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1、公司金融武汉大学经济与管理学院1第四章资本预算一、资本预算基本方法二、投资项目及其现金流三、净现值法的实际运用四、特殊情形下的投资决策五、不确定性分析2WhatisCapitalBudgeting?lTheprocessofidentifying,analyzing,andselectinginvestmentprojectswhosereturns(cashflows)areexpectedtoextendbeyondoneyear.lProjectEvaluation:Theapplicationofoneormorecapitalbudgetingdecisionrulestoestim
2、atedrelevantprojectcashflowsinordertomaketheinvestmentdecision.3一、资本预算基本方法 NPV（净现值） PaybackRule（投资回收期） DiscountedPaybackRule（折现投资回收期） AverageAccountingReturn（平均会计收益率） InternalRateofReturn（内部收益率） ProfitabilityIndex（盈利指数法）4CFODecisionToolsSurveyDataonCFOUseofInvestmentEvaluationTechniquesSOURCE: Graha
3、m and Harvey, “The Theory and Practice of Finance: Evidence from the Field,” Journal of Financial Economics 61 (2001), pp. 187-243.5NetPresentValue（净现值法）Definition:Presentvalueoffuturecashflowsdiscountedattheopportunitycostofcapitalminus(netof)theinitialinvestment.(按照一定的折现率，将项目各年的现金流量折现到项目期初的现值累加值。)
4、IntuitivedefinitionsofNPV: Changeinthefirmsvalue(shareholderswealth)frominvestingintheproject. Amountthatanoutsideinvestorwouldbewillingtopayfortheopportunitytocarry-outtheproject.6净现值法：举例Considerthefollowingthreepossibleinvestments,eachwithadiscountrateof10%: Movie:$1milliontobuildamega-movie-theat
5、er.Youplantooperatethistheaterforthreeyears,OCFof$200,000eachyearstartingoneyearfromnow,andyoubelievethatyoucansellthetheaterfor$500,000attheendofthethirdyear. Restaurant:Afast-foodrestaurantfor$500,000,whichwillcreateOCFof$75,000foreachofthenext30yearsstartingoneyearfromnow. Mine:Agoldminethatwillc
6、ost$4milliontoconstructandwillyieldOCFof$3millionayearforfouryearsstartingoneyearfromnow.Attheendofthefifthyear,a$9millionchargeforenvironmentalcleanupisexpected.7净现值法：举例 NPVofMovieProject:-$126,972.20 NPVofRestaurantProject:$207,018.60 NPVofMineProject:-$78,695.57 Whichoftheseprojectsshouldweimplem
7、ent? 判断准则： NPV大于等于0，项目可行； NPV小于0，拒绝项目。 相对比较时，NPV最大准则。8净现值曲线 NPV与折现率r的关系 1）NPV与r呈反向变化关系； 2）净现值曲线与r轴有一交点。9GoodAttributesoftheNPVRule 1.Usescashflows 2.UsesALLcashflowsoftheproject 3.DiscountsALLcashflowsproperly Reinvestmentassumption:theNPVruleassumesthatallcashflowscanbereinvestedatthediscountrate.1
8、0NotesonNPVorDCFAnalysis IntheunlikelyeventofNPV=0,themanagershouldbeindifferenttoimplementingtheinvestmentornot. Oncethecashflowsandthediscountrateareestimated,theDCFanalysisisrathermechanicalandstraightforward.However,comingupwithestimatesofthecashflowsandthediscountrateisamorechallengingtask. Don
9、otforgetthattheNPVofaprojectisjustanNPVanddoasensitivityanalysistoanalyzedifferentscenarios.11PaybackRule（投资回收期法） Paybackperiod:Lengthoftimebeforetheinitialinvestmentintheprojectisrecovered. 从项目的投建之日起，用项目所得的净收益（净现金流量）偿还原始投资所需要的年限。12投资回收期 静态投资回收期不考虑资金的时间价值 动态投资回收期(折现投资回收期)考虑资金的时间价值 静态指标与动态指标静态指标：没有考虑
10、资金的时间价值，计算简单，不够科学。（静态投资回收期、平均会计收益率等）动态指标：考虑资金的时间价值，计算较为复杂，全面考核项目。（净现值、动态投资回收期、内部收益率、盈利指数）项目评价中，以动态指标为主，静态指标为辅。 13投资回收期的计算 借助于现金流量表进行计算。14投资回收期的计算：举例15投资回收期：判断标准 16投资回收期的优缺点 优点： 简单实用，概念清晰。 能回避投资回收期之后项目现金流量的不确定性。 缺点： 静态投资回收期没有考虑资金的时间价值。 忽略了项目投资回收期之后的经济性。 需要一个基准的投资回收期。17平均会计收益率（ARR） 是指投资项目年平均税后利润与其平均投资
11、额之间的比率。 定义： 绝对判断：ARR大于等于目标平均会计收益率，可行；ARR小于目标平均会计收益率，拒绝。 相对判断：ARR越大越好。18 Disadvantages: Ignoresthetimevalueofmoney Usesanarbitrarybenchmarkcutoffrate Basedonbookvalues,notcashflowsandmarketvalues Advantages: Theaccountinginformationisusuallyavailable Easytocalculate平均会计收益率（ARR）19内部收益率（IRR） 概念：净现值为零时的
12、折现率。 定义式：20TheInternalRateofReturn:ExampleConsiderthefollowingproject:0123$50$100$150-$200Theinternalrateofreturnforthisprojectis19.44%21TheNPVPayoffProfileforIRRIfwegraphNPVversusdiscountrate,wecanseetheIRRasthex-axisintercept.IRR=19.44%22拟建一容器厂，初建投资为5000万元，预计寿命期10年中每年可获得净收益800万元，第10年末残值可得2000万元。试问
13、该项目的内部收益率是多少？0 1 2 3 9 10-5000W 800W 800W 800W 800W 800W 2000WIRR的计计算23令NPV=0，解出r*即IRR.IRR的计算该项目的净现值计算如下：24 1.找出r的大致范围 假设r=0，P=5000，F=800*10+2000=10000，利用P=F(P/F, r*,n)公式，近似定出r的范围：5000=10000（P/F,r,10）(P/F,r,10)=0.5 可知r*应大于7%。 2.试算 假设r=10% 又设r=12%25再设r=13%3.内插求r*于是，所求内部收益率为12.7%。NPVrr1=12%IRRr2=13%16
14、4.2-69.8NPV线当r1、r2无限接近时，NPV线在r1、r2这一区间段无限的趋向于红线，红线与r轴的交点就趋近于IRR，此时满足图中蓝线的斜率等于红线的斜率。26线性插值法 注意：r1和r2之间的差距不超过5%。27内部收益率存在的问题 绝对判断标准问题 IRR不存在问题 多重IRR问题 相对判断标准问题28绝对判断标准问题IRR是大于判断基准、还是要小于判断基准？这取决于项目是投资性还是筹资性。LendingorBorrowing? Withsomecashflows(asnotedbelow)theNPVoftheprojectincreasesasthediscountratei
15、ncreases. ThisiscontrarytothenormalrelationshipbetweenNPVanddiscountrates.项目A、B的净现值与折现率NPV30030折现率（%）NPV-3030折现率（%）项目A项目B30投资还是筹资? 项目B现金流量的流动方向与项目A相反。项目B中，公司可以先获得一笔资金，然后才需要流出现金：比如公司主办专家研讨会，与会者需要先预缴会费，会议期间的开支才形成现金流出。 对于投资性项目（如项目A），若内部收益率大于折现率，项目可以接受，否则项目不能接受。 对于筹资性项目（如项目B），若内部收益率小于折现率，项目可以接受，否则项目不能接受
16、。例如，项项目C对对任何折现现率的净现值净现值都大于0。项项目现现金流内部收益率（%）净现值净现值（10%）C0C1C2C+1000-3000+2500无+399即不存在使得NPV=0的折现率，此种情况下IRR不存在，内部收益率的方法不能解决这类问题，可采用净现值的方法来进行判断。IRR不存在问题32MultipleIRRs（多重IRR问题）-100 230 -1320 1 2Project D has cash flows : CF0 = -$100, CF1 = $230, and CF2 = -$132. Find Project Ds IRR.33项目D的净现值与折现率NPV-2美元-100美元1020折现率（%）当r 时，NPV趋于-100美元求解得到两个根：IRR=10% or 20%。（如图所示）34多重内部收益率分析 产生的原因: TheNPVgraphsslopemaychangeseveraltimes,causingittointersecttheNPV=0axisinseveralplaces. Forthistohappen,thecashflowmustch
