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1、2013年10月周金涛2014：全球经济周期展望及A股思考 2逻辑与主要结论逻辑起点:沿着我们对2013年的周期定位，重申全球的短周期复苏已经进入显性阶段，中国的周期库存周期已经触底，2014全球进入周期复苏显性共振阶段。主要结论：大逻辑：2014是复苏兑现期，改革推进期和转型验证期。周期运动：周期高点之年，拐点在何时？核心要素：2013是改与不改，2014是胀与不胀。资本市场：成长的兑现、周期的逆袭、消费的底部，本轮复苏进入兑现期。配置：必然需要均衡。提纲分析框架：当前周期基本判断全球复苏：各国周期的定性库存双底：确立及后续资本市场：2014的几个核心问题1.1.2 三周期嵌套： 全球周期定
2、位全球经济自2004年开始进入长波衰退期；2009年开始中周期复苏，目前美国仍处于中周期扩张；全球经济经历了2009年至2012年第一库存周期的起落之后，2013年是全球经济新的库存周期的复苏起始之年；2013年的库存周期复苏，理论上可延续至2014年末至2015年初。 图图：全球经济经济三周期嵌套示意图图1.2 世界的的共生博弈：没有共同繁荣，只有此消彼长2012年之后主导国强势和新兴市场及资源国弱势都是不可逆转的趋势；2013年世界短周期复苏前期，主导国缓慢走强，新兴市场的繁荣昙花一现；2014年主导国复苏将带动全球共振，2015年才是真正的分水岭；美元走势对资产价格和资本市场具有决定性意
3、义。图图：共生模式货币货币商品循环环 图图：共生模式的增长动长动力循环环2012年8月库存周期已经触及第一底部；在双底形态下，2013年6月是第二底部；2014年前期将是复苏的显性阶段，但理论上将在年内出现周期高点；如何寻找复苏中的超预期因素，复苏-转型-改革。7图： 第二库存周期的双底1.3 中国经济的周期定位：双底开启库存周期提纲分析框架：当前周期基本判断全球复苏：各国周期的定性库存双底：确立及后续资本市场：2014的几个核心问题92.1 全球经济周期：温和复苏OECD工业产出缺口具备3-4年的典型的经济周期形态；2013年1月之后，OECD产出缺口仅仅是弱反弹、且有所反复；全球经济这一轮
4、复苏有可能会持续到2014年年底；领先指标及全球PMI显示，4季度开始全球经济复苏将更显著。图：产出缺口及领先指标：OECD 图：全球PMI及OECD产出缺口102.2 复苏的国别定性美国的复苏为库兹涅茨周期复苏，其可持续性为5-7年，高点在2015年后；中国的复苏为库存周期复苏，其高点理论上为2014年中期；欧洲的复苏为库存周期复苏，其高点理论上为2014年中期之后。图：美国先抑后扬 图：中国双底开启第二库存周期112.3 美国房地产周期：仍有5年上行时间一般规律：7年缓慢上行-短调-5年快速上升-2年疯狂-4年衰退及萧条；2011年4季度美国房地产周期复苏；按照7年缓慢上升期推算，美国房地
5、产周期仍有5年缓慢上升期，未来10年美国房地产趋势向上；2014年之后，二次置业主导美国房地产周期。图：美国房价指数 图：美国房价指数与置业周期2.3.2美国房地产周期：转机在13-14年图：置业周期与房价指数 图：转机或在2013-2014年首次置业周期滞后人口周期27年；二次置业周期滞后人口周期42年；74-79：首次置业推动实际房价上涨；82-89：首次+二次置业推动房价；96-05：二次置业推动房价上涨；06年后，二次置业周期下降，首次置业周期虽上升但不能弥补二次置业下降，房地产周期下行；2013-2014年是置业周期低点，置业周期向上支撑房地产好转。132.4 美国中周期：仍处于上行
6、阶段用设备投资在GDP中占比衡量资本支出周期即中周期；美国中周期自2009年3季度开始复苏，仍处于上升阶段；7年左右的上升期，将持续到2016年；道琼斯指数具有中周期特征;这符合以往长波衰退期的特征。图：美国中周期仍向上 图：道琼斯指数具有中周期特征142.5美国短周期：3-4季度触底回升2012年6月开始，美国工业产出缺口显著回落；零售商库存及制造业库存均下降；按照平均14个月回落时间，2013年3-4季度或触底回升；当前库存周期的领先指标有好转迹象。图：美国工业产出缺口及环比 图：美国库存周期152.6 美国的通胀及美元从库存与通胀关系看，未来一年美国核心cpi上升概率很小；没有持续收紧预
7、期，也没有避险要求，美元不具备骤然变化的可能。从这个角度判断，美国的QE是且战且退的；而对美元的判断，要结合其他国家的复苏形势及时间节点。图 ：美国库存周期与通胀周期（19972013/07）（库存数据向前平移16个月） 162.7 欧洲短周期：3-4季度间触底回升1993年以来，欧洲经历了6个短周期，平均每个周期39个月 ；平均上行23个月、下行16个月；2012年12月第二库存周期复苏，与中国类似，亦经历了“双底”调整；欧洲经济“双底”反弹应该在9-10月，其高点滞后于中国一个季度。图：欧洲工业产出缺口 图：欧洲经济景气指数172.7.2 欧洲短周期：未来的动力复苏主要来自出口和消费的贡献
8、，当前并未出现中周期动力；在前三个季度对增长形成拖累的库存因素将可能转正。图：欧盟库存对GDP的贡献率与库存指数变化之间的关系182.8 日本短周期：进入扩张阶段2012年12月，日本第二库存周期复苏；按20个月上行时间推算，日本第二库存周期高点在2014年3-4季度之间；产出缺口已回升至正轴之上，进入扩张阶段；日本置业人口趋势下行，房地产周期仍难有起色。图：日本工业产出缺口及领先指标 图：日本房地产周期仍难有起色192.8.2 韩国短周期：3季度或“双底”回升2012年8月，韩国第二库存周期复苏，与中国在时间上一致；2013年1-2月“双底”调整，3季度“双底”回升；韩国短周期上行的高点有可
9、能会持续到2014年3-4季度之间；2013年3季度有可能是韩国房地产短期波动的底部。图：韩国工业产出缺口及领先指标 图：韩国房地产周期仍难有起色2.9 2013.Q4至2014.Q4全球经济周期运行2.10 复苏之后的全球形势（2013-2014）国际资本市场的核心是复苏强度及拐点时间的领先之后关系 中国的复苏时点仍是领先的； 按现有框架美国的库存复苏与中国基本同步，略滞后； 欧洲明显之后中国一个季度；2014，欧美的顶部理论上在中国之后 上半年美元依然是震荡的； 美元走强的拐点？ 周期行业复苏的最可靠时点、上游反弹的较好时点； 资本流动的主要标的国家为美、欧、中；2.11 此消彼长的下一个
10、拐点美元何时持续加速？ 美国的复苏是真是伪？ 欧洲、中国转强的高点在哪里？彼时美元会如何？ 日本能否持续？人民币的拐点在哪里？ 这决定于中国的房地产周期； 决定于如何降低未来美元加速升值后的资产价格下跌风险； 从2014年中期开始进入拐点观察期。提纲分析框架：当前周期基本判断全球复苏：各国周期的定性库存双底：确立及后续资本市场：2014的几个核心问题3.1 中国：库存周期第二低点在6月2012年8月是自2011年4月开始的库存周期调整的最低点；本轮第二库存周期启动会经历“双底”的模式，第二个底部出现在2013年6月。图图：中国库库存周期调调整低点确立25253.2 周期现状：10月份之前是典型
11、的库存周期反弹图：中采PMI与汇丰PMI 图：PMI与产出缺口库存周期低点之后四个月是典型的被动型反弹阶段；PMI特点：订单、采购和价格大幅反弹、库存仍处于低位；反映需求向好、生产谨慎；10月份之后的环比回落是正常的。263.3 第二库存周期高点在何时？图：第二库存周期运行预判 2013年10月份之后，库存反弹动能自然减弱，需要真实需求水平提升来推动库存周期上行，目前看，四季度增长环比将减弱，但不代表库存周期的终结;短周期运行统计规律：谷-谷时间大约40个月，其中大约两年上升期、16-18个月的下降期；本轮短周期自2012年8-9月复苏，高点有可能出现在2014年2-3季度；2014年短周期高
12、点的下行，将叠加房地产周期的下行。3.3.2 中国房地产周期：或2014年见顶按置业周期推断，2012年为二次置业高峰、2014年为首次置业高峰，2015-2020置业周期下行；1998年房改作为起点，1999年中周期复苏作为房地产周期的开始，到2014年，恰好是15年的上升期；按照完整房地产周期推断，2014年之后持续4年衰退期。图图：中国的置业业周期3.4 出口周期：2014值得重视出口仍周期性下行；随着全球经济复苏趋势确立，出口周期或在4季度回升；2014年净出口或对GDP构成有效拉动；类似经济向上阶段（2000年、2002年、2010年）净出口对GDP的贡献率大约在5-10%之间，贡献
13、0.5%-1%的GDP增速。图图：中国出口周期 图图：出口对对GDP的贡贡献率3.5 投资周期：2014制造业边际弹性有增加可能2012年8月至2013年7月，制造业相对去产能；2013年7月，产能利用率回升；2013年8月制造业投资重新超越全社会固定资产投资；制造业开始渐渐进入均衡中枢，边际弹性有增加可能。图图：制造业业投资资重新扩张扩张 图图：产产能利用率回升3.6 未来利润改善将更加明显图：工业企业利润：2013年1季度出现大幅反弹 2012年3季度应是一个2年内的盈利低点，随着经济周期运行回升，盈利的趋势仍将不断好转； 当前短周期运行状况与2002年6-8月类似：（1）双底调整；（2）
14、PPI为-1.7%-2.5%；（3）工业企业利润恢复至10%附近（2002年8月）；6月周期触底回升，利润改善将更为显著。3.6.2 上市公司：2014盈利增速或20%-30%2013年半年报银行外上市公司盈利增速11.4%，略低于2002年14%的水平，全年判断约14%-15%；有色、机械、餐饮、采掘、综合、钢铁、纺织服装、交运设备等行业增速较低，2014年这些行业盈利弹性或较大；公用事业、电子、地产、家电、信息服务盈利增速较高，2014年或难维持高增长。2014年银行外上市公司盈利增速或回升至20%-30%；周期及部分消费行业盈利改善或更显著。图图：2013年半年报报行业业盈利状况 图图：
15、与2014年相似库库存周期行业业盈利状况3.7 胀与不胀?2014判断的核心分歧在通胀水平，特别是在PPI；如果按照我们上面的逻辑，经济的弹性必然表现为价格，即表现为PPI；CPI的判断目前只能肯定上半年压力较大，而按照我们对全球的推测，上半年美元是偏弱的，全球是复苏的，这一点更加大了对通胀的担忧。333.7.2 通胀水平：先下后上，总体温和l短期经济受稳增长政策带动有所企稳，但经济内生需求仍然疲弱，同时政策放松空间有限， PPI继续弱势，企业盈利能力存疑；l食品价格：菜价由于天气影响较大，不确定性较强，但正常情况下，出现持续高增长可能性较小；而猪肉由于目前母猪存栏量较大，明年上涨动力不大；l
16、总体而言，全年CPI将是中间高两头缓，总体温和，增长2.7%左右。图图：2014年CPI预测预测3.8 供给学派与中国经济周期波动图：未来10年中国经济周期波动：人口周期、房地产周期与库存周期的叠加依赖供给学派新政短期不足以维持经济的增长。所以，理论上改革将伴随着保增长及地产政策的缓解，这是唯一的出路;供给学派改革对经济的推动作用大致将在改革两年后出现，这一点与周期运行是重合的，真正的经济低点将出现在2015年；2014年维持经济平稳以改革的概率降低，或许政策的复杂性难于预估。提纲分析框架：当前周期基本判断全球复苏：各国周期的定性库存双底：确立及后续资本市场：2014的几个核心问题4.1 2014年股市：胀还是不胀？图：第二库存周期道琼斯工业指数表现 图：第二库存周期日经指数表现有一个逻辑可以肯定：2014年是一个复苏兑现期、改革推进期和转型的验证期；按照第二库存周期的逻辑，2013年中国通胀低位回升，增长低位反弹，流动性宽松。2014年中国走向滞胀？通胀是核心问题，ppi如何最关键；按照全球的逻辑，2014年美国加速复苏，关键是美国退出是否超预期，欧洲复苏是否超预期，美元是震荡偏强还
