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1、7.1 增量现金流 现金流量而非会计收入。 沉淀成本无关。增量现金流 机会成本 关联效应，类似侵蚀。 税收：我们要的是税后的增量现金流。 通货膨胀第一页，共30页。现金流量而非会计收益 考虑折旧费。 你不会为折旧开支票。 大多数评估价值的工作要依赖于会计数据计算现金流。第二页，共30页。增量现金流 沉没成本无关 因为 “我们所处的现实状况”并不意味着我们必须坚持要坚持原来的，继续把钱咂到烂项目上。 机会成本相关. 项目具有正的净现值并不是意味着它就该被接受。具体的，如果我们没有继续寻找，那么很可能错过另一个具有高NPV的项目。 关联效应。 如果新产品使得原来产品需求减少，我们要注意这个情况。第
2、三页，共30页。估计现金流 经营现金流 Recall that:经营现金流 = EBIT（息税前收入） 税收+折旧 净资本支出 别忘了残值 (税后的). 净营运资本的改变 记住当项目结束时，我们得到净营运资本产生的现金流。第四页，共30页。利息费用 以后的章节将会揭示公司资本结构中负债的比例问题。 从现在开始，假设公司负债水平（利息费用）和手里的项目是独立的。 利息保障倍数 = 息税前利润/利息费用第五页，共30页。7.2 Baldwin公司：一个例子市场测验成本 (已经支出)：$250,000。厂址的当前市值 (自己拥有的)：$150,000。保龄球机器成本：$100,000 (折旧依照AC
3、RS 5-year life)。净营运资本增加：$10,000。5年内产品数量如下：5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000.第一年的价格$20；以后每年增加2%。第一年的生产成本是每件$10，以后每年增加10%。每年的通货膨胀率是5%。营运资本：初始$10,000，随着销售而改变。第六页，共30页。Baldwin公司的现金流工作表Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5 投资：(1) 保龄球机器 100.00 21.76*(2) 累计折旧 20.0052.0071.2082.72 94.24(3)扣除折旧后 80.0048.00
4、28.8017.28 5.76 的资产价值(4)机会成本150.00 150.00(仓库)(5)净营运资本 10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (年末值)(6)营运资本变化 10.006.32 8.653.75 21.22(7)投资产生现金流 260.00 6.32 8.653.75 192.98 (1) + (4) + (6)*We assume that the ending market value of the capital investment at year 5 is $30,000. Capital gain is the difference betwe
5、en ending market value and adjusted basis of the machine. The adjusted basis is the original purchase price of the machine less depreciation. The capital gain is $24,240 (= $30,000 $5,760). We will assume the incremental corporate tax for Baldwin on this project is 34 percent. Capital gains are now
6、taxed at the ordinary income rate, so the capital gains tax due is $8,240 0.34 ($30,000 $5,760). The after-tax salvage value is $30,000 0.34 ($30,000 $5,760) = 21,760.($thousands) (所有的现金流年末产生.)第七页，共30页。Baldwin公司的现金流工作表At the end of the project, the warehouse is unencumbered, so we can sell it if we
7、want to.($thousands) (所有的现金流年末产生) Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5 投资:(1) 保龄球机器 100.00 21.76*(2) 累计折旧20.0052.0071.2082.72 94.24 (3)扣除折旧后 80.0048.0028.8017.28 5.76的机器价值(年末值)(4)机会成本150.00 150.00(仓库)(5)净营运资本 10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (年末值)(6)经营运资本的改变 10.006.32 8.653.75 21.22 (7) 投资产生的现金流260.00
8、6.32 8.653.75 192.98(1) + (4) + (6)第八页，共30页。Baldwin公司的现金流工作表(续)Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收入: (8) 销售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 ($thousands) (所有的现金流年末产生)5年内生产的产品数量如下： (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000).第一年的价格$20，以后每年按2%的比例增长。第三年的销售收入=12,000$20(1.02)2 = 12,000$20.81 = $249,720.第九页，
9、共30页。Baldwin公司的现金流工作表(续)Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收入： (8) 销售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9) 营运成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84 ($thousands) (所有的现金流年末产生)5年内生产的产品数量如下： (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000).第一年的生产成本（每单位）是$10并且以后每年增加10%。第二年生产成本=8,000$10(1.10)1 = $88,000第十页，共30页。Baldwin
10、公司的现金流工作表(续)Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收入： (8) 销售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9) 营运成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52($thousands) (所有的现金流年末产生)折旧采用ACRS方法（Accelerated Cost Recovery System）(如右边所示)期初成本是$100,000第四年的折旧改变是= $100,000(.1152) = $11,520.YearA
11、CRS % 120.00% 232.00%319.20%411.52%511.52%65.76%Total100.00%第十一页，共30页。Baldwin公司的现金流工作表(续)Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收入： (8) 销售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9) 营运成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11) 税前收入 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54 (8) (9) - (10)
12、(12) 34%税收 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13) 净收入 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16 ($thousands) (所有的现金流年末产生)第十二页，共30页。Baldwin公司税后现金流增量Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4Year 5(1)销售收入$100.00$163.00$249.72$212.20$129.90(2)营运成本-50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3)税-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)营运现金流(1) (2) - (3
13、)39.8060.5175.5156.1231.68(5)投资现金流260.6.328.653.75192.98(6)IATCF(4) + (5)260.39.8054.1966.8659.87224.66第十三页，共30页。7.3 通货膨胀与资本预算 通货膨胀是经济中的一个重要因素，在资本预算中必须考虑进来。. 利率和通货膨胀的关系，叫做Fisher relationship：(1 + 名义利率) = (1 + 实际利率) (1 + 通货膨胀率) 低通货膨胀率，式子可以近似成实际利率 名义利率通货膨胀率 美国的名义利率一般随着通货膨胀率的变动而变动，大部分时间实际利率的波动率比名义的小。 通
14、货膨胀下的资本预算，名义现金流要按名义贴现率贴现，或者实际现金流要按实际利率贴现。第十四页，共30页。例子：通货膨胀下的资本预算Sony公司有一个生产彩色电视的投资机会。今年的一月一号需要投资$32 million，公司用直线法折旧初始投资至零。公司的税率是34%。一月一日产品的价格是每单位$400。以后的实际价格不会变动。 劳动力成本在一月一日是每小时$15，实际劳动成本以后将以每年2%的速度增长。 每台电视所耗的能源成本是$5，实际价格以后以3%的速度增长。通货膨胀率是5%，收入和成本在年末支付。第十五页，共30页。例子：通货膨胀下的资本预算无风险名义贴现率是4%。 收入和成本的实际折现率
15、是8%，计算NPV。Year 1Year 2Year 3Year 4生产数量(units)100,000200,000200,000150,000劳动力投入(hours)2,000,0002,000,0002,000,0002,000,000能源投入200,000200,000200,000200,000第十六页，共30页。例子：通货膨胀下的资本预算折旧税盾是无风险名义现金流，所以用名义的无风险利率进行贴现。今天的投资成本= $32,000,000项目年限= 4 years每年折旧费用：折旧税盾= $8,000,000 .34 = $2,720,000第十七页，共30页。例子：通货膨胀下的资本
16、预算 有风险的实际现金流 价格：每件$400，实际价格不变。 劳动力：每小时$15，以后实际价格按2%增长。 能源：每件$5，以后按3%增长。 一年后的税后实际风险现金流：税后现金流= $400 100,000 (1-.34) = $26,400,000税后劳动成本= $15 2,000,000 1.02 (1-.34) = $20,196,000税后能源成本= $5 2,00,000 1.03 (1-.34) = $679,800税后净营运现金流= $26,400,000 - $20,196,000 - $679,800 =$5,524,200第十八页，共30页。例子：通货膨胀下的资本预算$5,524,200 $31,499,886$31,066,882$17,425,007-$32,000,0000 1 2 34第一年的税后收入 = $400 100,000 (1-.34) = $26,400,000第一年的劳动成本= $15 2,000,000 1.02 (1-.34) = $20,196,000第一年的税后能源成本 = $5 2,00,000 1.03 (1-.34) = $6
