行业研究DONGXING SECURITIES2021 年 07 月 15 日东兴证券股份有限公司证券研究报告看好/维持传媒行业报告数字音频产业商业模式之辨：流量、会员版权——传媒系列报告之24 投资摘要：国内 2C 互联网商业模式处于流量经济向会员经济转变中美国流媒体公司商业模式基本都是会员经济，比如奈飞、Spotify、Roku、云游戏平台 Stadia，但是中国同类互联网企业则是流量经济，最重要经营指标是月活人数和用户时长会员经济的优势在于用户留存付费率高，流量经济的优势在于用户获取转化率高中国互联网流量经济建立的基础是过去 20 年的互联网用户红利从动态的角度看，下一个是十年，商业模式的首要考虑因素正从用户获取逐渐向用户留存转变因为国内新生代的互联网原住民具有较好的付费习惯，在移动互联网用户中的比例逐步提升UGC 是内容平台流量源泉，PUGC 影响力持续扩大根据内容生产的专业水平，内容平台可以分为 PGC（professionally-generated content）和 UGC（user-generated content）UGC 的形式包括用户上传文字、图片、音频和视频作品，相比 PGC，UGC 提升了用户在平台中的互动性。
在流量为王的商业模式中，UGC 模式相比 PGC 更具优势随着红人经济的新兴发展，红人背后支持团队比肩专业机构，从而从 UGC 中分化出 PUGC 模式（professional user-generated content）PUGC 本质是 UGC 的人格属性赋能 PGC，相比 PGC，更为容易培育私域流量和增强用户粘性，同时兼具 PGC 高效高质量生产内容的特性数字音频 PGC 具有清晰变现模式对于喜马拉雅 APP、网易云音乐 APP、腾讯音乐旗下 UGC 社区产品，UGC 社区具有较好的用户留存率以及汇聚流量的作用，但变现模式主要为直播虚拟礼物打赏，以及少部分广告直播打赏变现模式缺陷在于依赖大 R 用户，随着用户规模扩大，付费率较难提升PGC 内容相比 UGC 内容更易吸引用户付费，变现模式直接，且付费率存在提升空间PGC 变现模式主要为会员模式及按需单次购买，会员模式更有利于维系平台与用户间的黏性以及减少用户付费决策数量对于数字音频平台而言，版权是 PGC 核心要素音频 PGC 处于将文学作品、相声小品、影视作品搬运为音频作品的阶段，作品的影响力主要取决于 IP；作为对比，国内影视 PGC 已经从版权为王阶段进化为内容为王，制作和选品均具有重要商业价值。
投资策略： 数字音频移动端流量规模保持稳定增长，物联网/车联网发展快速，有望成为数字音频流量重要增长点评判内容平台投资价值，我们认为，商业模式稳定性优先于平台流量规模的成长性理由是商业模式的稳定性意味着平台方与上下游产业要素合作与联系更为紧密，没有稳定的商业模式，平台流量的扩张或缺乏保障以及持续性通过对数字音频典型公司的分析对比，内容平台商业模式稳定性体现为：（1）平台 UGC 与 PGC 在流量和变现方面协同发展；（2）PGC 的版权方与平台话语权方面，平台体现渠道价值；（3）相比一次买断模式，双方采用收益分成模式，合作关系更为紧密；（4）PGC 内容具有良好的会员订阅率相关标的：喜马拉雅、腾讯音乐、网易云音乐、思维造物风险提示：（1）5G、IOT 等新技术新终端发展速度低于预期；（2）互联网行业监管政策趋严；（3）数字音频用户时长被短视频等产品挤占；（4）版权方议价权过高；（5）用户付费率提升不及预期东方财智 兴盛之源P2东兴证券深度报告数字音频产业商业模式之辨：流量、会员、版权DONGXING SECURITIES目 录1. 数字音频：移动端流量稳定增长，物联网/车联网端加速渗透 52. 喜马拉雅：音频内容平台 82.1 PGC 内容渗透率持续提升 92.2 IoT 成为独特用户来源 102.3 订阅和广告为主要变现模式 113. 思维造物：打造线上“知识付费”经济 133.1 课程、有声书、电子书构建 PGC 内容库 133.2 知识付费用户规模处于百万级 153.3 线上单品消费为主要变现模式 164. 网易云音乐： UGC 音乐平台 174.1 独立音乐占据平台主要播放量 174.2 用户群体年轻化 184.3 会员及直播为主要变现模式 185. 腾讯音乐：全赛道布局的音乐生态 195.1 内容库以音乐版权为基石 205.2 用户规模庞大 215.3 会员和直播为主要变现模式 216. 商业模式之辨：流量、会员、版权 226.1 国内 2C 互联网商业模式处于流量经济向会员经济转变中 226.2 UGC 是内容平台流量源泉，PUGC 影响力持续扩大 236.3 数字音频 PGC 具有清晰变现模式 256.4 版权是数字音频 PGC 核心要素 277. 投资策略 289. 相关报告汇总 29插图目录图 1：数字音频产业定义 5图 2：数字音频行业用户规模 5图 3：数字音频日活用户单日使用时长 5图 4：2015-2020.6 头部数字音频应用流量规模（亿分钟） 6图 5：2018-2025E 国内数字音频物联网/车联网端月活规模 6图 6：2015-2021 短视频行业市场规模（亿元） 7图 7：2015-2021 长视频行业市场规模（亿元） 7图 8：2016-2021 音乐市场规模（亿元） 8图 9：2016-2021 音频市场规模（亿元） 8图 10：截至 2021 年 3 月底，喜马拉雅平台发展规模 8DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P3数字音频产业商业模式之辨：流量、会员、版权图 11：喜马拉雅注册月活用户规模 10图 12：喜马拉雅日活用户及日均使用时长 10图 13：喜马拉雅物联网产品和服务 11图 14：喜马拉雅注册用户代际分布（2021.3） 11图 15：喜马拉雅注册用户城市等级分布（ 2021.3） 11图 16：思维造物业务矩阵 13图 17：2018-2020 年思维造物课程数量 14图 18：2018-2020 年思维造物中短期/长期课程数量 14图 19：2018-2020 年听书上新数量 14图 20：2018-2020 年思维造物电子书上新数量 14图 21：网易云音乐平台用户规模及曲目数量 17图 22：网易云音乐月活用户规模 18图 23：网易云音乐用户画像 18图 24：腾讯音乐集团生态图 19图 25：腾讯音乐内容库构成 20图 26：腾讯音乐平台移动端用户规模 21图 27：中美数字音频互联网平台会员人数/付费人数对比 22图 28：2010 年国内互联网用户代际分布与 2020 年移动互联网用户代际分布对比 23图 29：基于内容生产专业水平的数字音频平台分类 23图 30：2015 年 1 月-2020 年 6 月，喜马拉雅/ 音乐/全民 K 歌/网易云音乐用户使用时长（亿分钟） 24图 31：2015 年 1 月-2020 年 6 月，喜马拉雅/ 音乐/全民 K 歌/网易云音乐月活用户规模（百万人） 24图 32：2018-2020 年喜马拉雅平台不同内容的收听时长分布 25图 33：喜马拉雅直播收入以及网易云音乐/腾讯音乐的社交娱乐收入（亿元） 26图 34：思维造物/喜马拉雅/腾讯音乐的 PGC 内容收入（亿元） 26图 35：喜马拉雅订阅业务与腾讯音乐音乐毛利率测算 28图 36：喜马拉雅与腾讯音乐版权预付款 28表格目录表 1： 喜马拉雅平台内容专辑数量及生产者数量 9表 2： 喜马拉雅平台主要音频内容形式 10表 3： 2018-2021Q1 喜马拉雅分业务营收 12表 4： 2018-2021Q1 喜马拉雅营业成本构成 12表 5： 2018-2020 年思维造物“得到”App 用户情况 15表 6： 思维造物线下得到大学学员行业分布与职业分布 15表 7： 思维造物线下得到大学学员年龄分布 16表 8： 2018-2020 年思维造物主营业务收入（亿元） 16表 9： 2018-2020 年思维造物线上知识服务收入构成（亿元） 16表 10： 2018-2020 年思维造物线上知识服务成本（亿元） 17表 11： 网易云音乐平台主要娱乐形式 18P4东兴证券深度报告数字音频产业商业模式之辨：流量、会员、版权DONGXING SECURITIES表 12： 网易云音乐平台收入构成 19表 13： 网易云音乐平台成本构成 19表 14： 腾讯音乐集团产品矩阵 20表 15： 腾讯音乐集团收入构成 21表 16： 腾讯音乐营业成本构成 22表 17： 思维造物创始人罗振宇举办的跨年演讲历年人数 24表 18： 2019Q1-2021Q4 喜马拉雅月活用户及月均付费用户数 26表 19： 2019Q1-2021Q4 腾讯音乐月活用户及月均付费用户数 27DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P5数字音频产业商业模式之辨：流量、会员、版权1. 数字音频：移动端流量稳定增长，物联网/车联网端加速渗透数字音频产业可以分为音频内容行业和音乐行业。
音频内容平台通过互联网为用户提供有声读 物、音频直播、音频播客等内容以及衍生社交服务；音乐平台通过互联网为用户提供音乐以及衍生社交等服务目前国内头部音频内容平台有喜马拉雅 APP、懒人听书 APP、得到 APP 等；音乐平台主要有 音乐 APP、网易云音乐 APP、酷狗音乐 APP 等图 1：数字音频产业定义资料来源： 七麦， 东兴证券研究所整理音频内容平台用户渗透率处于上升期，用户使用时长高于音乐平台根据中国互联网络信息中心以及喜马拉雅招股书披露，2020 年，国内网民规模达 9.89 亿人，音频内容平台月活用户规模 1.86 亿人，日活用户单日使用时长 117.4 分钟；音乐用户规模 6.58 亿人，日活用户单日使用时长 59.9 分钟图 2：数字音频行业用户规模 图 3：数字音频日活用户单日使用时长151050网络音频 网络音乐 网络视频 短视频用户规模（亿人）140120100806040200网络音频 网络音乐 网络视频 短视频日活使用时长（分钟） 资料来源： 中国互联网络信息中心，喜马拉雅招股书，东兴证券研究所 资料来源： 喜马拉雅招股书，东兴证券研究所P6东兴证券深度报告数字音频产业商业模式之辨：流量、会员、版权DONGXING SECURITIES与长短视频争夺用户时长，数字音频移动端流量规模稳定增长。
根据Questmobile 数据，我们将数字音频流量规模与长视频以及短视频进行对比，可以看到，数字音频流量规模由 2015 年 1 月的 1070 亿分钟增长至2020 年 6 月的 2517 亿分钟2020 年 6 月，长视频流量规模是数。
