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1、法律论文：资产价格波动与银行系统稳定基于文献综述的视角 摘要：由资产价格剧烈波动引发的银行危机乃至危机给各国带来的成本和损失巨大，也对一国银行体系稳定造成了巨大。本文在宏观的背景下，讨论资产价格波动以及银行系统稳定的关系和传递途径，以及从银行危机和货币政策的多重视角分析了资产价格波动对银行稳健经营和银行系统稳定的影响。 关键词：资产价格；银行系统；银行危机；货币政策 引言 近年来随着金融全球化的深入，世界各国的银行和银行体系发生的频率增高，且给实体经济带来严重损失。因此，系统性的银行稳健已经被看作是国家重要的战略目标之一。当前我国正处于经济转轨之中，同时面临着加入世贸后的金融开放，银行业系统的
2、风险将进一步加大。 一旦真正发生银行危机，将给有关国家带来重大损失。自70年代末以来，已经有93个国家发生超过112次的系统性银行危机（Caprio和Honohan，2000）。在发展中国家发生的超过15次的银行危机中，公共部门为化解危机所投入的成本达到或超过有关国家GDP的10%。有人推算发展中国家自1980年以来为化解银行危机所投入的救援总成本已经达到2500亿美元。除了大量的财政成本以外，银行危机还会加重经济萧条，增加贫困率，阻碍国民储蓄流向最有生产力的领域，限制货币政策的操作空间，并且增加发生货币和外债危机的可能性。基金组织进行的一项发现，发生银行危机之后，大约需要三年的时间才能使产出
3、增长恢复到趋势水平，累计的产出损失平均达到12%。 银行系统稳定是金融稳定的核心，这是从20世纪金融业研究得出的一项基本结论。从1929年开始的世界大危机到1997年东亚金融危机的历程中可以看到，正是银行业的危机破坏程度决定了金融危机的广度和深度。吴敬琏认为：既然中国银行业在金融体系中担负着较之发达国家更重要的角色，维护银行体系的稳定对于中国就更加具有重要意义，成为政府当务之急，重中之重。 一、问题研究的背景分析 （一）当前中国宏观经济是否过热、资产价格波动是否过大的争论 自2003年3月以来，对于我国宏观经济是否过热的争论在国内经济界已持续一年多。关于中国经济是否过热大体有三种判断。一种观点
4、认为中国经济已经过热；一种观点认为中国经济并未过热，甚至存在陷于通货紧缩的危险；另一种也是最普遍的观点认为中国经济尚未过热，或至多只存在过热的迹象、苗头，或者只有局部过热。 持过热观点的学者有樊纲、吴敬琏和许小年等。樊纲举出了两条中国经济过热的主要证据，一是物价的上升，二是投资增长过快，中国现在的投资增长速度已是之最。吴敬琏也坚定地认为经济过热，并对通货膨胀表示忧虑。在他看来，股票、房地产等资产价格泡沫化，虽然不会直接影响居民消费物价，但也是通货膨胀泛滥的信号。吴敬琏（2001）认为中国股市总体来说是有泡沫，而且相当的大，要抑制它。许小年认为投资过热是经济过热的根源，并将投资拉动的“过热”只是
5、引发生产资料等中间产品紧缺和价格上升，而消费物价指数没有明显上升的状况，称之为“没有温度的高烧”。张曙光则称之为“非典型”过热。 持反对观点的有厉以宁、刘国光和萧灼基等。厉以宁认为，目前的中国经济仍在健康轨道中运转，而且中国经济怕冷不怕热，勿轻言经济过热。刘国光认为，中国经济生活中存在过热现象，但与总体过热还有相当距离。中国经济潜在增长率为9.5%左右，目前中国经济现实增长率正向潜在增长率提升，但仍低于潜在增长率。萧灼基从五个方面否认了中国经济过热，并认为最根本的是从GDP增长率、通货膨胀率、失业率和国际收支状况来看，各项主要经济指标都是正常的。 美国的纽约时报指出，根据过去20多年的经验看，
6、热点投资支出与平均资本支出占国民总产值百分比的比例超过15%，一个国家的国民经济就走进泡沫急剧破裂的危险区，而在中国，该比例已经超过15%、正向20%挺进。中国做法在重复1980年代以来的日本、南亚和美国的做法，因此，文章认为继日本、南亚和美国以后，中国经济很可能将是下一个“泡沫”。英国的经济学家也认为中国进入了危险的过热期。 魏杰认为，世界范围内最影响经济稳定发展的行业主要是股票和房地产，中国的住房价格远远超过了居民的支付能力，出现虚假繁荣。易宪容指出，房地产业正挟持着中国整个经济、挟持着各地方经济。如果让国内房地产的泡沫任意地吹大，泡沫的破灭将不可避免。境外也有媒体指出，中国的房屋空置率已
7、超过国际警戒线，同时质疑中国房地产的泡沫是否已经开始出现破裂。行为金融学代表人物希勒认为，全球有一个普遍现象：凡是有魅力的城市，房地产市场的泡沫都在所难免，房地产长期低迷或是长期高涨都会造成泡沫，是必然。 自1999年以来，我国房地产开发投资一直以每年1000亿元以上的速度增长，年均投资增速高达22.3%，高于固定资产投资平均增速近10个百分点。在房地产业迅猛发展的同时，银行信贷资金与房地产业的发展越来越密切：2001年以来，我国房地产开发贷款增速一直保持在25%以上的高速增长，远远高于同期金融机构贷款增速。1999年至2003年我国个人住房贷款年均增速高达84.6%，可能是所有类型贷款中增速
8、最快的。据有学者研究，我国股市的波动是美国股市的7倍，香港股市的3倍，股市短期内的上下大幅度震荡，使得人们对股票投资的收入预期很不稳定。截止到2005年3月底，上证指数已跌破1300点，且看空的多，股指很可能继续下行。 总的来看，在经济是否过热的问题上，越来越多的学者认为整体有过热之嫌或至少局部过热，资产波动值得警惕。尤其是对投资的高速增长和房地产价格的高企普遍表示忧虑。 （二）当前中国银行体系是否稳定的不争之论 孙立坚（2004年）分析认为：目前影响我国金融体系“健全性”的两大基本要素是房地产价格和流动性，它们直接左右银行的信贷行为，他们还实证发现，我国银行业的价值创制功能、价格发现功能都存
9、在较为严重的脆弱性。宋清华（2000年）认为，虽然我国目前没有出现大量银行倒闭，也没有出现系统性支付危机，但我国存在单个银行危机，存在系统性的银行经营危机。国有银行虚盈实亏，权责发生制方便了应收未收利息入账，加上冲销呆账损失以及保值贴补支出，国有银行的效益更加不容乐观。到目前为止，还只有海南发展银行一家被关闭，巨额不良贷款没有导致国有银行倒闭，这个中国之谜在于两个重要的因素：一是国家信用的保障，而是后续资金的支持。 根据银行业监督管理委员会（CBRC）的数据，截止到2004年二季度，中国不良资产总额达3740亿美元，占GDP的26.5%。我国银行的效率水平不高（平均74），现有成本支出中的26
10、的是没有效率的，完全可以压缩。国内银行的资产收益率在6左右，净资产收益率在0.36%左右。而同期花旗银行的资产收益率和净资产收益率是15和1.3%。田国强（2004年）了目前中国银行业现状。他认为银行普遍存在着不良资产比例大、资本金严重不足、公司治理结构落后、盈利能力差、经营效率低等问题。高莉、樊卫东（2003年）运用EVA体系指标实证分析了中国银行业的整体绩效，他们总结认为：中国银行业在20世纪90年代中期以来，总体呈现资金利用效率较低的现象。 高秀娟（2002年）认为，我国属于金融约束国家，银行业是比较脆弱的。从韩俊博士提出的三个指标看，银行体系处于稳定状态，主要是因为受到国家的控制和保护
11、。但从影响银行稳定性的各宏观因素以及衡量指标的分析可以看出，对我国银行业产生不利影响的因素更多一些。她认为，就目前而言，我国银行系统的稳定性并不强。 随着我国商业银行市场化和金融自由化趋势的发展，我国商业银行会逐步面临利率、汇率变化、债市、股市行情变化的风险；将来如果金融衍生工具市场发展起来，还会面临金融衍生工具的市场风险。2006年底银行业对外资机构开放可能导致金融脆弱性加大。经济学家吴敬琏近日指出，鉴于国外证券市场波动曾给银行体系的稳定造成严重后果的教训，我们对此要有危机感。 总的来说，中国的银行体系缺乏稳健性。在体制的庇护下，商业银行似乎无倒闭之虞，缺乏风险约束机制，从而促使中国金融风险
12、因素迅速成长。特别是我国国有商业银行存在的资产质量差，大量呆帐坏帐的状况令人非常担忧银行体系的清偿能力问题和支付危机产生的可能性。另外，从国际金融环境来看，全球经济一体化加深，巨额的国际游资特别是短期资本具有很大投机性，随着中国的金融开放程度不断提高，危机很容易波及到中国，中国银行体系的不稳健将难以抵御甚至会起推波助澜作用。二、资产价格波动与银行系统稳定 资产价格的波动性是不可避免的，也不见得必然是有害的，过去的危机表明，对稳定危害最大的看来不是持续的波动，而是波动性的突然加剧。金融不稳定时期几乎总是与市场波动的加剧同时出现，然而，市场波动性不一定意味着金融不稳定性（Schwartz，1985
13、；Crockett，1997）。波动性只有在走向极端（常称“尾端事件”）时，才给主要的金融机构或金融市场造成紧张，或导致自我持续的感染性的资产价格下跌，同时引起银行和金融系统不稳定。 （一）首先看资产价格波动对总体变量（银行经营环境）的 含有泡沫成分的资产价格上升或下降时，主要通过两个渠道对国民经济活动施加影响，一是财富效应，二是托宾q效应以及资产负债效应，进而对国民经济产生影响。美国学者Rigobon和Sack(2001)曾通过对美国货币政策和股市的实证发现：股市财富的边际消费倾向为4%。笔者本人曾对股市的财富效应做过实证，研究表明我国股市财富效应不显著，弱化的原因很多。 Zandi(199
14、9)认为，消费者在当财富收缩时做出反应的速度比财富扩张时更快。这就意味着股票市场的正面财富效应与负面财富效应有非对称性。Fischer和Merton (1984)以及Doan，Letterman 和Sims(1993)的研究发现，如果把影响投资的其它因素考虑在内，股票价格仍然是投资的一个显著的解释变量。相反，Mork， Shleifer 和Vishny(1990)的研究则发现，在控制了影响投资的基本面因素之后，股票价格预测投资的能力非常有限。Blanchard， Rhee和Summers(1993) 的研究认为：在基础价值给定的情况下，股票市场价值的变化对投资的影响作用非常小。 股票价格主要通
15、过以下三种渠道影响投资：首先，股票市场能够通过影响企业投资的成本来影响企业的投资支出；其次，股票市场能够为企业经理提供有关企业投资的未来盈利情况的信息，所以能够影响企业当期的投资决策；最后，股票市场上的兼并收购和接管机制能够给企业经理人员施加压力，从而影响企业经理的投资决策。作者对我国股票价格与投资之间关系的实证分析表明，我国股票市场对企业投资能力，企业家信心以及全固定资产投资的影响效应都不明显。 Lafrance 和Tessier(2000)的检验发现，短期汇率波动对投资没有明显的短期影响。一项汇率稳定政策可能导致实际汇率升值和国内利率的上升，从而吸引更多的资本流入。Kosteletou 和
16、 Liargovas(2000)在一个模拟方程模型中考察了许多化国家FDI流量与实际汇率之间的关系。他们发现，对大多数国家而言，实际汇率升值会吸引更多的FDI流入。从而加大对银行中介服务的需求以及资产负债表的改善。 资产价格波动引致不稳健的银行体系对宏观经济的不利影响及与金融危机的内在关系是：(1)不稳健的银行体系会影响货币政策的工具和结果，影响货币当局制订和执行货币政策的能力，从而难以保持货币政策的有效性和灵活性。(2)不稳键的银行体系会对汇率和国际收支平衡产生负面影响。(3)不稳键的银行体系会影响一国财政收支平衡。(4)银行体系的不稳键性会诱使银行贷款不做正确的风险评估。 （二）从银行危机角度看资产价格波动对银行体系稳定的影响 过去金融危机的证据表明，不论是在发达国家还是中国家，严重的银行都是先由资产价格的巨大波动所引起的（Kaminsky 和 Reinhart， 1996; Herring 和 Wachter， 1999）。银行作为关键的经济部门，如果它们低估了资产价格下降对它们的经济绩效的影响作用的话，将
