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1、中国债券市场年度分析报告（2007年度）中央国债登记结算有限责任公司债券信息部二00八年一月十日目 录第一部分：2007年宏观经济整体特征3第二部分：2007年债券市场价格与利率走势分析6一、中债综合指数高开低走，振荡筑底后企稳回升6二、利率水平维持高位7三、全年债市阶段性分析10第三部分债券市场继续向纵深发展13一、一级市场发行量剧增，发行结构多元化13二、债券市场存量继续快速增长15三、二级市场交易结算放量增长17（一）银行间债券市场：快速增长，市场份额进一步扩大18（二）商业银行柜台债券市场：交易清淡，投资人以卖出为主22（三）交易所债券市场：行情振荡走低，交易量有所下降24四、2007
2、年债券市场创新措施不断24第四部分： 2021年债券市场展望与政策建议25一、2021年债券市场展望25二、债券市场发展建议26引言：纵观2007年，中国债券市场可谓风起云涌，CPI居高不下，全年加息号角不断，股市IPO频仍、特别国债向市场投放.，诸多因素的共同作用使债券市场在本年度走出了一波更为跌宕起伏的振荡行情。全年走势特点表现为“高开低走，振荡下行，筑底回暖”。中债综合指数（财富）整体下跌0.81、中债国债收益率曲线平均上移130个基点。2007年，债券市场继续向纵深发展，债市规模继续出现大幅递增，债券品种趋于多样化，长期品种占比有了明显增加。随着1.55万亿特别国债的投放、央票回笼手段
3、的加强以及政府对企业债的积极扶持，2007年债券市场发行规模快速增长，全年已接近8万亿元。央票、国债和政策性银行债仍然是一级市场的主要品种，三者占到市场总发行量的90以上（三者分别占比为：52、27和14）；信用类债券本年发行量有所突破，企业债和短期融资券发行规模继续保持小步快跑态势。在利率上行的二级市场行情下，发行人本年的发行品种主要集中在1-3年期的中短期品种和浮动利率品种上，二者的市场存量增速较快。本年，债券市场整体存量稳步增长，年末达12.33万亿元；债券市场格局继续发生分化，银行间市场规模扩容，交易所和商业银行柜台市场规模则继续萎缩。商业银行和保险类机构仍然是债券市场的主力投资机构，
4、持有全市场四分之三的债券余额，基金和证券公司本年也表现为积极建仓。债券市场交易结算量再上新台阶，市场流动性进一步改善，回购交易大幅放量。本年资金面整体表现宽裕，股票市场资金融通需求增强，一、二级市场供需旺盛，债券现券和回购交易本年异常活跃，远期交易、双边借贷等债券衍生交易稳步增长，中国债券市场全年交易结算量高达64.88万亿元，同比增长率为61.43，其中，银行间市场交易结算量放量猛增，交易所市场和商业银行柜台市场交易结算则相对较为冷清，三个市场交易结算量分别为631273.09亿元、17462.25亿元和35.67亿元。第一部分：2007年宏观经济整体特征2007年，中国经济进入了快速通道，
5、拉动经济增长的三驾马车，特别是投资和出口动力强劲，GDP前三季度增速（11.5）创出十余年以来最高水平，全年GDP增速预计将连续五年保持10以上水平，国民经济和社会发展总体呈现良好势态。然而，经济的快速发展并没有彻底缓解投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多等长期积累的突出问题，而且还出现了通货膨胀压力加大和资产价格持续上升等新情况，为此2007年也是宏观调控难度最大，力度最强的一年。2007年宏观部门采取的货币调控措施有：存款准备金率上调10次（5.5个百分点），1年期定存利率提高6次（1.62个百分点），8次发行特别国债（筹集资金1.55万亿元）。本年度，宏观经济形势整体表现为五大特征：
6、一是，经济快速增长与结构失衡并存。经济增长过度依赖投资和出口拉动，消费率过低、储蓄率过高的矛盾依然突出。经常项目顺差占GDP比重在大国中已处于最高水平，贸易摩擦日益加大。同时，资源和能源消耗过多，环境污染日趋严重，节能减排形势不容乐观。图1：GDP同比增长率数据来源：国家统计局 二是，经济增长由偏快转为过热的趋势尚未有效缓解。经济快速发展有利于企业效益改善，企业发展意愿十分强烈。特别是在经济主体资本实力上升、负债能力显著增强、预期普遍乐观时，风险往往被低估，货币信贷扩张压力较大，容易形成投、融资行为之间相互强化的自我膨胀格局，未来投资反弹压力依然较大。图2：固定资产投资增速（）数据来源：国家统
7、计局 三是，物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀的风险加大。受食品、能源等结构性因素的影响，居民消费物价指数不断攀升，通货膨胀压力有所加大。统计数据显示，今年3月份居民消费价格指数（CPI）首次突破3警戒线达到3.3，此后一直维持在3以上，11月份达到6.9的近十年最高点。2021年，食品价格上行压力仍然较大，劳动力成本有所提升，资源类产品价格可能进行必要调整，全球通货膨胀压力加大，通货膨胀预期也会增强，在这些因素的综合作用下，未来一段时期国内物价高位上行压力依然较大。图3：CPI与PPI历史走势数据来源：Wind资讯四是，资产价格持续大幅度上涨。我国房地产、股票市场发展迅速，部分城市房地产价格
8、涨幅过高，股票价格指数在高位震荡。资产价格上涨过快，导致资产泡沫集聚，潜在风险不断积累，增加了经济运行特别是金融运行的不稳定因素。图4：全国房地产开发景气指数趋势图数据来源：国家统计局 五是，货币信贷扩张压力加大。由于我国国际收支持续双顺差，通过外汇占款渠道投放的货币不断增长，形成货币供应过快增长的巨大压力。同时，在流动性偏多的背景下，由于金融机构利润约束增强、信贷需求旺盛，信贷扩张动力强劲。这些新情况新问题，在很大程度上是我国基本国情和发展阶段特征的客观反映。图5： 贸易顺差与外汇储备图 图6：存贷差与贷存比数据来源：Wind资讯第二部分：2007年债券市场价格与利率走势分析在2007年在宏
9、观经济“两高一低”（高增长、高效率、低通胀）大好形势发生转变，经济增长由偏快转向过热的迹象开始显现，通货膨胀压力不断增强，紧缩性措施月月连出的严峻环境下，中国债券市场走势一波三折，全年三次触底反弹，整体表现为弱“熊市”特征，全年投资回报率有所下降，收益率水平则大幅上涨。一、中债综合指数高开低走，振荡筑底后企稳回升 与2006年先企稳后上扬态势刚好相反，2007年中债综合指数（财富指数） 中债综合指数（财富）：含利息支付和利息再投资因素。全年表现为：上半年加速下行，下半年筑底反弹。中债综合指数（财富指数）2007年收于118.04点，与去年同期相比（118.99点）下跌0.95点。本年最高达11
10、9.32点（1月29日），最低达116.85点（7月24日），振幅区间2.47点，全年投资回报率为-0.81。从中债综合指数（净价指数） 中债综合指数（净价）：剔除掉利息支付和利息再投资因素，计算债券本金值的变化。走势来看，全年则以振荡下跌为主，2007年收于97.66点，与去年同期相比（101.80点）下跌4.14点。本年最高达101.83点，最低达97.29点，振幅区间4.54点，全年下跌幅度4.24，高于财富指数。图7：2007年中债综合指数（财富）表现2006年走势2007年走势图8：2007年中债综合指数（净价）表现2007年走势2006年走势表1 ：中债综合指数分类比较中债综合指数
11、（财富）中债综合指数（全价）中债综合指数（净价）上年末118.99106.07101.80本年末118.04103.2697.66同比涨幅（）-0.81-2.72-4.24数据来源：从2006年以来中债指数整体趋势来看，如果自2006年8月开始形成的单边加速上涨行情向市场揭示出经济增速过快，流动性过度泛滥的信号，那么2007年债券市场在一系列紧缩措施下的加速下行，以及年底企稳回调，表明宏观调控措施效用在一定程度上已基本显现。二、利率水平维持高位（1） 货币市场利率受股票市场IPO牵制，全年剧烈振荡自2006年5月新股发行重新启动以来，银行间市场亦成为股市筹集资金渠道之一，且股市IPO给银行间市
12、场带来的影响大大超过市场预期。由于目前股市一级市场收益率过高，造成历次大盘股发行都会引起资金面不均衡格局加剧，从而直接给银行间债券市场的资金面造成紧张状态，银行间市场短期利率在IPO前后都会发生剧烈波动。例如，10月26日中石油IPO之前，R07D一度抬升820个基点至10%以上，R14D更飚升1100个基点至13以上，分别创下银行间市场建立以来的最高记录。从各指标的全年平均水平来看，R07D本年受IPO影响较大，上涨幅度也较大，R01D则基本保持稳定，与上年基本持平。2007年R07D平均利率为2.77，较2006年的2.05上涨72个基点；R01D平均利率为.2.08，较上年的1.86略涨
13、12个基点。图9：2007年货币市场利率走势数据来源：（2） 收益率曲线大幅上移，扁平化特征愈加显著2007年，在债券市场走熊的情况下，收益率曲线高抬、变平的趋势已经形成。银行间国债收益率曲线各期限品种平均上移132个基点，银行间金融债收益率曲线平均上移127个基点。截至年底，国债收益率水平为：1年期3.68（本年上涨160个基点），5年期4.23（涨165个基点），10年期4.43（涨140个基点）；政策性银行债收益率水平为：1年期4.10（涨126个基点），5年期4.81（涨170个基点），10年期5.11（涨175个基点）。从各期限品种上移幅度看，国债和政策性银行债都表现为“两端低，中间
14、高”的特点，即中端部分增幅大于短端和长端增幅。中期品种走弱，长期品种逞强，一方面说明市场对未来宏观调控紧缩预期已缩至2-5年，另一方面也说明，在熊市走势下中期品种较易受到冲击。图10：银行间固定利率国债图11：关键期限品种点差变动数据来源： 数据来源：图12：银行间固定利率政策性银行债 图13：关键期限品种点差变动数据来源：数据来源：收益率曲线扁平化则可以从国债10年期和2年期利差曲线走势中看出端倪，平坦化程度从11月开始已经达到极致，10年与2年期品种利差年底缩小至50个基点的差距，而年初二者还存有80个基点的空间。图14： 长短期利差水平（10年2年）走势数据来源：（3） 一级市场发行利率
15、“前低后高”债券一级市场发行利率全年表现为“前低后高，逐步上扬”态势。以国债为例，发行频率最高的1年期、7年期和10年期品种发行利率整体稳步上移，1年期品种和7年期发行利率按季均匀稳步上移，年末较年初分别上移1.56和1.42个百分点，10年期品种则是上半年上移幅度大于下半年上移幅度，下半年利率水平基本趋稳，全年上移1个百分点，这也表明市场上半年对未来后市“看空”预期随着紧缩政策的密集出台，已在下半年得以缓慢释放。图15：国债各品种发行利率数据来源：三、全年债市阶段性分析2007年，结合影响债券市场的主要因素CPI走势和主管部门加息频率，可以将债券市场全年走势大体划为以下几个阶段：图16 ：2007年中债综合指数（财富）与各宏观指标走势图数据来源：、中国人民银行网站、中国统计局网站第一阶段，1-3月，债指高位振荡盘整，收益率曲线陡峭化上行。1-3月，我国国民经济走势良好，物价指数低位运行（1月2.2，2月2.7），三次紧缩性政策的出台较好的调控了春节前后货币供应量规模（两次上调存款准本金利率和1次上调存贷款利率），通胀预期趋弱。中债指数高位振荡盘整，银行间国债收益率曲线稳步缓慢上行。图17： 1-3月银行
