中英文对照外文翻译文献（文档含英文原文和中文翻译）译文:股票收益和周末效应摘要：这篇论文检验产生股票收益过程的两种替代模型在日历效应下，这个过程持续进 行，于是周一的预期收益会是一周中其他时间的三倍在交易时间假设下，仅仅在活跃交 易期内产生收益，因而一周中每天的预期收益都是一样的在我们研究期间的大部分时间 中，1953年到1977年标准普尔投资组合的日收益与这两种模型都不相符尽管一周中其 他四天的日平均收益都是正数，但值得注意的是，在这五个五年期检验结果中，周一的平 均收益都呈现负值1. 介绍自巴舍利耶1991年发表了具有开创性意义的论文之后，产生股票收益的过程就成了 金融界最受欢迎的研究主题之一尽管很多作者也都曾谈到过这个论题，但很多问题仍旧 没有解决其中一个问题就是这个过程是持续性进行的还是只是在活跃交易期内进行的 因为大部分股票仅从周一到周五进行交易，如果收益在日历时间下是连续产生的，那么周 一的收益分布就有异于这周内其他四天的从另一方面来说，如果股票收益是在交易期产 生的，那么这周内每天的收益分布应该是一样的很多研究人员通过研究价格变化方差来检验这个论题譬如，法玛(Fama, 1965)通 过比较周一和其他四天股票收益的方差来检验日历效应。
另外，克拉克(Clark, 1973) 建立并检验了交易时间假设模型，说明收益方差应该与交易量线性相关这篇文章通过比较一周中每天的收益来检验产生股票收益的过程不考虑节假日，从 上周周五结束交易到周一结束交易，周一的收益报告代表了三个工作日的投资，而这周内 其他四天的收益分别反映了一天的投资因此，如果用日历时间来计算，预期收益在一段 投资期内呈现线性相关，那么周一的平均收益就是本周其他四天平均收益的三倍然而， 如果这个产生过程是在交易时间假设下进行的，五天的收益都各自反映一天的投资，且 每天的平均收益是相同的用1953年到1977年的标准普尔投资组合每天的收益检验出来的结果令人惊讶这个 结果跟这两个模型都不相符，值得注意的是，这五个五年期检验结果中，周一的平均收益 都呈现负值，在这整段时间里也是同样的结果第二部分阐述了日股票价格模型，这个模型中的日股票价格将用在第三部分中来检验 日收益行为假设和周一反常收益假设第四部分探索这些负值收益的市场效率所暗含的意 义，第五部分讨论这些知识对于个人投资者的价值最后一部分分析了实证检验的结果2股票日益收益模型前面的研究已经发现股票价格可以用下面指数的随机游走模型来描述，仔=為{汽「(尺)+叩*1}-0其中只是股票在/期末的价格，D是/时期的股息，E(R)是股价在/时期的预期收益，R,=^P, + Dl)/Pt_1) = E(Rl) + t其中R是观测到的时间/内的连续复利收益。
为了检验日收益行为假说，假设对于一周内任意一天预期收益是不变的，误差项服从 固定的正态分布这个假设表明，比如说每个周二的预期回报是相同的，而且每个周四的 误差项服从相同的分布这可以被总结为：= E(Rd)+其中下标d指一周中某天观察到的收益3. 实证检验3.1数据汇总用标准普尔的投资组合日收益来测试收益是否以日历时间或交易时间来生成这个交 易组合由纽约证券交易所的500支最大企业股票构成在交易时间假设下，这个组合的预 期收益每天都是一样的然而，如果日历时间模型是正确的，那么预期收益不仅在周一比 较高，而且在假期之后的时间也同样高在日历时间假设下，为了确保周一的预期回报是 一周内其他几天的三倍，收益中如果包括节日则要省略例如，如果周二是节日，那么随 后的周三的收益是不被包括在样本中的把从1953年到1977年间观测到的总共6024个统计数据进行汇总，并列在表1中， 每五年作为一个时段进行检验(1953—1957,1958—1962,1968—1972和1973—1977)结 果25年的数据显示预期收益不是整周都不变的，周一的收益也不是其他几天收益的三倍， 反而是负的，而且五个时期的结果显示周一的收益低于其他几天的平均收益。
除此之外， 在5%显著性假设之下的任意五年期检验中，表1中/统计量都显示周一预期收益为正的假 设可以被拒绝在均值为-0.17%时，整25年的收益在5%的显著性水平之下接受此假设O ・O・ OO O・ OX -OZ •<>■ OO Oi 02 -02 -Ot OO OI 02T*M**^oy ■•” Ail Fv o”Fig I Htstosrams of -iv570)21963 1967O >•*!08”oomO60 74230210O M9Sf-MaUMacO1M)00S00072 WObecrvBiiom23029921222S23aMean-oim000160005700470>00219Siaadrd1 017900102O9MMr.ftatBWC-2 0*00"00910・l、-OMtObacrwatKNis2352M23$24t244Returns few period, lactudinf a holiday arc omtted Thcae reform are defined m le {.rjrt J 100 lewl•o $% ugn/kaocc Imi周一的收益和此周内其他几天收益的差值被图1中的回报直方图表示出来。
第-- 个直方图由整个期间里的周一收益构成，虽然第一幅图中大部分主要在负区域上，但 是其他几个直方图中大部分都在正区域上表2显示，年平均回报率，此图进一步充实了 25年中的20年的研究周一的平 均收益是负值，然而周二，是第二大数字，仅仅只有9%的平均收益是负值进一步地. 在25年中的20年里，周一的平均收益比一周中其他几天的平均收益都要低Table 2Average percent return from the close of the previous trading day to tbe dose of the dayiDdMtcd •%96%12 3MondayTuesdayWednesdayThursdayFriday-0 2488-0 0570011810 0641001100 03620 0260017460195902524-0 23510 08570 2497000200 3135-01445-00393-0 0649003270 2069-0 5102-0 05600 3083-0 0237-009490030100830011660124602043-014030086500066004850 1819-0 3487001210 0260 05€00 1604-0 06200 04400 20110 063101311-0 3263OO3S30 04040 0343-0 1070一 008360124800525005880 0969-00400-00463010230 058501692-0128600505007400035401512-0 2645-0041401416-01049-00064-01755010620 13430 21420 102600007006230 2410-006640 0086-0 3503-0069100754004040 0842-0 2790-0 12300 2677-003610 1370-006210087200489-0 01930 0899-01529002060 14690 050101935-0 47M00338一 0057801293-00877-0 378401677-0 1015-0 0956一0 26760 1918一 0 22790 14S00 22500 2383010890 14960 1483-0 0433-00275-0 1274-01126-010910 02370 0403•Returns for periods including a holiday are omitted These return・ are defined as 凡1003.2交易时间假设和日历时间假设的实验与一周中其他几天相比，周一的低收益显示无论是交易时间模型还是日历时间模型都 不能准确的描述收益的产生过程。
如果交易时间模型是正确的，那么一周中每天的收益都 是相同的回归模型：E =& + 厂2〃2「+厂3〃3「+打〃4,+厂5〃5+被用于正式检验这个模型在这个回归中，R表示标准普尔投资组合的收益率，虚拟 变量表示一周中每天被观察到的收益（d沪周二，d 3〒周三，等等）俵示周一的预期 收益值，然而2,口5代表周一的预期收益和其他几天的预期收益的差值如果一周里的每 天的预期收益都是一样的，那么估计值2,口5将会近似于0,而且F统计量测量的虚拟变 量的联合意义就不大表3中的A部分代表等式（1）的估计，表明观测到的收益值在1953—19。