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1、单击此处编辑母版标题样式单击此处编辑母版副标题样式*1第五章第五章兼并与收购兼并与收购n 案例：中国石油行业重组上游中游下游石油部门 化工部门 地方政府 n20世纪80年代以前，我国石油行业基本是以横向分割为主，石油部门管上游，化工部门管中游，地方政府管下游资产20世纪80年代以后，国务院重组石油行业，成立了中石油、中石化和中海油3家公司，形成纵向分割，这实际上属于行政性重组上游中游下游中石油 中石化 中海油 中外三大石油公司上中下游的业务重点上游中游下游ExxonMobil BP Shell 上游中游下游中石油 中石化 中海油 中国三大石油公司上中下游市场分布中国三大石油公司上下游收入来源分
2、布中国企业并购重组的驱动力量入世后，企业竞争加剧抓大放小，国有中小企业私营化资本市场迅速发展产业结构调整，企业集中化趋势政府监管的规范与放松管制的趋势未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮学 习 提 示 兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂机构，投资银行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投资银行中“财力和智力的高级结合”，世界上不少投资银行将此业务作为
3、核心业务。本章要求把握投资银行并购业务的基本运作内容，初步掌握并购的操作和策略选择。单击此处编辑母版标题样式单击此处编辑母版副标题样式*8第一节第一节企业重组的形式企业重组的形式企业扩张的类型按行业关联性 按出资方式 按扩张态度 按扩张场所 按扩张国家 横向并购纵向并购多元并购现金买资产现金买股权股权换资产股权互换善意并购恶意并购狗熊拥抱公开市场收购非公开市场收购国内并购跨国并购美国的五次并购浪潮n第一次浪潮：横向并购 n18971904 矿业和制造行业n美国钢铁集团（前身美国钢铁公司）、杜邦、标准石油（85市场份额）、通用电气、柯达公司、美国烟草公司（90）（“为了垄断的并购”）n第二次浪潮
4、：纵向并购 19161929 “为了寡头的并购”n通用汽车、IBM、约翰迪尔公司、联合碳化合物公司n第三次浪潮：混合并购 小鱼吃大鱼n19651969n美国国际电话电报公司ITT（收购华国汽车租赁公司、喜来登酒店、大陆银行及餐馆连锁店、消费信贷代理公司、家庭建筑公司、机场停车场等）n第四次浪潮：敌意并购n19811989 超级并购浪潮、目标公司价值巨大n套利美国的五次并购浪潮n第五次浪潮：战略并购n1992年n并购规模巨大n强强联合n换购方式进行并购n跨国并购比例高n第三产业n法律监管有放松的迹象波音+麦道(强强联合)n1996年12月15日,世界航空制造业排行第一的美国波音公司宣布收购世界航
5、空制造业排行第三的美国麦道公司.n这起合并事件，使世界航空制造业由原来波音、麦道和空中客车三家共同垄断的局面，变为波音和空中客车两家之间进行超级竞争。特别是对于空中客车来说，新的波音公司将对其构成极为严重的威胁。阿里巴巴并购雅虎中国(跨国并购)n2005年8月11日，阿里巴巴创始人马云与雅虎全球首席运营官丹尼尔罗森格高调宣布，阿里巴巴收购雅虎中国全部资产，同时得到雅虎10亿美元投资。而雅虎获得阿里巴巴40%现金收益和35%的表决权。这是中国互联网史上最大的一起资本运作，双方的合并也将打造出中国互联网的航母级企业。n电子商务、搜索、内容、游戏、电信增值，最时髦的概念这个联合体都有了，再加上现金带
6、来的价格名副其实的中国第一大互联网集团。阿里巴巴加雅虎中国形成的“大门户“概念将改变互联网格局。对百度，这个纯搜索技术公司；对Ebay易趣，这个纯电子商务公司；对新浪、搜狐等已显衰退趋势的门户网站都有不同程度的冲击。多元化的思考n中国企业家为什么崇拜韦尔奇和李嘉诚n马柯维茨portfolio理论n鸡蛋论n不要把鸡蛋放在同一个篮子里n把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好它n不同前提，不同结论案例：李嘉诚的多元化战略 李嘉诚基金长江实业和记黄埔长江基建香港电灯长江生命科技36.53%22%49.9%44%14.6%29.35%84.6%38.9%成员公司核心业务长江实业物业发展与投资、地产代理、楼宇管理
7、、控股和记黄埔物业发展、货柜码头、零售、制造、电讯和电子商务、控股长江基建运输、能源、基建材料、基建工程香港电灯发电及电力供应TOM.COM互联网信息、户外媒体、印刷、内容供应、电子商务长江生命科技生物科技产品研发、商品化、市场推广及销售风险管理三大策略n行业互补n业务多元化n业务全球化n稳健的财务状况n不为最先行业互补收购对象互补性永高（酒店）2，1和黄3，2港灯0，2赫斯基能源3，3长江基建2，2Orange3，3Savers3，3TOM.COM2，3Priceline3，3C K Life2，3Global Crossing3，3数值全球化度多元化度0香港核心业务1内地及台湾核心业务直接
8、相关2亚洲核心业务间接相关3全球其他业务六个主要行业税息前净利增长图业务全球化的一个例子：电讯业务盈利零点亏损未发展的新兴市场2G技术继续带来较高盈利增长印度 澳门加纳 阿根廷巴拉圭 斯里兰卡逐步走向成熟市场由2G技术逐步过渡到3G香港 以色列澳大利亚手机技术先进地区全力开展3G业务英国 瑞典丹麦 意大利奥地利2G成熟技术带来的盈利可以用来支持新兴3G技术的初期投资和巨额亏损“不为最先”策略不为最先等待一段时间后，市场气候往往更为明朗化，例如对香港房地产和中国内地基建的选择可以收购已从事某项业务的公司，例如收购和黄进入港口业通过对前人的观察，可以掌握实务变化的规律，于是能比较准确地判断决策的结
9、果如果是想推出一个新产品，等待一段时间后，消费者则更容易接受“不为最先”策略的时机不为最先高风险众多投资者竞争激烈，市场饱和汇报时间“不为最先” 的典型例子电讯业1992年在英国推出Rabbit为英国第四1994年在英国创立Orange为英国第四。Vodafone已于1991年在英国推出GSM网络业务。BT Cellnet（现在的O2）1994年在英国推出GSM网络业务，One2one也已于1993年进入英国市场2002年在英国推出3G日本NTTDOCOMO于2001年10月在日本推出3G服务，名位FOMA基建业20世纪90年代内地基建胡应湘20世纪80年代就已投资内地基金地产业20世纪70年
10、代全力投资地产20世纪50、60年代许爱周、张祝珊、霍英东等地产商已非常活跃，而当时李嘉诚虽然有足够资金，其投资尚限于工业大厦和地皮港口业20世纪90年代投资港口业和黄的前生从19世纪中就已开始经营船舶业务，1963年和黄正式将其业务范围扩大至货物及货柜处理。长江实业1979年收购和黄时，货物及货柜处理已成为和黄的第二大盈利来源网络业2001年上市在TOM.COM之前，1999年11月、12月就已经有7家科技网络公司在香港创业板上市收缩性并购重组n分立（spin-offs）n子股换母股（Split-off） n完全析产分股（Split-up）n剥离（divestiture）分立n母公司将其资产
11、和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东n子股换母股n母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在n完全析产分股n母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不复存在子股换母股股东公司A资产B股东公司B公司A完全析产分股股东公司A资产B股东公司C公司B资产C剥离n将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬剥离（续）股东A公司A资产B股东A资产B公司A股东B现金单击此处编辑母版标题样式单击此处编辑母版副标题样式*30第二节第二节并购理论并购理论并购理论n一、效率理论n二、价值低估理论n三、代理问题理
12、论与管理主义n四、市场力量理论n五、税收节约理论n六、战略性重组理论第二节 并购理论 一、效率理论 （一）效率差异理论 该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润；这意味着收购企业具有额外的管理能力。 按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源相结合时，将形成更有效率的经济组织，企业能更好地应用资本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。 （二）经营协同效应理论 这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充
13、分分散的临界值之上，所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。 （三）经营多样化理论 经营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，从而为企业管理者和雇员分散风险，也能保护企业的组织资本和声誉资本。银行并购 （四）财务协同效应理论 这一理论指建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省。 二、价值低估理论 价值低估理论认为当目标公司股票的市场价
14、格因为某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映出公司在其他管理者手中的价值时，兼并活动就会发生。简言之，相信目标公司价值被低估并会实现价值回归驱动并购交易的因素。 三、代理问题理论与管理主义 （一）代理问题理论 代理问题源于委托人的信息不完全和代理人无法控制的不确定性。现代公司由于股东所有权与经营控制权相分离，使得管理者的利益并不总是与股东利益相一致。 有关并购的代理问题理论认为，并购活动体现了一种市场自发的控制机制，使得效率低下或不合格的管理层难以保持其对公司的控制。根据这一理论，如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有效控制而损害股东利益最大化目标时，公司就面临着被收购的
15、威胁。最后的惩戒 （二）管理主义 与收购可以解决代理问题的观点相反，管理主义也称管理者效用最大化假说，认为收购只是代理问题的一种表现形式，而不是解决代理问题的办法。因为并不是所有管理者的动机都是为了实现最大化股东财富的目标，管理者可能从自身的利益或效用最大化出发作出并购的决策。通过并购使得公司获得多元化发展或规模的扩大，会使高层管理者获得更高的薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，从而提高了管理者的效用。 四、市场力量理论 市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额 根据这一理论，企业在收购一
16、个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位和控制能力，从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。可口可乐并购汇源n2008年9月3日，可口可乐公司宣布，计划以24亿美元收购汇源果汁。n汇源之所以愿意接受可口可乐收购要约，是因为近年来存在业绩下滑，资金链紧张以及渠道存在诸多问题。n2008年9月4日，有调查显示，在参与投票的4万多人中，对该并购案持不赞同意见的比例高达82.3%。n2008年9月5日，媒体报道称，中国本土有几个果汁企业准备一同呼吁审查该并购案的有关国家机构能够将汇源品牌拿出来拍卖。n2008年11月3日，汇源发布声明称，该并购案已正式送交商务部审批。争论的焦点是：涉及民族品牌发展，涉及行政是否干预市场竞争，甚至被一些人联系到了贸易保护主义。可口可乐并购汇源（续）n2009年3月18号，可口可乐收购汇源确实将影响我国饮料市场的有效竞争，因此商务部对该案件的处理不存在贸易保护的问题。根据中国反垄断法禁止可口可乐收购汇源。n商务部具体阐述了未通过审查的三个原因：第一，如果收购成功，
