折旧年限
6、一致假设n确定性假设5、现金流量的类型n二、现金流量的估算原则和现金流量的估算实例问题n你认为评价该项目优劣，其基础应是会计利润，还是现金流量？或者两者均可？n会计利润与现金流量的差异？n现金流量收付实现制；会计利润权责发生制n只要销售行为确定，无论现金是否收到，就要计入当期销售收入。n购置固定资产时支出大量现金，但不计入成本；n固定资产价值以折旧形式进入当期成本，企业并不付出现金；n企业因项目投资而垫支的流动资产，在计算当期利润时无需加以考虑现金流量更能考虑货币的时间价值。投资分析决策的基础是现金流量，而非会计利润。现金流量估算原则之一n增量现金流量=选择该项目的现金流量否决该项目时的现金流
7、量现金流量估算原则之一：现金流量应是增量增量现金流量！ (Incremental cash flow)案例：独立项目的现金流量估算n某生物制品公司投入了200万元开发出一种新的保健品。公司销售部门聘请专家进行市场调查，以便了解市场对该产品的需求，专家咨询费5万元已支出。n经调查预测，如果产品价格定在每盒20元，年销售量可达16万盒，因此年销售额可达320万元。n据工程部报告，该项目需增添一座新厂房，公司将花96万元购买这样的一座厂房。另花64万元购买项目所需的机器、设置（包括运输、安装费）。所需资金共160万元，其中60万元向银行贷款，利率为10%。n此外，公司将增加在流动资产上的投资，减去流
8、动负债的上升额，流动资产净增48万元。以上这些支出均发生在第一年(t=0)。n项目将在第二年(t=1)开始投产，估计经济年限为5年，厂房和设备从第二年开始采用直线折旧法进行折旧，项目终结时设备将全部折旧完毕，无残值收入，公司预计厂房可以按30万元的价格出售。n在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，企业的所得税税率为30%。且假定所有收入和支出均发生在各年年底。从项目投资的角度看，原始投资（又称初始投资）等于企业为使该项目完全达到设计生产能力、开展正常经营而投入的全部现实资金。建设起点终结点运营期建设期计算期投产日1、初始现金流量的估算 固定资产投资
9、：如厂房、设备等固定资产投资的建造、购置成本以及运输和安装成本。 流动资产投资：包括在原材料、产成品、流动资产上的投资。 其他投资费用：与投资项目有关的人员培训费、注册费或固定资产更新时原有固定资产变价收入。沉没成本(SUNK COST)n某生物制品公司投入了200万元开发出一种新的保健品（R&D)。公司销售部门聘请专家进行市场调查，以便了解市场对该产品的需求，专家咨询费5万元已支出（市场调查费、专家咨询费）。n沉没成本是否计入项目现金流量中？n沉没成本是指任何已经发生的，并且当项目不被采纳时无法收回的费用。沉没成本不是增量成本，不应该被认为是投资分析的一部分。问题n假如该项目需利用公司已有的
10、一块地皮来建厂房，目前该地皮的市场价格是50万元。 机会成本(Opportunity costs)是否计入项目初始投资？ 机会成本是因为采取最优方案而放弃的其他次优方案的获利机会。 选择投资和放弃投资之间的收益差是可能获取收益的成本。问题机会成本是增量成本，机会成本是增量成本，是与决策相关的成本。是与决策相关的成本。2、营业现金流量的估算现金流入:营业现金收入建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日现金流出:与项目有关的现金支出折旧是现金流入还是现金流出？l 折旧：固定资本在使用过程中因损耗逐渐转移到新产品中去的那部分价值的一种补偿方式。折旧的影响：折旧本身并不是真正的现金流，但它的
11、数量大小会直接影响到企业的应纳税所得额和企业的所得税支出，从而影响到现金流入量的大小。现金流出:与项目有关的现金支出税收是现金流入还是现金流出？建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日现金流量估算原则之二：现金流量应是税后税后现金流量！税收是现金流出。问题n现金流量中是否包括利息与股息？n答案：否！投资分析决策中不考虑利息！避免双重计算避免双重计算作为贴现率的资本成本(WACC)已经将长期负债成本与权益成本考虑在内了！全投资假设：全投资假设：即假定在确定投资项目的现金流量时，只考虑全部投资的运动情况，而不具体区分自由资金和借入资金等具体形式的现金流量。“即使实际存在借入资金也将其作为
12、自有资金看待”因为我们在投资分析决策时是把股权人和债权人看成一个利益共同体！2、营业现金流量的估算建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日付现成本:企业在经营期以现金支付的成本费用。 非付现成本：企业在经营期不以现金支付的成本费用。 一般包括固定资产的折旧、无形资产的摊销额、开办费的摊销额n 计算公式及进一步推导： 现金净流量 收现销售收入 经营付现成本 所得税 （收现销售收入经营总成本）所得税税率 现金净流量 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本 折旧）所得税税率 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本）所得税率折旧所得税税率（收现销售收入经营付现成本
13、）（1 所得税税率）折旧所得税税率 经营付现成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）现金净流量 收现销售收入 经营付现成本 所得税 经营总成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入经营总成本）所得税税率 净收益即：现金净流量净收益折旧 收现销售收入（经营总成本折旧） （收现销售收入经营总成本）所得税税率 收现销售收入经营总成本折旧 （收现销售收入经营总成本）所得税税率（收现销售收入经营总成本）（1所得税税率）折旧n项目的资本全部来自于股权资本的条件下： 问题问题n假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另一种药品，预计可使其销售额下降8万元，此影响需要纳入现金流量中吗？外部性外部性:Exte
14、rnality:Externality问题问题n假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另一种药品，预计可使其销售额下降8万元，此影响需要纳入现金流量中吗？n答案：是！ExternalityExternality正外部效果：现金流入正外部效果：现金流入负外部效果：现金流出负外部效果：现金流出3、终结现金流量的估算固定资产的税后残值收入或变价收入 账面价值市场价值减免税收=(账面价值市场价值）*所得税税率 账面价值市场价值，减免税金；账面价值 0，采纳；NPV0 k(资本成本)n等价NPV 0n意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目n人们习惯于用收益率来思考问题n大的IRR可以不需要k的确切信息-
15、（投资总额 + 流动资金）+ /（1+ IRR）t + （残值 + 流动资金）/（1+ IRR）t = 0 n现金流量= 净利润（税后利润）+ 折旧nIRR= 内部收益率nt = 投资年限n例n内部收益率的计算，通常需要逐步测试。如果净现值为正数，说明项目本身收益率超过预计的贴现率。n当贴现率为12%时，NPV=44.64n当贴现率为14%时，NPV=-227.76n因此内部收益率应介于12%14%之间。时期0 12现金流量(10 000)5 0007 000 |NPV1| IRR = r1 + (r2 - r1 ) |NPV1| + |NPV2| 为了使得IRR更精确使用内插法： 44.64
16、 IRR = 12% + 2% 44.64+227.26 =12.33%n内部收益率（IRR）被定义为使投资方案等于零的贴现率。与之对应比较的是投资项目资金来源的资本成本（设为K），即： 当IRRK时，接受投资方案； 当IRR0 的项目非易事nNPV是项目内在价值的估计n基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小n在项目寿命期之内，资本成本（贴现率）不变n决策的刚性：nNPV0 采纳（do now）nNPV可接受的收益率n投资回收期0nIRRWACC(或可接受的收益率)第五节 资本预算的实际运用一、资本限额分配 前面的讨论隐含着一个假设条件：公司容易得到成本等于贴现率的资金。然而，在资本限额下，公司有一个固定的投资预算，它不能超出这个预算范围。资本限额分配是对企业资本支出施加控制。 在资本限额分配下，企业面对一批净现值都大于零的项目，应如何选择最佳项目？虽然净现值法仍然起作用，但它必须做一些调整。企业需要选择的是最佳的一组新项目，也就是说，企业应选择总净现值最大的一组项目。 获利能力指数（PI）nProfitability Index PI = PV / I = 1 + NPV / I
