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1、 财务弹性、代理成本与企业过度投资关系实证研究 赵阳+舒星摘要：财务弹性通过代理问题影响企业的过度投资，产权性质与区域因素又是影响公司代理问题的两个重要因素。文章以代理成本为中介变量，并选取20082014年中国A股上市公司为样本，实证检验财务弹性对企业过度投资的影响路径。研究结果表明，财务弹性可以通过代理成本中介效应导致企业过度投资，在国有企业和处在偏远地区的企业财务弹性通过代理成本路径影响过度投资行为更为明显。该研究为财务弹性研究领域的拓宽提供新的思路和方向，同时也为我国上市公司合理储备并使用财务弹性和制约过度投资提供政策和建议参考。关键词：财务弹性 过度投资 代理成本一、引言投资活动作为
2、企业财务行为的重要组成部分，关系着整个企业的兴衰存亡，现实中，由于受到资本市场不完善和委托代理等问题，企业的非效率投资行为较普遍。非效率投资分为投资过度和投资不足，其中投资过度成为学者们研究的主要内容，过度投资影响着企业的价值最大化目标，因此，对企业过度投资问题的研究是近年来国内外学者研究的热点。国外的研究分别从财务弹性的价值、财务弹性的构成方面展开，国内也从现金持有、财务杠杆等角度研究对企业行为的影响，然而鲜有文献从财务弹性综合指标角度研究其与企业过度投资之间的关系。笔者结合我国特殊的公司治理背景和特殊的资本市场状况，借鉴西方现有研究，从财务弹性综合指标出发研究其与企业过度投资之间的关系，并
3、在此基础上探讨影响路径，具有重要意义。财务弹性（Financial Flexibility）又稱为财务柔性、财务灵活性，是指企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力。葛家澍、占美松（2008）认为财务弹性主要体现企业现实的能力和潜在的能力，现实的能力是指对企业风险报酬的大致估计，潜在的能力体现在经理层筹划运用资金的能力。随着资本市场的完善与发展，国内企业将面临复杂多变的经济环境的考验，复杂的经营环境中，企业需保持一定的财务弹性，这对于企业的可持续发展起到重要作用。保持财务弹性能够让企业适应复杂多变的外部环境，抓住投资机会，更好地提高投资效率。然而很多企业在进行着非效率投资，尤以过度投资为主。财
4、务弹性对过度投资是否会有影响？更进一步分析，财务弹性是如何影响企业过度投资的？同时，不同产权性质和地域环境下，财务弹性对企业的过度投资是否具有不同的作用？针对以上问题，本文从财务弹性的角度出发，选取20082014年的上市公司为研究对象，分析研究财务弹性与企业过度投资之间的关系，探究财务弹性对企业过度投资的影响路径，以求更好地运用财务手段提高企业的投资效率。二、理论准备企业在永续经营的前提下，管理层进行财务决策时应当考虑当前决策对于未来决策产生的影响。拥有一定弹性的企业能够更好地应对未来的不确定性，企业的管理者可以通过合理的财务安排保持一定的弹性，不仅能够应对未来的冲击，而且可以抓住有利的投资
5、机会，实现企业价值最大化，然而很多企业在进行着非效率投资，尤以过度投资为主。现有文章已从现金流、财务杠杆等角度研究过度投资，鲜有文章从财务弹性这一综合指标研究其与过度投资之间的关系。（一）财务弹性、代理成本与过度投资财务弹性（Financial Flexibility）是指企业采取有效行动改变现金流的数量和时间以应对非预期需求和把握投资机会的能力，是企业应对市场不确定性和把握未来投资机会的重要手段。Bulan（2008）和 Marchica（2010） 进一步研究发现财务弹性尤其对公司投资决策有显著影响。现有研究认为企业的财务弹性主要来源于两个方面：内部现金和借债（陈红兵、连玉君，2013），
6、企业通过维持较高的现金持有和较低的财务杠杆保持财务弹性。因此，财务弹性与企业投资效率的研究也从这两个角度展开。根据 Jensen（1986）的自由现金流理论，拥有自由现金流的公司容易产生代理问题，从而导致过度投资。学者们从自由现金流的角度进行了相关的研究。Officer（2011）的研究表明，由于委托代理问题的存在，企业在持有一定量的现金情形下，更容易导致过度投资。在其他条件不变的情形下，企业可以通过提高现金持有水平以提高财务弹性，高现金持有引发企业过度投资正是因为代理问题的存在。从现金角度分析可知，企业保持一定的财务弹性能够加剧代理问题，从而导致过度投资。除此之外，国内外学者也研究了负债对企
7、业过度投资的影响。Bolton、Scharfstein（1990）以及Dasgupta和Titman（1998）从理论和实证角度研究了财务杠杆对企业过度投资的作用，研究表明过量的负债不仅会抑制企业的过度投资，而且很可能会导致企业未来放弃一些正的净现值的项目，从而导致投资不足。高水平的财务杠杆能够抑制企业的过度投资，这就是负债的相机治理机制。国内的研究同样支持了负债的相机治理机制。曾春华、杨兴全（2012）从多元化出发，研究企业财务杠杆与过度投资之间的关系，指出较高财务杠杆能够抑制企业的过度投资行为。企业通过较低的财务杠杆来保持财务弹性，杠杆水平越低，企业的财务弹性就越大，在低水平的财务杠杆下，
8、负债的相机治理作用就无法很好的发挥，由于代理问题的存在，企业的过度投资行为不会得到抑制。通过以上分析可知，当公司储备了较高的财务弹性时，说明公司对现金流的掌控能力较强，拥有充足的现金持有量和较低的负债比率，而自由现金流理论和负债的相机治理机制分别从不同的角度说明了因代理问题而导致的过度投资行为。Aggarwal、Samwick（2006）研究表明，“经理的帝国主义”会使管理者偏离股东财富最大化的目标，致力于构造自己的企业帝国，盲目投资于规模大的项目，造成过度投资。“经理的帝国主义”就是代理问题的一个明显的体现。企业保持一定的弹性，为代理问题提供了条件，从而导致过度投资。保持财务弹性的企业在拥有
9、自由现金流量的同时却没有负债的相机治理作用，这会影响企业的代理问题，从而加剧过度投资。因而本文认为，财务弹性正是通过引发较高的代理问题而导致过度投资。本文提出如下假设： 假设1：财务弹性可以通过加剧代理问题导致过度投资。（二）不同产权性质下财务弹性、代理成本与过度投资产权约束不同，投资主体的投资行为也会有差异。我国的上市公司中很多是由国有企业改制而来，Allen（2005）研究指出，中国的国有上市公司存在严重的代理问题。国有企业的代理问题高于民营企业主要体现在以下两个方面：第一，国有企业中存在所有者缺位现象。所有者缺位是指公民名义上是全民财产的所有者，但在实际中仅对自己拥有的部分行使所有权，执
10、行过程中每位公民不可能直接成为所有者主体，国家代为行使财产的所有权，这就变成了抽象意义上的全民所有，从而导致了所有权的虚置，造成所有者缺位现象。在这种情况下，国有企业的管理者并没有受到强有力的所有者监督，国有企业与民营企业相比有着更严重的代理问题。第二，国有企业与民营企业在信贷资源配置方面有显著的差异。民营企业在发展过程中，更容易受到外部融资约束的影响，民营企业对现金流的敏感性较高，民营企业在发展过程中更容易面临融资约束问题。杨兴全等（2015）认为国有企业普遍存在预算软约束或更易于获得政府补助，而民营企业难以获取政府的有效支持，只能通过强化管理，持有更多的现金保证投资需求。国有企业由于在发展
11、过程中面临融资约束问题可能性较小，因此管理者在进行财务决策时不需考虑企业财务弹性对将来财务政策的影响，更可能将企业的资金投资于对自己有益的项目以获取更多的私人受益，从而导致较高的代理成本。财务弹性可以通过代理问题影响过度投資，代理问题较高时，经理人更容易盲目追求投资规模而非投资效益，从而导致过度投资。前文的研究表明，国有企业相比民营企业有较高的代理问题，基于此本文提出如下假设：假设2：相对于民营企业，国有企业财务弹性通过加剧代理问题导致过度投资的现象更严重。（三）不同地域环境下财务弹性、代理成本与过度投资我国上市公司治理水平存在显著的地区间不平衡，Malloy（2005）研究认为分析师会因距离
12、公司的远近容易出具不同的分析报告，还指出地理上更接近上市公司的分析师能做出比别人更准确的预测报告。Loughan和Schultz（2006）研究指出，距离因素是影响公司信息不对称程度的重要部分。Prinsky和Wang（2010）研究认为，信息不对称容易引发代理问题，并且如果企业家能力难以评价或公司决策难以观察的情况下代理问题更加严重。地域距离因素会影响信息不对称，信息不对称又会导致代理问题，这表明地理位置构成了代理成本的一个要素，处在不同地理位置的公司代理成本的高低不同。信息不对称容易导致代理问题，而信息不对称同时受到区位因素的影响。虽然现代网络技术发展迅速，企业的诸多信息能够很快地同步到网
13、络，实现信息及时共享，但是距离在一定程度上仍能够阻碍资本市场参与者的信息传递。Stein（2002）指出，公司的地理位置能够影响公司“软”信息的传递。John等（2011）从地理位置出发，研究公司总部所在地对公司治理及股利政策的影响，研究结果表明处在偏远地区的公司到投资者的平均距离较大，投资者监督管理层决策成本会上升，股东会因为较高的代理成本而降低对管理层的监督，这更容易引发代理问题。地处偏远地区的公司治理体系和治理水平较低，缺乏良好的外部市场监督，较高的信息不对称程度更容易导致代理问题的发生。地理位置也影响公司治理，Francis等（2008） 提出公司的地理位置会影响公司CEO的权限和董事
14、会构成，可以影响企业的代理成本。以上分别从不同角度分析了地域环境与代理成本之间的关系，地域环境成为影响企业代理成本的重要因素，相比中心地区，处在偏远地区的公司治理水平较低，缺乏良好的外部市场监督，更容易导致代理问题的发生，因而财务弹性通过代理问题导致过度投资更明显。基于以上的分析，本文提出如下假设：假设3：偏远地区的企业，财务弹性通过加剧代理成本导致过度投资现象更严重。三、研究设计（一）样本选取与数据来源本文以20082013年A股上市公司作为财务弹性计算的初始样本，考虑到企业当期财务弹性对下期过度投资的作用，非效率投资模型的实际样本区间为20092014年。考虑到其他因素的影响，本文对原始数
15、据同时进行了以下的处理：（1）剔除金融类、银行类上市公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）部分剔除样本数据缺失的公司；（4）手工处理了样本缺失的部分数据和异常值数据。同时，为了消除极端值对多元化回归结果的影响，本文对数据进行了上下各1%的Winsorized处理，最终得到5 718个样本。本文所使用数据来源于Wind资讯金融终端和国泰安金融数据库；采用Stata 13.0对数据进行整合，并进行相关数据处理。财务弹性的计算借鉴马春爱（2010）有关财务弹性指数构建的研究，计算出20082013年A股上市公司财务弹性指数。同时借鉴Richardson（2006）的非效率投资模型，求得模型的回归残差
16、，采用辛清泉（2007）的衡量过度投资的方法，从得到的残差中选取大于零的样本作为过度投资样本。（二）模型设计借鉴陈红兵和连玉君（2013）、田旻昊和叶霖（2015）对财务弹性影响企业投资的研究，同时考虑到温忠麟（2004）中介变量检验的方法，构建出本文的回归模型：模型（1）估计了财务弹性与企业过度投资之间的关系，模型（2）估计财务弹性对企业代理成本之间的关系，模型（3）研究财务弹性和代理成本对企业过度投资之间的关系。OIt=0+1FFt-1+jControl+ （1）Msrt=0+1FFt-1+jControl+（2）OIt=0+1FFt-1+2Msrt+jControl+（3）根据温忠麟（2004）关于中介变量的检验程序，如果系数1和1都显著的话，则可以证明Msr是中介变量，如果系数1不再显著，则说明是完全中介变量。 （三）变量定义1.企业过度投资的度量。借鉴Rich
