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1、投资通讯第七十四期(仅供内部交流)深圳市东方港湾投资管理有限责任公司目 录一、我们的观点3又可以说一遍“现在是最坏的时光，也是最好的时光”3二、东方港湾公司产品净值变动6东方港湾马拉松集合资金信托计划的净值变动6东方港湾马拉松中国基金净值变动7三、他山之石7闵志坚：投资消费能超越市场7四、公司研究8烟台万化跟踪研究概要8云南白药跟踪研究概要9百丽2009年业绩回顾10百丽首季鞋类销售升18% 同店销售超10%11吉峰农机2009年及2010年第一季度回顾12吃下吉林农机巨头 吉峰农机加快扩张13张裕2009年及2010年第一季度回顾14对招商银行的分析总结15马蔚华：招行力推二次转型16中升控
2、股(881.HK):做中国盈利能力最强的汽车经销服务商19免责声明：20主 编：钟兆民 责任编辑：任环宇 日 期：二零一零年七月五日一、 我们的观点又可以说一遍“现在是最坏的时光，也是最好的时光”-对当前股票市场的简要分析自从2008年美国次级债危机导致的百年一遇的金融危机以来， 今年又有希腊国家债务危机拖累欧洲经济，全球经济的复苏可谓步履维艰；中国在第二季度实行了严厉的调控房地产新政，最近央行又进一步推进人民币的汇率形成机制，人民币对美元汇率创历史新高，而从富士康员工跳楼事件以来，各地政府纷纷提高最低基本工资，内外环境都要求中国经济做出历史性的结构性调整。虽然我们不是经济学家，但我们必须关注
3、国内外经济变化对投资的影响。短期而言，资本市场不一定与经济同步；长期而言，资本市场是经济的晴雨表，近期资本市场的表现似乎部分反应了对经济前景的担忧。历史是打开未来之门的金钥匙。我们统计了上证指数1995年到现在的P/E和P/B图表（见下图），目前的P/E到了20倍以下，P/B到了2.5附近，市场处于我们“市场五风险区”中的低估区和超低估区域之间（注：“市场五风险区”分类法是我们根据整体市场的市盈率和市净率的历史统计，按风险等级划分为五类区域：A（超低区）、B（低估区）、C（合理区）、D（高估区）、E（超高区）。风险区域划分是区间值，而不是精确值。我曾在2009年投资管理工作分析与总结中向投资者
4、做过介绍）。根据我们对宏观经济的简单分析和对历史的统计观察，虽然我们不知道市场的“底”在哪里，但我们有较大的把握目前处于估值水平的低位区，是投资的安全区域。“现在是最坏的时光， 也是最好的时光”。让我们用智慧和耐心等待一定会出现的好时光。最后，我引用彼得林奇的名言与投资者互勉“投资是耐力胜过脑力的行业”。（完）钟兆民2010/7/3返回目录二、 东方港湾公司产品净值变动东方港湾马拉松集合资金信托计划的净值变动返回目录东方港湾马拉松中国基金净值变动返回目录三、 他山之石闵志坚：投资消费能超越市场深圳顶石资产管理公司董事闵志坚，是证券时报港股版专栏“顶石随笔”的作者，他演讲的题目是投资消费。他在演
5、讲中列举数据道，国家统计局2009年的公报称，2009年全年农村居民人均纯收入5153元，剔除价格因素，比上年实际增长8.5%；城镇居民人均可支配收入17175元，实际增长9.8%。中国的恩格尔系数为农村居民家庭食品消费支出占消费总支出的比重为41.0%，城镇为36.5%。闵志坚表示，依据国际标准，恩格尔系数在50%-59%为温饱水平，在40%-50%为小康水平，这说明随着我国居民可支配收入的提高，我国已经进入小康居民消费阶段。他还现场展示了他最近两年实地调研国内各地时拍摄的大量照片，包括一线城市上下班高峰交通堵塞、武汉广州高铁车站、大型高档百货商场、高档品牌专柜的照片。闵志坚认为，投资消费品
6、公司能够实现超越市场。他引用了美国沃顿商学院教授西格尔在投资者未来的观点，西格尔教授小组从1957年到2003年，连续47年的研究统计了标准普尔指数500只成分股，得出的结论是：长期来看，消费类公司（含医药）实现最高收益率的比例为85%，是一个大概率事件。闵志坚举例说，沃伦巴菲特的伯克夏公司在1989年重仓持有可口可乐，伯克夏公司还一直以30%-45%的比例投资消费行业，而在他的投资中，金融股票美国运通严格说来是信用消费股，也属于金融零售服务业范畴。闵志坚还公布了自己的研究成果，他按照上市后即买入计算，假如时间跨度超过6年，在A股中收益最高的10只股票中，云南白药、贵州茅台、美的、格力、贵州茅
7、台、张裕、泸州老窖这些医药与消费品公司就占了7个席位。闵志坚还列举了从2000年到2010年期间，香港股市最高回报率的股票不是香港的金融、房地产，而是典型的消费品公司，这些股票10年的累进收益超过30倍，位居前三甲的分别是康师傅、恒安国际和腾讯。投资者应如何去分析选择消费品的上市公司呢？闵志坚提出，盈利模式的构架至关重要，其次是消费品品牌价值，两者的统一实际上是构成了公司的“护城河”；另外一个是公司的治理结构等人为因素的问题。闵志坚认为，好的治理结构就是善待公众股东，以股东价值为导向，少圈钱多分红。闵志坚认为，消费品公司的品牌价值体现在品牌的认知度、忠诚度、美誉度上，但是消费品最大的隐患是质量
8、与安全。他举例指出，2008年的毒奶事件让中国消费品整体受到全球的质疑，“国际上对于中国的品牌认知还停留在廉价、低质量的印象与体验中，所以中国消费品要走上国际化还任重道远。” 返回目录四、 公司研究烟台万化跟踪研究概要1、技术：公司从2001年1月5日上市时被我们发现至今，目前世界上没有增长新的竞争对手，可见确实技术壁垒很高，公司因此获得国家科技进步一等奖。2、内外环境：内部而言，公司一直有扩张的能力，十年间， 从1万吨到上120万吨，成为亚太区MDI最大的供应商，从烟台发展到宁波，从烟台总部搬迁到八角化工园可见一斑，长期而言，产量不是问题，销售和外部市场是增长的关键。外部而言，由于属化工类企
9、业，周期类行业，产品销售与外部经济景高度气相关，目前处于景气周期低谷期。3、新产品新市场：公司不断有新产品开发，除MDI外，公司正在优化研发TDI和ADI等新领域，目前纯MDI和聚合MDI之外的产品销售占比达15%以上；MDI的未来可能最大的市场建筑节能市场尚未大规模启动（欧美建筑用MDI占75%比例），4、非整体上市的公司结构的利弊思考：目前公司董事长丁建生主要精力在担任总裁的控股股东烟台万化实业集团的工作上，据说煤化工是他们的发展方向，一定会影响上市公司的业务。对于非整体上市的企业，假如有关联交易或利益输送，是可以量化的，但母公司从上市公司调动核心骨干人员造成的损失是无法量化的，而且也没有
10、法律问题，非常隐蔽地渐进地损害上市公司股东利益，值得我们研究和重视。5、大数定律：公司上市时是销售额为5.7亿，1亿的利润，2008年77亿销售和15亿利润，2009年属不景气的年份，销售额为65亿，10.6亿的利润，十年十倍，规模的放大，难逃大数定律的厄运，增长速度通常会放慢，投资更要重视估值。跟踪结论： 总体而言， 烟台万华是竞争壁垒非常高的周期性行业里的杰出的公司， 在行业周期的低谷期非常值得留意投资的机会。返回目录云南白药跟踪研究概要 五月份参加了云南白药的年度股东会，整体印象是公司经营稳定， 在“稳中央，突两翼”的战略指导下， 积极推进，公司应会顺利实现整体搬迁，医药工业加速扩产，日
11、化产品日趋丰富，稳健增长势头不减。1、业绩表现符合预期：2009 年公司全年实现营业收入71.7 亿元，同比增长25.28%；实现主营业务利润21.77 亿元，增长23.34%；毛利率为30.35%，与上年基本持平；实现归属于母公司所有者的净利润6.03 亿元，增长29.68%，每股收益1.13 元，扣除非经常性损益后为1.1 元，符合预期。2、主要业务稳健增长：云南白药2009 年工业实现收入25.83 亿元，增长22%，毛利率为73.4%，提高2 个百分点。健康、透皮两翼收入继续保持快速上升势头，主要指标的增幅均超过50%，两翼合计收入由原来不到中央产品的1/2 发展到现在与中央产品平分秋
12、色。公司销售额超过亿元的自产产品达到7 个：散剂、胶囊、白药膏、宫血宁、创可贴、喷雾剂、牙膏。公司共有66 个品种进入国家基本药物目录，87 个中药产品、55 个化药产品进入国家新的医保目录。 在25.83 亿元的工业销售额中，普药销售为3.28 亿元；其它销售1.73 亿元。 中央产品：2009 年销售10.5 亿元左右，增长约16%。 公司的中央产品已进入成熟期，但随着医改增加农村药品需求和新适应症的开发，公司白药类药品的销售收入应可保持10%以上的年增长。2009 年公司上调白药系列产品出厂价： 其中酊剂(50ml )提价19%； 气雾剂(85g*60g)提价6%； 胶囊剂、散剂、宫血宁
13、提价6%。 透皮系列：2009 年收入5.2 亿元左右。2009 年2 月公司将白药膏创可贴的出厂价由9 元调至15 元，10 月又将白药膏连同创可贴出厂价提高30%。公司将原持有的上海透皮的100%的股权无偿转让给公司的子公司无锡药业，使上海透皮成为无锡公司的子公司。白药牙膏2009 年收入5.4 亿元左右。 2009 年公司商业板块收入为45.8 亿元，占总收入的64%，占营业利润的13%。盈利能力继续提高，净利润比上年增长22%至8558 万元。 公司以药品为基础和根本，健康产品、医用敷料、中药饮片等相关多元化发展的产品格局基本形成。3、增长模式正在发生变化：目前，云南白药已从一个单纯的
14、传统中药企业逐步转变为一个拥有丰富产品线的、横跨制药和个人护理产品的企业。此前公司的成长主要靠内生性增长：公司长期奉行“轻资产、自产品充分发育、技术创新带动市场开发”的策略，云南白药同时采用内生性增长与外延式扩张并举的策略，公司增发、搬迁、并购就是这一转变的开始。 云南白药正步入发展新阶段，未来将围绕品牌进行相关多元化，普药、医药商业对公司的业绩影响正逐步提高，日化产品日趋丰富，类似于急救包、牙膏、药妆等新业务的开发也会越来越多，可能产生新的大品种。跟踪结论：医改和新农合的推进，作为很有创新能力的百年老店，公司是不可多得长线品种。（本文参考长江证券叶颂涛的研究报告）返回目录百丽2009年业绩回
15、顾1、2009年收入197.62亿，增长10.7%，净利润25.33亿，增长26%，EPS0.34港元，以6月26日收盘价10.72元计，市盈率31.5倍，估值不算便宜。2、09年是百丽调整策略的一年，用盛百椒的话说：“不追求规模而追求效益”。鞋类收入增长21.6%，利润增长25%，新收购的森达、妙丽等品牌整合顺利，香港业务从2009年下半年开始明显好转；运动品业务收入下降2%而利润增长16%，因为百丽09年关闭了400多家运动品门店。在优化营销网络和清理库存之后，相信2010年百丽的运动品业务会发展得更快。如果耐克和阿迪达斯的销售业绩在2010年能够回稳，百丽将受益更大。3、根据分析师会上的信息，我们估计2010年百丽的鞋类业务收入增长15%，利润增长20%以上，运动品收入增长10%，利润增长30%以上。综合起来，预计公司整体利润增速估计为26%，与09年持平。4、中国大陆的人工成本提高对百丽的影响应该不会很大。百丽有8万员工，但是其中60%在做零售，薪酬与业绩挂钩，而且，百丽也计划在安徽开设新
