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1、中信证券研究部刘磊 杨凡2021.08电力设备行业研究方法2n行业特点 n子行业扫描n估值方法n投资策略目录3n行业特点 n子行业扫描n估值方法n投资策略目录4n子行业众多，产品差异化较大不同用途：发电侧、电网侧、用户侧种类众多：风电机组、核电机组、火 电机组、水电机组、变压器、开关、换流阀、控制保护、变频器.设备单价：百元/台亿元/台n装备制造业 效劳于电力工业！行业特点 产品5n 投资造成的需求是行业分析最关键的要素，行业景气度受政策影响大n 电力建设与经济开展息息相关n 经济开展 电荒 电源建设 电网建设滞后 投资结构优化行业特点 需求投资结构优化电网：电源向6：4优化6n 投资造成的需
2、求是行业分析最关键的要素，行业景气度受政策影响大n电源：扶持清洁能源开展新兴能源产业开展规划行业特点 需求电源投资结构各类电源投资额亿元7两大电网投资规模亿元国网公司投资结构n 投资造成的需求是行业分析最关键的要素，行业景气度受政策影响大n 电网：两大电网建设规划智能电网、特高压/直流n 总量持平，关注结构调整行业特点 需求8n 下游用户数量具有较强的议价能力n 电源：五大发电集团为主，核电还包括中核总、中广核n 电网：仅有两大电网，国网集中招标对电力设备产品价格影响显著n 铁路电气：铁路领域仅有铁道部一家，具有绝对控制力行业特点 价格国网集中招标变压器价格走势万元/MVA)9n 产能扩张速度
3、不同n 轻资产类光伏电池/风电机组快，重资产类核电设备慢n 订单式生产，以销定产，具有一定的本钱转嫁能力，关注大宗原材料价格的波动行业特点 产能与本钱典型220kV变压器本钱构成10n 影响需求的重要因素政策与规划n 政府：发改委能源局、国资委、财政部、工信部、环保部、水利部n 大用户：国网、南网、五大发电集团n 行业动态与数据n 行业协会：中电联、中国电器工业协会n 具有代表性的大用户数据：国网集中招标数据n 大宗原材料价格跟踪n 铜、铝、钢材、硅钢n 上市公司披露信息研究信息来源11n行业特点 n子行业扫描n估值方法n投资策略目录12行业概况：为电力产业链提供装备发电侧电网侧用户侧输变电新
4、能源发电传统能源发电节能环保铁路电气二次设备13子行业及重点公司编号领域重要设备重点上市公司1新能源发电风电机组、太阳能电池、核电设备（核岛、常规岛）海通集团、金风科技、东方电气、中核科技2传统能源发电电站锅炉、汽轮机、水轮机、发电机东方电气、上海电气、哈空调3输变电变压器、开关、电容器、电感器、电缆、直流换流阀、柔性输电平高电气、许继电气、特变电工、天威保变、荣信股份4二次设备继电保护、用电信息采集、直流电源、监测及测量装置、控制及信号装置许继电气、国电南瑞、国电南自、积成电子5节能环保变频器、余热余压利用、除尘脱硫合康变频、九洲电气、荣信股份、智光电气、众合机电6铁路电气铁路信号通信、牵引
5、变压器、自动过分相、箱式变电站、城轨智能化系统辉煌科技、鼎汉技术、特锐德、赛为智能、卧龙电气141.1 新能源发电核电核岛常规岛15我国核电预期开展目标万千瓦国产化率是核电开展主旋律：二代加国产化进程上及三代国产化目标下核电设备市场容量巨大以2021年核电运行7000万千瓦，在建3000万千瓦的开展目标计算，我国核电设备市场容量约4180亿元。按照国产化率70%的要求粗略估算，外乡厂商能分得2926亿元的蛋糕。1.1 新能源发电核电16百万千瓦级压水堆核电站主设备国内厂商情况1.1 新能源发电核电主设备名称国产化率主要厂商反应堆压力容器50%一重、二重、上海电气蒸汽发生器70%东方锅炉厂、上海
6、锅炉厂、哈尔滨锅炉厂堆内构件80%上海电气控制棒驱动机构90%上海电气主泵50%哈尔滨电机厂、沈阳水泵厂核泵泵壳70%华锐铸钢稳压器90%东方锅炉厂、上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂主管道70%一重、二重、中船重工、四川化工机械厂、上海大隆机械厂核级阀门50%中核科技环形吊车70%大连起重机厂装卸料设备80%上海电气汽轮机和汽轮发电机60%上海电气、东方电气、哈电辅机80%上海电站辅机厂、上海汽轮机厂、杭州锅炉厂、哈尔滨锅炉厂171.2 新能源发电光伏并网太阳能系统硅原料硅片电池组件装机18历年全球光伏新增装机容量2000-2021年十年间，全球光伏市场增长25倍，年均复合增长率高达43%1.2 新能
7、源发电光伏1909全球光伏行业主要厂商市场份额我国太阳能电池产量世界第一，但三头市场、技术、原料在外1.2 新能源发电光伏201.3 新能源发电风电(2) 轮毂2(3) 变桨系统3(1) 叶轮 叶片 1(7) 风速风向采集系统7(6) 偏航系统6(5) 发电机定子5(4) 发电机转子4(8) 底板8(9) 塔架9直驱式双 馈 式21全球风电新增装机容量万千瓦中国风电新增装机容量及预测 万千瓦 近年我国风电以每年翻番的高速开展，至09年底累计装机容量已达2581万千瓦 根据预期的规划目标，2021年我国风电装机容量将到达1.5亿千瓦1.3 新能源发电风电2209年中国风电新增装机市场份额09年全
8、球风电新增装机市场份额华锐、金风、东电稳居国内市场三强，并进入全球10强。国内前六名厂商占据75%的份额，市场集中，整机龙头企业议价能力强。1.3 新能源发电风电23我国风电累计装机与累计并网装机容量万千瓦n有助于解决间歇式新能源并网与削峰填谷等问题n初步测算，到2021年大规模储能市场需求约1.1亿千瓦，市场容量5500亿元1.4 新能源并网大规模储能某电网负荷与风电出力曲线比较24n 主流技术路线包括：锂离子/钠硫/钒电池、抽水蓄能n 锂电池在电网工程中抢得先机，其兴旺的产业链有可能使本钱快速下降1.4 新能源并网大规模储能工程建设规模储能系统供货方国家电网国家风光储联合示范工程总规模：风
9、电300-500MW，光伏发电100MW，储能电站110MW；一期：风电100MW，光伏发电50MW，储能电站20MW14MW4h磷酸铁锂电池储能系统+4MW6h磷酸铁锂电池储能系统-国家风电研究检测中心30台风电机组检测机位，2.5MW储能装置0.5MW/1MWh全钒液流电池储能系统+MW级钠硫电池储能系统+1MW锂离子电池储能系统北京普能（钒电池）上海世博区智能电网综合示范工程储能系统建设100kW100kW8h钠硫电池储能系统上海硅酸盐研究院思源电气（电力电子）南方电网电池储能站试点项目MW级5MW4h锂离子蓄电池比亚迪成飞集成（中航锂电）深圳坪山储能电站1MW1MW4h磷酸铁锂比亚迪电
10、网公司储能试点工程252.1 传统能源发电火电 煤 石油 天然气化学能锅炉 过热蒸汽 热势能汽轮机发电机 转子转动机械能 转子转动机械能连轴器升压变压器 感应电流电能 输电网用户热电联产热水、蒸汽26n 工况参数向超临界、超超临界过渡n 超临界： 蒸汽压力 22MPa 温度540560 n 超超临界：蒸汽压力 35MPa 温度580n 机组容量向60万千瓦、百万千瓦机组过渡n 2000-2021年，30万千瓦及以上火电机组占全部火电机组的比重从43%提高到69%，火电机组平均单机容量从5.4万千瓦提高到10.3万千瓦。n 市场格局稳固，设备向高端开展的趋势有利于东方电气、上海电气、哈动力三大制
11、造商强者恒强2.1 传统能源发电火电都是为了提高热效率！272.2 传统能源发电水电283 输变电设备29n 作为主要输变电设备之一，变压器国网集中招标容量和电网投资紧密相关n 高端市场电压等级高门槛较高，低端市场电压等级低竞争较为剧烈n 在高端市场，国内龙头已经具备一定实力：政策倾斜+技术与经验的积累变压器招标与电网投资对应关系3 输变电设备* 集中招标和次年投资相对应，后移一年09年变压器国网集中招标市场份额750kV220kV303 输变电设备 输变电一次主设备变压器组合电器断路器隔离开关特变电工电抗器电容器互感器绝缘子导线电缆光缆避雷器铁塔直流换流阀中国西电天威保变平高电气许继电气主要
12、设备重点上市公司3106-09年国网主设备集中招标市场份额变压器组合电器断路器隔离开关3 输变电设备传统强者：沈西保、三大开关32n为了保护输变电一次设备正常运转及电网监控调度的各种保护、调节、监测及自动控制设备n二次设备具有类似于软件的产品升级换代周期，一般每45年就需更新换代，带来源源不断的市场需求n智能电网的建设为二次设备提供了巨大的市场时机，预计未来几年在电网投资总量稳定的情况下，二次设备将以超过20%的年均增速增长n二次设备覆盖电力系统各个环节，智能变电站、配电自动化等将是建设重点。4 二次设备3308-09年国网二次设备集中招标市场份额4 二次设备许继电气、国电南瑞、国电南自是二次
13、设备龙头保护类变电自动化34n 节能：变频器、余热余压利用 环保：除尘脱硫n 变频器n节能效果显著，大规模推广中，08年高压变频器市场规模达35亿元，潜在市场容量巨大n 国产品牌已成主流，低端市场渐成红海5 节能环保08年高压变频器市场份额高压变频器市场容量35n 铁路电气涵盖电气化铁路和城市轨道交通中的电气/智能化设备5 铁路电气主要设备重点上市公司36n 未来五年铁路电气2800亿市场，未来十年轨道电气2500亿市场n 铁路电气设备市场较为封闭，竞争相对缓和，企业利润空间具备保障n 全面国产化是轨道智能化开展的主旋律，外乡企业市场份额将逐渐提高5 铁路电气铁路电气设备市场容量亿元轨道电气设
14、备市场容量亿元37n行业特点 n子行业扫描n估值方法n投资策略目 录38估值值方法估值方法综合使用多种方法，相互验证1 DCF估值理论上对可以产生现金流的资产进行估值的最正确方法，但实际上对现金流预测、资本性支出、贴现率以及永续增长率的估计非常困难，主要作用在于提供讨论根底及估值参考2 P/E估值主要依据短期定价，简单易行，是电力设备行业主要的估值方法。弊端是受主观可比样本及市场情绪影响较大过去来看电力设备行业的P/E估值水平略高于市场平均水平，一方面是因为本行业公司市值较小，另一方面是因为前期增长性较为确定未来估值水平下降的可能性较大3 P/B估值主要依据账面价值进行定价，但电力设备行业公司
15、多为轻资产，故不看P/B4 EV/EBITDA波动较小，特别是出现亏损时仍可采用此时不能用PE法。估值方法39n行业特点 n子行业扫描n估值方法n投资策略目录40n 低碳能源供给和提高能效是向新经济转型的必由之路n 风电增速放缓；光伏保持景气，国内市场启动；核电市场超过4000亿n 电网投资趋向“哑铃型n 特高压/直流和配电网将是“十二五投资重点n 电气化高速铁路和城市轨道交通迎来黄金开展期n 未来五年铁路电气2800亿市场，未来十年轨道电气2500亿市场下半年投资策略41中信证券电力设备研究团队n刘磊：中信证证券研究部电电力设备设备 行业业首席分析师师n中国电电力科学研究院电电力系统统及其自
16、动动化工学硕硕士。n曾获获中央电视电视 台、中国证证券报报和今日投资评选资评选 的2005年n 全国“十佳分析师师。n2021?新财财富?最正确分析师师“电电力设备设备 与新能源行业业第一名； 2007?新财财富?最正确分析师师“电电力设备设备 行业业第三名；2006?新财财富?最正确分析师师“电电力设备设备 行业业第一名；2005?新财财富?最正确分析师师“电电力设备设备 行业业第二名。n电邮电邮 ：liulcitics n ：010-84588048n杨凡：中信证券研究部电力设备行业高级分析师n清华大学电子科学与技术工学硕士。n2021?新财富?最正确分析师“电力设备与新能源行业第一名；n电邮：yangfcitics n ：010-8458876442致谢！
