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1、法律论文：转轨经济及封闭条件下我国股票市场安全的制度分析(A) 摘 要本文将股票市场的安全，定义为股票市场对立于危机而存在的一种均衡状态，它是建立在有效的监管体系、稳健的机构运行体系和规范的运行秩序基础上的稳定而有活力的状态。可以表现为资本品（股票）价格、市场主体的运营状况以及监管效率，其特征则是股票市场的稳定性，有效性和流动性。股票市场金融安全的决定因素，可以被归结为外部因素和内部因素。就外部因素而言，首先，由于股票市场作为资本市场的构成是存在于实质基础之上的，宏观经济的增长与结构、经济政策以及货币市场等因素的变化，显然会作用于股票市场。另一方面，如果资本市场是开放的，那么其它市场的外来冲击
2、和汇率波动会对股票市场的安全性产生。股票市场金融安全的内部因素具有技术（市场）和制度的两重性。股票市场安全或危机的绝大多数，集中于对其市场因素或技术因素的讨论。由于不完全信息，有限理性以及金融风险的外部性，使得股票市场与银行业等其它金融市场一样，具有内在不稳定性和脆弱性。这种内生的不安全性，除了被归结为以上原因外，另一个重要的解释则是风险的不可根除性，即金融体系在面临不确定性时，无法在技术上对金融风险进行完全控制。除此之外，我们认为，股票市场安全具有制度决定性，股票市场的制度安排和制度变迁深刻影响着股票市场的安全状态及其变化。金融史表明，金融制度演进往往带来金融风险的变化，特别是金融制度的重大
3、变迁则与金融危机紧密相连。股票市场金融安全更为重要的决定因素则是制度因素。其原因在于中国经济的根本特征是转轨经济。有别于市场经济，转轨经济的制度特点是不完善的制度安排和不断推进的制度变迁。在转轨过程中，两种制度的冲突，以及政府和市场两种力量的相互作用下，中国股票市场金融安全具有与市场经济迥异的生成机理，其风险本身可能就是制度性的。因此，用市场性的或技术性的，可能难于解释中国股票市场的金融安全状况，在制度缺陷和制度变迁的背景下，对中国股票市场金融安全的制度可能更加具有说服力。本文的基本假定是在既有经济和封闭条件下对我国股票市场安全的研究，因此由实质经济和外来冲击等因素构成的外部因素不属于本文的研
4、究范畴。另一方面，就内部因素而言，本文主要是着眼于对其制度因素的理论说明，因而没有过多的讨论我国股票市场安全的技术（市场）性。对我国股票市场风险结构的大量研究表明，系统性风险占总风险的比例较大，高于发达国家股市，资本资产定价模型（CAPM）所揭示的风险收益关系并不显著。对于这一现象的可能（或许是只能）的解释是我国股市存在着制度风险。这是由于我国股票市场中存在的制度缺陷，表现为市场行政化，市场机制缺失、监管制度缺陷和制度体系的欠完备性。其根源则是我国股票市场在转轨经济条件下的政府主导型强制性制度变迁。新旧制度的冲突，计划与市场的作用，使得隐性的政府担保和制度行政化成为制度性风险形成的源泉。由于风
5、险性质具有制度性，从而我国股票市场的安全具有制度决定性，与市场经济国家具有迥异的特征。而就危机而言，在过度投机、资金推动型股市，融资制度缺陷以及缺乏风险对冲机制的条件下，我国股票市场危机具有制度生成机理。而危机的过程可以表现为由于作为抵押品的资本品（股票）的价格下跌，从而导致债务关系中断，和抵押品的强制出售，最终诱发金融危机的过程。在某种意义上，是一种典型的但却是“中国化”的债务紧缩型危机。同时，由于入市资金的“灰色性”，大量资金来源于非法入市的银行贷款，因而股票市场的危机可以迅速传递到银行业。同时，作为虚假的国债投资的被迫出售，亦会引发债券市场的大幅下跌。近期这一现象已显著地呈现出来。在对我
6、国股票市场安全的制度结构分析中，股票一级市场的制度分析主要包含了股票发行上市制度和退市制度两方面的。尽管渐进式的改革正在进行，但是我国股票一级市场的制度安排仍表现出显著的计划性，使得我国的上市公司具有独特的股权结构特征。这种股权结构特征尽管对上市公司的经营绩效是否产生作用尚有争论，然而它必然决定了上市公司的治理结构和行为不规范性。从而，也就必然损耗了市场效率以及对安全性产生影响。同时发售机制的缺限使得上市公司的股权结构无法得以优化。另一方面，曾经严重滞后但逐渐建立的退市制度，尽管显现出一定效果，但制度的不完备性使得金融安全的隐患缺乏有效的约束。毫无疑问，股票二级市场的制度安排与股票市场的安全性
7、之间具有更为直接的联系（第四章），因为它决定了股票价格的形成及其波动，从而对股票市场的稳定性、流动性和有效性产生作用。这一制度体系主要包括交易制度，市场稳定制度和结算制度。总体上看，我国以指令驱动交易制度为主要特征的交易制度，基本上能够保证交易需求，尽管有增大市场波动性的因素，但总体上对安全性尚无威胁。我国股票市场的市场稳定制度措施主要包括涨跌幅限制，有效竞价范围的限制和临时停牌制度。而理论界对我国股市市场稳定制度实际效果的主要争论，主要集中于涨跌幅限制是否真正增进了市场稳定性，是否产生波动性溢出、价格延迟发现和波动性干扰效应。证券结算制度具有控制风险的功能，但同时在运行过程中又令产生结算风险
8、。在现有的制度安排下，我国股票市场的结算风险具有特殊性，主要表现为券商透支。有效的监管既是金融安全的重要保证，也是金融安全的重要标志。事实上，金融监管正是当局应对危机的产物，金融监管的制度变迁史就是金融危机的。我国股票市场的监管制度的变迁一直处于“发展与规范”和“计划与市场”的冲突之中，同时还必须面临市场相当普遍的不规范行为，以及受到市场发育、国有改革、监管理念和技术手段等多种条件的约束我国股票市场发行主体的监管制度主要包括信息披露制度和关联交易的监管制度。尽管其尚存在一定的制度缺陷，其实施效果仍差强人意，但是制度体系仍得到不断完善，其作用也愈来愈显现出来。本文还对我国股票市场二级市场中的内幕
9、交易监管制度和交易信息披露制度及其对安全性的影响进行了分析。本文对我国股票市场安全的状况进行了描述。就相对股价（股价波动）而言，股票价格波动大且爆发性强，同时具有比美国股市更剧烈的单日振幅。从总体趋势上看，呈现逐渐下降趋势，特别是在1996年后波动趋于平缓。就绝对股价而言，对于市场是否存在泡沫以及泡沫的理性问题争论十分激烈，焦点集中在市盈率标准以及中国股市是否存在理性泡沫的证据。从市场主体的运营状态来看，上市公司经营业绩较差但近期有所改观，上市公司资产整体质量较好但不良资产较严重的企业引人关注。目前上市公司存在的主要问题是治理结构缺陷和行为的不规范性，同时国有股问题使股票市场结构性调整难以推进
10、并将长期困扰我国股票市场。在股票市场的运营主体中最令人担忧的是证券公司。原有产权制度的缺陷、行业政策及恶性竞争，再加上近三年的股票市场的下跌，使得证券行业出现整体性亏损和资产质量的严重恶化，有些证券公司已经面临流动性风险的冲击和客户挤兑，更有些证券公司已实质上破产。我国股票市场的监管经过十年来的改革，监管能力和监管效率有了很大程度的提高，但与市场发展要求还存在明显的差距，违规行为仍比较普遍，中小投资者的权益缺乏有效的制度保障，监管成本高昂且缺乏约束力，监管体系仍需改进和完善。近年来国内理论界对我国股票市场稳定性、流动性和有效性进行了大量的数量研究和实证检验。关于我国股票市场的稳定性具有比较一致
11、的结论，即认为我国股票市场的稳定性低于发达市场国家但近年来有微弱的改善。在我国股票市场有效性检验方面几乎所有的研究都表明，我国股票市场不满足强式效率及半强式效率。而对我国股票市场的弱式有效性则存在争议。相比较而言，国内学者对我国股票市场的流动性研究相对缺乏，简单的通过换手率指标来说明我国股票市场的流动性很难具有说明力。近期对改进的一些指标的统计分析表明，自1996年之后中国股票市场的流动性有所提高但仍低于发达国家市场。在以上分析的基础上，本文对我国股票市场金融安全的制度改进和金融安全保障制度的政策建议，包括针对我国股票市场存在的严重制度性抑制，应着力推进股票市场的制度深化。应该在我国股票市场建
12、立类似银行业存款保险制度的投资者赔偿制度。由于我国股票市场缺乏最后贷款人制度，使得监管部门在面临问题机构的流动性困难时，显得束手无策，更谈不上满足市场中众多机构的“流动性注入”需求。在关闭问题机构时，监管部门也只能求助于中央银行的帮助在缺乏“最后贷款人”，甚至缺乏赔偿基金的流动性救助下，这种系统性的安全隐患令人担忧。应着手建立有效的股票市场危机处理制度。改进对问题机构的处置方式。关键词：股票市场 金融安全 制度分析点击查看全文摘 要本文将股票市场的安全，定义为股票市场对立于危机而存在的一种均衡状态，它是建立在有效的监管体系、稳健的机构运行体系和规范的运行秩序基础上的稳定而有活力的状态。可以表现
13、为资本品（股票）价格、市场主体的运营状况以及监管效率，其特征则是股票市场的稳定性，有效性和流动性。股票市场金融安全的决定因素，可以被归结为外部因素和内部因素。就外部因素而言，首先，由于股票市场作为资本市场的构成是存在于实质基础之上的，宏观经济的增长与结构、经济政策以及货币市场等因素的变化，显然会作用于股票市场。另一方面，如果资本市场是开放的，那么其它市场的外来冲击和汇率波动会对股票市场的安全性产生。股票市场金融安全的内部因素具有技术（市场）和制度的两重性。股票市场安全或危机的绝大多数，集中于对其市场因素或技术因素的讨论。由于不完全信息，有限理性以及金融风险的外部性，使得股票市场与银行业等其它金
14、融市场一样，具有内在不稳定性和脆弱性。这种内生的不安全性，除了被归结为以上原因外，另一个重要的解释则是风险的不可根除性，即金融体系在面临不确定性时，无法在技术上对金融风险进行完全控制。除此之外，我们认为，股票市场安全具有制度决定性，股票市场的制度安排和制度变迁深刻影响着股票市场的安全状态及其变化。金融史表明，金融制度演进往往带来金融风险的变化，特别是金融制度的重大变迁则与金融危机紧密相连。股票市场金融安全更为重要的决定因素则是制度因素。其原因在于中国经济的根本特征是转轨经济。有别于市场经济，转轨经济的制度特点是不完善的制度安排和不断推进的制度变迁。在转轨过程中，两种制度的冲突，以及政府和市场两
15、种力量的相互作用下，中国股票市场金融安全具有与市场经济迥异的生成机理，其风险本身可能就是制度性的。因此，用市场性的或技术性的，可能难于解释中国股票市场的金融安全状况，在制度缺陷和制度变迁的背景下，对中国股票市场金融安全的制度可能更加具有说服力。本文的基本假定是在既有经济和封闭条件下对我国股票市场安全的研究，因此由实质经济和外来冲击等因素构成的外部因素不属于本文的研究范畴。另一方面，就内部因素而言，本文主要是着眼于对其制度因素的理论说明，因而没有过多的讨论我国股票市场安全的技术（市场）性。对我国股票市场风险结构的大量研究表明，系统性风险占总风险的比例较大，高于发达国家股市，资本资产定价模型（CA
16、PM）所揭示的风险收益关系并不显著。对于这一现象的可能（或许是只能）的解释是我国股市存在着制度风险。这是由于我国股票市场中存在的制度缺陷，表现为市场行政化，市场机制缺失、监管制度缺陷和制度体系的欠完备性。其根源则是我国股票市场在转轨经济条件下的政府主导型强制性制度变迁。新旧制度的冲突，计划与市场的作用，使得隐性的政府担保和制度行政化成为制度性风险形成的源泉。由于风险性质具有制度性，从而我国股票市场的安全具有制度决定性，与市场经济国家具有迥异的特征。而就危机而言，在过度投机、资金推动型股市，融资制度缺陷以及缺乏风险对冲机制的条件下，我国股票市场危机具有制度生成机理。而危机的过程可以表现为由于作为抵押品的资本品（股票）的价格下跌，从而导致债务关系中断，和抵押品的强制出售，最终诱发金融危机的过程。在某种意义上，是一种典型的但却是“中国化”的债务紧缩型危机。同时，由于入市资金的“灰色性”，大量资金来源于非法入市的银行贷款，因而股票市场的危机可以迅速传递到银行业。同时，作为虚假的国债投资的被迫出售，亦会引发债券市场的大幅下跌。近期这一现象已显著地呈现出来。
