复星医药并购GlandPharma的财务整合研究 摘 要：随着医药国际竞争力日益提升，产业格局不断优化，未来几年，预计我国医药行业继续保持快速增长态势十三五”规划为医药行业发展提供了政策保障，国内药企纷纷走出国门获取海外战略资产以抵消自身能力缺陷，实现自身外延式发展文章通过对复星医药海外并购的 Gland Pharma 财务整合进行动态分析，给医药企业从“走出去”到“走上前”提出财务整合方面的建议 关键词：海外并购；动态整合；融资 一、引言 医药行业是我国关系国计民生的七大战略新兴产业之一，被称为“永不衰落的朝阳产业”随着经济的增长和人口老龄化趋势的不断上升，我国医药行业前景广阔但是我国医药行业起步较晚，研发投入相对较少，尽管中国目前是全球第二大制药市场，却不是制药强国随着 “十三五”规划期间出台的多项医疗政策改革，为中国医药企业获取海外先进技术提供了条件一批卓越的中国医药企业通过海外并购，在全球范围内获取和整合优势资源，借力优质的海外战略资产实现“弯道超车” 然而，对海外并购财务整合的研究表明，有 40%—60%的案例效果不佳，是什么因素导致财务整合效果不佳？跨国并购涉及主并双方国家制度、文化等差异，因此存在很多可能影响跨国并购财务并购整合的因素。
一方面，相关学者分别从并购的交易层面，并购双方企业自身资源层面和并购整合层面进行了实证分析，但对于跨国并购能对企业财务绩效带来何种影响的结论仍没有达成一致另一方面，现有文献对于海外并购财务绩效的研究大多数是基于财务结果的静态分析，缺乏对财务整合的动态追踪分析系统梳理财务动态整合过程，分析影响企业海外并购财务整合的内在机理可以更好的指导中国医药企业由“走出去”向“走上去”跃进 二、文献综述 随着我国经济发展，产业结构转型，我国企业希望通过走出去进行海外并购实现自身实力增长跨国并购需要将两个或者两个以上国家的企业融合在一起，面临这制度差异和非制度差异的考验尽管海外并购规模快速增长，但中国企业的并购整合的财务效果却并不尽如人意据麦肯锡咨询公司的研究，在过去 20 年，中国有一半以上的海外并购财务整合并不成功虽然跨国并购规模在十几年间增长了近五十倍，但非递进的跳跃式发展，带来了普遍的“时间挤压不经济”问题（林志洪，2013）[1]冯梅和郑紫夫（2016）以2000 年至2014 年发生海外并购的46家中国企业为研究样本，对中国企业海外并购绩效的影响因素进行量化分析，认为并购双方所在国的文化差异，对中国企业短期并购绩效有反作用[3]。
关于正式制度距离的影响，李强（2015）和刘勰、李元旭（2016）均以中国上市企业的跨国并购交易为研究对象，结果表明正式制度距离负向影响并购绩效[4—5]这给新兴经济体企业带来严重的外部“合法性赤字”和内部“信誉赤字”，阻碍了并购的实现和并购后整合活动的实施，对并购企业的价值创造构成严峻挑战（魏江、杨洋，2018）[6]因此，如何选择合法化战略应对来源国劣势是当前跨国并购理论和实践迫切需要回答的问题（杨勃、刘娟，2020）[7]三、案例分析 （一）案例公司 1.并购方--复星医药 上海复星医药（集团）股份有限公司，简称“复星医药”，成立于1994年，在2019 年中国工信部医药工业百强名单中排名第7，是中国领先的医疗健康产业集团，业务涉及医药健康全产业链，直接运营的业务包括制药、医疗器械与医学诊断、医疗服务，并通过参股国药控股涵盖到医药商业领域2020年总市值为1322亿元，PE（市盈率）39.3倍，PB（平均市净率）4.44 倍；总部位于上海市，所属行业为西药复星医药在创新、国际化、整合、智能化的战略指导下，从2013年开始了国际化布局，海外并购经验较为丰富 2.被并购方--Gland Pharma Gland Pharma1978 年成立于印度海得拉巴，是一家拥有原研药及制剂研发生产能力的印度仿制药注射剂企业，同时也是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂药品生产制造企业。
目前主要为全球各大型制药公司提供注射剂仿制药品的生产制造服务等在60 多个国家（包括美国、欧洲、加拿大、澳大利亚、印度和世界其他地区）均有市场作为少数专业从事生产制造注射剂药品的公司之一，Gland Pharma在印度市场同类公司中处于领先地位，主要产品包括肝素钠注射液、依诺肝素钠注射液、罗库溴铵注射液等截至到2015年12月31日，Gland Pharma的总资产为1,997,926,404.05元人民币二）并购对复星医药的财务影响 2016 年 7 月 29 日复星医药在对外投资公告中首次披露计 Gland Pharma 的收购计划直至 2017 年 10 月 3 日，历时 1 年 3 个月，三次修改并购交易金额及股权比例，复星医药才最终以不超过 109,130 万美元（相当于 71 亿元人民币）收购 Gland Pharma 约 74%的股权，其中包括复星医药将依据依诺肝素于美国上市销售所支付的不超过 2,500 万美元的或有对价，溢价高达50 亿元人民币，是迄今为止中国医药企业最大的一笔海外并购复星医药所支付的金额包括自筹资源以及向银团借的过桥资金 由于我国金融体系尚不完善，海外并购支付方式较为单一，主要以自筹资金以及银团借贷为主。
复星医药天价并购 Gland Pharma，给企业背上了沉重的债务负担复星医药收购 Gland Pharma 向金融机构贷款的 7 亿美元过桥资金导致 2017 年复星医药短期借款较 2016 年增幅高达153.9%同时，通过对比2016年和2017年财报发现，长期借款增幅达到155.6%在 2017 年时，资产负债率由 2016 年的 42.31%升至 52.01%，其增长幅度较大2017 年的非流动负债比率也较上一年增长了 23.82%，长期偿债能力后劲不足可以看得出来复星医药天价并购 Gland Pharma，给企业背上了沉重的债务负担，负债总额显著增加，长期偿债能力后劲不足 （三）复星医药的财务整合 跨国并购涉及两个或两个以上国家的企业，两个或两个以上国家的市场和两个以上政府控制下的法律制度，企业需要克服制度差异实现财务整合财务整合可以扩大企业规模、增强企业实力，在很大程度上扩大企业资金运作平台，为并购企业带来更稳定的现金流，同时，规模扩大、实力增强也会带来企业形象和信用等级的提升，这能为企业带来更多融资机会、降低企业融资成本，如较多的银行贷款机会、更低的借贷利率、更容易的股权融资等（乔建伟，2020）[10]。
复星医药在与Gland Pharma创始人签订《创始人股东协议》中约定将在目标股权交割后的5年内共同推动 Gland Pharma 实现首次公开发行上市经过几年的筹备，Gland Pharma于2020年11月9 日至2020年11月11日首次公开发行（IPO），共募集资金 6479500 万卢比，是2020年印度上市融资规模第一的股票首次公开发行后，Gland Pharma于印度标准时间2020年11月 20日在印度国家证券交易所和孟买证券交易所上市上市完成后，复星医药对Gland Pharma 的持股比例由74%降至58.3612%，Gland Pharma仍为复星医药控股子公司 2020 年复星医药通过出售 Gland Pharma 的存量股收回资金人民币24.31 亿元，筹资活动产生的现金流量净额为14.67 亿元人民币，较上一年度增长175.77%，极大的缓解了复星医药的资金压力复星医药2020 年的资产负债率、长期资本负债率和其他非流动负债均降到并购以来四年的新低其中，长期资本负债率较上一年度下降12.17%，长期偿债压力得到极大的缓解；债务导致的利息费用也较上一年度减少18.05%，进一步降低了复星医药的财务风险；因Gland Pharma 期权激励计划而增加其他非流动负债随着Gland Pharma 2020 年 11月20 日上市后，对授予其非控股股东的股份赎回期权终止确认，所对应负债人民币 25.56 亿元转回至权益，资本结构进一步优化。
四、结论 新兴经济体逆向跨国并购是目前学界的研究热点，有关中国企业跨国并购财务绩效的研究成果丰富，但文献大多仅限于对并购完成后的财务指标进行静态评价，缺乏对财务整合过程进行动态追踪研究并购整合往往持续多年，是一个动态演化过程，具有不确定性本文选择从时间维度对复星医药并购 Gland Pharma 及并购后几年的财务整合进行动态研究，得出以下研究结论：跨国并购通常会由于制度差异产生对被并购企业价值估值过高，从而导致高额的并购金而我国现行的金融制度导致的单一支付方式会给跨国并购的财务带来较大的偿债压力，企业需要在并购后克服制度差异及来源国劣势进行有效的财务整合通过财务整合、上市融资可以有效缓解巨额海外并购带来的财务压力，拓宽企业融资渠道，实现跨国并购财务的有效整合 参考文献 [1]林治洪，陈岩,秦学志.基于制度视角的企业国际化速度对绩效的影响研究:来自中国上市公司的经验分析[J].产业经济研究,2013,01:89-99． [2]Guoliang F. Jiang,Guy L.F. Holburn,Paul W. Beamish. The Impact of Vicarious Experience on Foreign Location Strategy[J].Journal of International Management,2014,20(3). [3]冯梅,郑紫夫.中国企业海外并购绩效影响因素的实证研究[J].宏观经济研究， 2016(1):93-100. [4]李强，制度距离对我国企业跨国并购绩效的影响研究——基于上市公司数据的实证分析，软科学，2015年10月，65-68页。
[5]刘勰、李元旭，我国企业跨国并购绩效影响因素的研究，国际商务，2016年3月,65-73 页 [6]魏江、杨洋：《跨越身份的鸿沟：组织身份不对称与整合战略选择》，《管理世界》，2018 年第6期[7]杨勃、刘娟：《来源国劣势：新兴经济体跨国企业国际化“出身劣势”——文献评述与整合框架构建》，《外国经济与管理》，2020年第1期[8]乔建伟.创业板企业融资决策对企业创新绩效的影响[J].科技进步与策,2020,37(12):90-98. -全文完-。