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1、建筑行业投资策略研究报告1.板块回顾：基本面相对平稳，新老建筑估值分化L1.财报表现：传统建筑有所分化，“建筑+”仍待兑现营收及归母净利润增速大幅提升。21Q1-3中信(CS)建筑板块实现营收52026亿元,同比增速22.27%,实现归母净利润(以下简称业绩”)1421亿元，同比增速22.29%,相比19年营收/业绩同比增速37.33%/24.98%,两年复合增速17.19%/11.79%, 21年随着疫情影响逐步减弱，收入在20年基数较低基础上大幅提升，业绩亦呈现加速提升态势。20年受疫情影响较大，若以19-21年复合增速来看，19-21年Q1-3营收/净利润复合增速较19年同期+1.40/
2、+4.09pct,仍保持小幅增长。单季度来看，收入和利润相较于20/19年同期均保持较高增长。21Q1-3建筑板块单季度收入同比增速分别为56.84%/17.62%/8.67% ；21Q1-3建筑板块单季度业绩同比增速分别为73.64%/15.89%/4.61%,由于疫情影响，20Q1基数较低，21Q1相较于19Q1营收/归母净利润同比43.4%/26.9%, 21Q2相较于19Q2营收/归母净利润同比38.46%/25.97% , 21Q3相较于19Q3营收/归母净利润同比33.80%/23.13%,相较19年来看，21年单季度营收业绩增速均保持较1曰 lx o21Q1-3建筑子板块中除园林
3、工程，装饰工程外归母净利润同比均正增长。21Q1-3归母净利润同比增速前三名的子板块分别为中小建企，设计咨询及国际工程，同比增速分别为45.85%, 34.56%及23.69%。到1.05万亿元。2021年7月1日至11月20日，城投债发行额2.1万亿元，若21年最后两个月城投债的发行额与20年同期能够持平,则下半年城投债的净融资额也有望超过0.5万亿元。根据Wind的统计,2022年城投债的偿债规模预计少于2021年，上半年偿债压力大于下半年，我们预计2022年城投债的净融资额相比2021年有望相对稳定。当前城投公司债务的化解不仅存在于债券层面，也包括信贷、应付账款等，因此我们认为城投债的净
4、融资额实际上并不能够完全用于新项目的推进，因此城投债对基建资金来源的贡献可能小于其净融资额。综合来看，我们预计2021年基建资金来源对基建的支撑力度较高，基建投资对本年应付款的依赖度有所降低，而2022年资金缺口有望进一步收窄。我们预计2021年全年基建投资资金来源同比增速有望达到4.4%,超过我们预计的基建投资增速，因此2021年基建投资的资金缺口有望明显收窄，投资对本年应付款的依赖度降低，有望使上游建筑公司的现金流呈现改善。2022年，我们预计基建资金来源的主要科目中：预算内资金和国内贷款仍有望保持相对较高增速增长；政府卖地收入虽然承压，但对专项债利用效率的提升有望使政府性基金对基建的支持
5、力度相比2021年总体保持稳定；其他来源中，我们预计城投债对基建的贡献有望相对平稳，非标在低基数基础上维持稳定，而PPP在较好的融资环境和较为稳定的政策背景下，有望维持低个位数增长。综合来看,我们预计2022年基建投资资金来源同比增速有望达41%,略快于基建投资增速，我们预计2022年本年应付款仍有望延续下降趋势，建筑企业现金流改善的行业环境仍然较好。22.地产：新开工或处于底部阶段，竣工年内或出现高点今年以来，地产持续受到政策收紧影响，销售端明显降速，新开工持续下探。21M1-10房地产销售/拿地/新开工/竣工面积累计同比增速 7.3%/-11.0%/-7.7%/16.3%, M10 单月同
6、比-21.6%/-24.2%/-33.1%/-20.6%,销售和新开工的单月降幅均达年内最低，整体来看，地产销售在今年5月之前单月仍维持较高增速,但进入下半年，随着按揭额度偏紧，按揭利率进一步上行，在连续高基数的共同作用下，6月地产销售增速开始回落，7月叠加疫情反复等影响进一步下滑，8-10月随信贷收紧进一步下滑。我们认为在信贷收紧、政策趋严背景下，预计21Q4地产销售仍将继续下滑，而新开工在较高基数的影响下或仍持续下探，展望2022年，近期地产政策及资金面边际回暖，叠加保施工保交付，22年上半年短期有望支撑竣工相对稳定，但竣工可能在22年下半年开始回落,我们预计房住不炒的政策基调和行业去杠杆
7、的定力之下，22年地产投资或延续承压下行趋势，地产新开工或仍处于底部阶段，地产链条的实物量需求或受到较大影响。竣工需求或仍未达到高点，被延迟的需求有望逐步释放。我们以当月前第12-18个月的新开工面积的移动平均值表征潜在的竣工端的需求情况，从下图可以看出，在假设地产项目进度未受资金和其他因素影响的情况下，地产链条竣工的需求高点或出现在明年初，随后进入下行期。但我们考虑到近期地产行业受到此前资金紧张、融资困难，及限电降低产业链部分环节产能利用率等相关因素的影响，当前竣工需求或有所延后，在此情况下，我们预计竣工需求的高峰或有所延迟，且整体波动性或有所减弱。近日，济南、苏州、无锡、南京、深圳、上海、
8、广州等地已经陆续公布了今年第三轮集中供地明细。从细则来看，第三轮集中供地的门槛较第二轮有明显降低，比如，有城市下调了土拍保证金比例和首付款比例，部分地块的起拍价也被下调。而10月新增住户中长期贷款4221亿元，同比多增162亿元，结束了 5月以来连续大幅少增的局面。此外，结合10月30个大中城市商品房成交面积的同比降幅较9月呈现收窄态势，我们认为目前政策已在改善按揭贷款、房地产企业融资以及降低购地门槛等方面逐步发力，后续地产资金链及需求有望逐步改善。23装配式：需求或受到阶段性影响，中长期向好趋势不变从住建部2016年发布的装配式建筑工程消耗量定额来看，材料费是装配式建筑的重要成本支出项，在建
9、安费用中的占比超过60%。PC （预制混凝土）结构中材料费占建安费用的比例随着预制率的提升而提升，当预制率为20%时,材料费占建安成本的比例为67%,而预制率为60%时，材料费占建安成本的比例则达到76%,钢结构中材料费占建安费用的比例也达到72%,因此当原材料价格大幅波动,装配式建筑的造价成本则会受到显著影响。“碳中和背景下，原材料价格企稳后，装配式建筑板块景气度有望回升，而装配式作为新型城镇化重要驱动力，中长期赛道成长性好。10月下旬，中央密集出台重磅文件关于推动城乡建设绿色发展的意见、2030年前碳达峰行动方案的通知等，强调大力发展装配式建筑，助力建筑领域碳达峰、碳中和行动，我们认为在钢
10、材、混凝土等原材料价格企稳或回落后，装配式建筑景气度有望回升，此外,新型城镇化是“十四五”规划的重要一环，而城乡统筹发展是新型城镇化的重要特点，装配式建筑对于推动城镇化进程具有深远影响。过往建筑农民工往往以项目为导向，较少长期固定在某一个城市区域工作,对城镇化的贡献较小，但装配式建筑作为劳动密集型产业,定程度上是将部分施工现场农民工转化为拥有固定场所的产业工人，装配式建筑在吸纳农村人口进城就业安家方面产生积极作用，推动了城镇化的进程，预计装配式在十四五阶段仍有望获得行业政策的持续支持。钢结构：原材料波动进一步彰显龙头抗风险能力20年钢结构行业产量增速符合预期，龙头市占率有望持续提升。2020年
11、国建筑钢结构产量8138万吨，产量增幅8.14%,符合我们对于钢结构行业8%-10%的增速判断，钢结构产量占粗钢产量的7.7%,此外据协会不完全统计，2020年度全国建筑业房屋建筑竣工面积38.5亿平方米，其中钢结构建筑竣工面积4.55亿平方米，占比11.81%,占比较往年小幅提升，但仍具有广阔的发展空间。从企业分布来看，钢结构工程专业承包一级资质企业中，数量位于前五的省份：江苏，山东，福建，浙江，河南，我们认为钢结构行业整体保持较高的景气度，近期钢材价格开始逐步高位回落，被抑制的需求有望逐步反弹，行业景气程度有望延续，而龙头凭借自身规模、管理以及资金实力积淀的优势更加凸显，中长期市占率有望持
12、续提升。行业特性决定了我国钢结构制造行业集中度提升或是大势所趋,而环保和政府补贴等逆向选择机制客观上有望加快集中化的过程。鸿路钢构作为国内产量最大的钢结构制造企业，我们测算2020年其产量市占率3.08%,较19年提升0.6pct,我们认为大企业具备强交付能力，同时集中生产规模经济有望逐步显现。作为资产偏重的制造行业,在行业下行周期中，大企业也具备更强的抵御风险能力。同时，更严的环保政策和地方政府通过补贴进行的逆向选择，客观上加快了我国钢结构制造行业的集中化趋势，而近期钢材价格的大幅上涨，我们认为龙头也彰显出更为明显的应付原材料价格上涨的能力，而随着公司中长期产量规划目标的不断推进，公司市占率
13、有望不断提升。24新建筑：新能源建设打开建筑新空间，碳中和推动制造业改造市场展望2022年“建筑+新能源”有望进入实质性推进阶段，抽水蓄能、分布式光伏、盐湖提锂等新业务有望逐步展现订单和业绩的成长性，龙头公司的产业链地位也有望逐步验证，十四五阶段，在传统基建有望保持平稳增长的同时，新建筑领域具备中长期成长逻辑，新能源建设打开建筑新空间，为传统建筑施工打开增量市场空间，而碳中和也推动了制造业传统产业的改造升级，商业模式有望重塑。目前新能源建筑领域主要有两部分增量市场，一是随着风光装机增长，消纳新能源发电波动的需求迫切增加，建筑公司参与储能建设，二是由分布式光伏装机容量提升，而在整县推进政策实施后
14、，建筑公司以EPC总包方身份完成分布式光伏项目，为传统建筑市场提供了新的业务发展方向和可能。储能维度来看，目前中国储能结构以抽水蓄能为主，占比达到89%。根据CNESA统计，截至2020年底，中国已投运储能项目累计装机规模35.6GW,占全球市场规模的18.6%,同比增长9.8%,其中,抽水蓄能累计装机规模31.79GW,同比增长4.9%,占我国储能结构的89.3%,电化学储能累计装机规模为3269.2MW,同比增长91.2%,占我国储能结构的9.2%,电化学储能拆分来看，锂离子电池占我国储能结构的8.2%,是主要的电化学储能方式。国网南网是主要投资主体，国网十四五预计投资超1000亿元，建设
15、企业以电建能建等企业为主要参与者。投资金额产业链方面，一般由甲方投资建设及运营抽蓄电站，由于主要在输电端进行抽蓄电站建设，投资方一般为国网，南网等；国网委托第三方建设机构进行设计建设，由于工程难度较高，有一定技术壁垒，一般为中国电建、中国能建、粤水电下属设计院及部分省级电力设计院进行勘察设计及建设工作。根据两网规划情况，南方电网未来十年将建成投产2100万千瓦抽水蓄能，同时开工建设“十六五投产的1500万千瓦抽水蓄能，总投资约2000亿元。国家电网“十三五”以来累计开工抽水蓄能电站21座、装机容量2853万千瓦，在运在建规模达到6236万千瓦,力争“十四五期间在新能源集中开发地区和负荷中心新增开工2000万千瓦以上装机、1000亿元以上投资规模的抽水蓄能电站。到2025年，公司经营区抽水蓄能装机超过5000万千瓦。“建筑+双碳”是利用传统专业工程优势进行传统产线改造并切入运维领域。在“碳中和”、“绿色低碳”发展等政策指引下，企业排放标准趋向严格，传统的产线存在技改升级的需求。以中材国际、中钢国际、中国中冶等为代表的专业工程公司，利用
