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1、 联通混改中股权结构重新设计的思考 杨守叶 王增雪【摘要】股权结构设计是国有企业混合所有制改革的重要内容，通过科学的股权结构设计可以实现国有企业的市场化治理，改善企业治理机制。2017年8月20日，中国联通通过混合所有制改革方案，自身所持联通股份由62.7%下降至36.67%，将18.85%的股权让渡给民营企业，员工持股比例占2.7%，实现了股权结构多元化。本文阐述了中国联通重新设计股权结构的方案、意义，总结了混合所有制改革中股权结构设计的启示。【关键词】中国联通；混合所有制改革；股权结构F276.1；F271；F272.92中国联合网络通信集团有限公司（以下简称中国联通），是由中国联通和中国
2、网通重组合并建成，在中国31个省（自治区、直辖市）和多个境外国家及地区设立了分支机构，是中国唯一一家同时在上海（股票代码：600050）、香港（股票代码：00762）、纽约（股票代码：CHU.N）三地上市的电信运营集团，2009年至2018年连续10年入选财富世界500强。2013年11月15日召开的十八届三中全会，明确指出促进混合所有制经济发展；2014年3月5日第十二届全国人大二次会议政府工作报告再次提出“加快发展混合所有制经济”；中共中央国务院在2015年8月24日印发的国务院关于深化国有企业改革的指导意见中提出，要在国有企业中积极推进混合所有制经济；2017年10月19日，党的十九大进
3、一步提出要深化国企改革，发展混合所有制经济。混合所有制改革有助于发挥国有资本价值、促进国有资本增值、提升国有资本市场竞争力，更有利于参与混改的民营资本与其他资本实现互利互补、共谋发展。国企混改一直是经久不衰的话题，但是目前国有企业中的股权结构并未解决“一股独大”的问题，科学设计股权结构成为混改成败的关键所在。本文重点分析中国联通混合所有制改革中的股权结构设计方案及其意义和启示。一、中国联通股权结构设计方案2016年9月28日，发改委会同国资委公布第一批混改的国企名单，中国联通包含其中并响应国家政策，历时一年，于2017年8月20日公布了混合所有制改革专项公告，中国联通混改进入新纪元。进行混合所
4、有制改革前，中国联通总股本为211.97亿股。本次混合所有制改革方案中，拟向百度、阿里巴巴、腾讯、京东（以下简称BATJ）等14家战略投资者非公开发行约90.37亿股（6.83元/股）股份，发行价格617.25亿元；向归属于国资委的结构调整基金转让19亿股股票，股票对价129.75亿元；授予核心员工（主要包括专业骨干，核心管理人员与中层管理者）限制性股票8.48亿股，募集资金32.13亿元。上述股权结构设计完成后，中国联通集团、中国人寿、结构调整基金等国有企业合计持有公司53%的股份，保证了国有资本的控股地位；BATJ及苏宁云商、淮海方舟、光启互联、兴全基金等非公有资本持有18.85%股份，核
5、心员工股份占比为2.7%。从股权结构看出，中国联通此次混改引入的股东包括国有企业、大型民营企业等多种类别，股东种类和数量更加多元化，其力争实现股权结构多元化和股权结构最优化。引入资本的同时，通过国有企业与民营企业的互助互补，实现“国资+民资”的共赢模式。二、中国联通重新设计股权结构的意义国企混改的出发点和最终目的都是改善公司治理，提高经营效率，增强国有企业的活力与经济控制力，保证国有企业在我国市场经济中的主导地位。中国联通要建立协调运转、有效制衡的混合所有制企业治理机制，就要重新设计股权结构，彻底改变过去“一股独大”、“一言堂”的局面。中國联通重新设计股权结构的意义：（一）拓宽融资渠道，为企业
6、注入资本处于不同发展时期的联通，采取过多种融资方式。初创期主要通过与境外企业设立合作单位进行融资；扩张期通过发行债券和上市发行股票（发行红筹股和A股）融资；另有资产证券化、融资租赁、内源融资等融资方式。本次混合所有制改革中的股权结构设计，通过向民营资本、其他国有企业和中国联通员工发行股票，拓宽了联通融资渠道，获取资金的同时，有利于优化企业的资本结构。资金是企业不断发展的源动力，是企业市场竞争力的关键影响因素，是企业运作系统中的鲜活“血液”。中国联通在此前的发展过程中几乎没有享受到国家为鼓励电信业发展所给予的初装费等利好政策，通过银行贷款偿还发展初期境外融资的本金及补偿导致负债率与资本成本大幅上
7、升。中国联通投资千亿元进行的CDMA全网建设产出相对滞后，4G、5G网络的建设需要大量资金投入，新的经济形势下经济下行压力持续加大，“融资难、融资慢、融资贵”的问题日渐突出；这一系列资金问题在一定程度上阻碍了联通发展。此前，中国联通因为网络建设方面的资金注入不足而与4G发展的最佳时机失之交臂。2017年10月11日发布的中国联合网络通信股份有限公司关于非公开发行A股股票申请获得中国证券监督管理委员会发行审核委员会审核通过的公告显示，中国联通此次混改中非公开发行股份所募集资金的398.16亿元、195.87亿元、23.22亿元（合计617.25亿元）将分别用于4G、5G和创新业务使用。4G网络优
8、化、5G网络建设和创新业务规模的扩大，有助于提升中国联通在电信产业的核心业务竞争力、推进联通战略转型。除此之外，此次混改中向结构调整基金协议转让的股份及向核心员工授予的限制性股票，交易对价合计161.89亿元，为企业注入资本，拓宽了公司的融资渠道1。该笔资金注入中国联通，用于企业日常经营与其他核心业务，同样会成为联通发展的“新鲜血液”，激发企业生命力，助力联通加速前进。（二）发挥民营资本优势，改变产业竞争格局总资产报酬率（ROA）是财务分析的一个重要比率，可以衡量企业盈利能力；净资产收益率（ROE）表示公司盈余资产产生收益的能力，它是衡量公司内部财务、市场效率及经营业绩的重要指标。BATJ分别
9、是搜索、电商、社交、文娱等行业的巨头，具有很好的市场效率（如表1，表2所示），他们不仅是此次混改中引入的资本投资者，更是战略合作者。（2）表1表2中会计期间内，京东处于市场占领期，不以盈利为目的，其ROA、ROE数据无参考意义；但为保证数据的全面性，表中仍进行了列示；（3）除阿里巴巴会计年度为每年4月1日至次年3月31日外，其他企业会计年度均为每年1月1日至12月31日。表1、表2中的数据显示，2014年至2017年期间，百度、阿里巴巴、腾讯的总资产收益率一直超出行业平均值3%以上，最高可超出17.8%；净资产收益率方面，BAT的企业指标持续高于行业平均值8%以上，最高超出行业34.17%。由
10、此得出，BAT的盈利能力与市场效率远远高于行业平均水平，具有明显的市场优势。民营资本参股中国联通，可以充分发挥民营资本的市场效率优势，全面提高国有企业经营效率和行业竞争力。中国联通的混合所有制改革，在引进资本的基础上，更注重产业链与价值上的互补，以求推动联通发展，提升综合竞争力。BATJ与中国联通的主业联系密切，具有互补性，此次战略性引入可以将中国联通在网络、数据、客户及行业影响力等方面的优势与BATJ的市场优势、业务优势相结合，共谋发展；优势互补使得联通与BATJ在云计算、人工智能、大数据、数字内容、物联网、零售体系、家庭互联网、支付金融等领域都占据先机。混改前，中国联通经受着电信行业的严峻
11、挑战，经营发展速度放缓；电信产业内严重失衡的产业格局也会阻碍通信业的持久健康发展。混合所有制改革中将民营资本引入联通，可以融入民营企业的治理与经营理念，将市场化概念引入国有企业，真正实现中国联通治理机制的现代化和经营机制的市场化，“激活”联通生命力，进而增强中国联通在电信产业内的综合竞争力，形成更加科学合理的产业竞争格局，促进行业可持续发展。（三）改善治理机制，充分发挥董事会职能国企混改的最终落脚点是国有企业治理机制的完善，即企业董事会治理机制的改进与完善，而股权结构设计只是实现这一目标的手段。中国联通混改后对董事会进行了改组。公司董事会成员由7名扩大至13名，其中非独立董事8名，独立董事5名
12、；非独立董事中有4名分别来自BATJ，占联通全部非独立董事的一半。民营资本长期的市场化经营使其在企业的日常营运和治理建设方面具有相对优势，在董事会中充分发挥民营资本的决策权和监督权，有助于企业激励机制、决策机制和运营机制的真正改善，从而使国有企业的治理机制发生根本性变化，提升企业的经营效率和产业竞争力。（四）建立薪酬激励机制，稳定企业核心队伍企业核心人员队伍的稳定对于企业快速发展和提升市场竞争力具有决定性作用。企业的经济价值是由人创造的，因此企业人力资本价值的重要性超过资产负债表所反映的价值，人才是企业的核心竞争力。中国联通混改将彻底改变国有企业高管人员任用和选聘的“任命制”，改为从人才市场选
13、聘职业经理人，这有助于改变国有企业长期“行政化”任命形成的“一言堂”局面。高管人员的薪酬也将向“市场主体化”转变。通过建立足够的薪酬激励机制，使高管人员的回报与经济效益和人才市场价位相联系，打破国有企业过去“大锅饭”的平均主义，切实做到按劳分配；另外建立高管人员和员工退出机制，以绩效考核为依据，对业绩差、无法胜任岗位的人员实施退出或培训合格再上岗。混改后的一系列“市场化”薪酬机制，将会激发高管人员的工作活力，提高企业经营效率。混改前采用的股权结构中，企业财富积累的获利群体主要是资本持有者和資源所有者，核心技术人员和管理人员获得的回报则相对偏低；这会导致企业无法吸引具有竞争力的人才，甚至造成企业
14、原有人才流失，进而使企业发展变缓、效率下降。混改中施行的员工持股计划使员工有机会参与并分享企业利润，形成所有者与劳动者的利益共同体，从而实现对员工的长期激励2。中国联通的混合所有制改革方案中，通过授予核心员工限制性股票，能够提升核心人员的主人翁意识，给予一定程度的情感支持，同化核心人才与企业、股东的利益，实现员工与公司共进退的模式，进而稳定人才队伍，同时激发国有企业的创新活力并能提升盈利能力。员工持股模式还可以优化薪酬结构，员工会因为未来稳定而合理的报酬而降低对现金收入的敏感性，进而改善企业内部劳资关系，增强公司凝聚力。三、中国联通股权结构设计的启示混改后，参与混改的BATJ在业务协同、增加用
15、户、提升竞争力方面取得突破；联通在资金筹集、成本节省、流量销售及改制提效等方面收效显著，中国联通（600050）2018年前三季度的净利润达到79.06亿元人民币，同比增长99.8%。联通混改已经初见成效，纵观混改，我们启示良多。（一）坚持国有资本为主导，避免股权与控制权之争股权结构是公司治理的基础，国有企业需要不同性质的资本进入，形成相互制衡机制。混合所有制改革中分散化的股权结构有利于国有资本与民营资本的融合与制衡，进而提高公司治理效率。但是战略投资者多元化是一把双刃剑，在改善国企治理的同时也使企业内的利益结构更加复杂。国企以国家目标和社会目标为主要导向，而民营企业则更加追求股东利益的最大化
16、，故而股权结构设计不合理可能造成股权和控制权之争3，进而引发管理层动荡，使公司陷入管理困境；也会导致员工人心涣散，人才流失，影响企业日常运营。股权争夺过程中，利益各方不停地进行博弈，最终会影响公司经营业绩和资本市场的表现，甚至导致国有资产流失。国有企业集团层面的混改是为了进一步巩固国有资本的主导地位，进一步完善企业的股权结构与治理机制，使其运行更加灵活，管理富于创新，决策更加规范，而不是将国有企业做微做散，甚至导致国有资产流失4。国有资本为主导，是保证国有企业发展大方向的前提，也是避免股权与控制权之争的根本保障。中国联通此次混改的股权结构设计有效避免了此问题：联通集团、中国人寿和结构调整基金三家国有企业合计持有中国联通约53%的股份，确保国有股份占比超过51%，在面临重要决策时可以做到步调一致。对于企业而言，最好的股权结构设计应该使各种资本达到最适度平衡。在国有企业
