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1、相对估值指标五花八门，除市盈率外，又有市净率、市销率、市现率等等。 比如市销率，即股价与每股销售收入的比率，当此指标很低而引起投资者关注时, 往往是目前的低市销率与高市盈率并行，亦即每股销售收入所获利润很低。于是, 当认为市销率很低从而判断其股价便宜时，其投资逻辑中隐含了对改善每股销售 收入获利能力的预期，也就是说，预期销售利润率提高，进而未来市盈率变低。 这样，最终又回到公司盈利能力的判断与未来市盈率的问题上来，亦即又回到了 市盈率。其实，如果不考虑市销率指标，直接从公司盈利能力改善与预期市盈率 降低角度考查，最终的结论是一致的。其中的指标关系如下：市销率=市价/每股销售收入市盈率=市价/每
2、股收益攻为守市销率/市盈率=（市价/每股销售收入）/ （市价/每股收益）=每股收益/每股销售收入=净利润/销售收入=销售净利率市净率的情形与市销率类似。不过，当年市盈率往往有短期性质，所以理性投资 者往往计算五年、十年平均每股收益来长时段考查。当行业与公司呈现周期性波 动或预期有较大变化时，则一般考量预期市盈率。若净利润与现金流背离较多时, 往往以现金流来替代每股收益。当然，最直接的是现金流贴现，市盈率只是一种 简化形式。运用市盈率指标要头脑清醒，因为有许多陷阱会导致谋用：不同国家、不同时期、 不同行业的市盈率不可简单比较。运用市盈率指标对股票进行估值并非简单地只 依靠PE值，而是可以通过其他
3、指标的强化，以更准确地对股票的投资价值做岀 判断。首先，净利润可持续增长率二ROE/（1ROE）就是一个强化指标。需注意的是，这 里的ROE是预估的一家公司可持续保持的ROE （下同）,用净利润/期末股东权 益定义。根据PEG法，只要PE低于一家公司净利润的可持续增长率，该项投资原则上就是有利可图的。那么，PE只要低于ROE/(1ROE)即可，如果再加强一 点约束，PE低于ROE就可能是不错的投资机会。另一个强化指标永续增长模型 为：价值二下期自由现金流FCF/(Rg)。其中，g是自由现金流的永续增长率，R 为贴现率。一个简单的数学事实是：在一个有限资源的世界里，业务增长总是快于经济增长 的任
4、何公司最终必定变得不值钱，故g的绝对上限必定是经济的名义增长率。由于g的上升需要更高的资本支岀和流动资金配合，所以g上升时自由现金流量 下降。这意味着即使g保持一个低数值时，该模型计算出的结果也可能高估公司 的价值。笔者认为，对于A股上市的优秀公司，g可取5%, R可取8%-10%o由此，公 司市值低于20倍X下期FCF时就是富有吸引力的。无增长模型是一个更为强化的指标：价值二下期息税前利润EBIT(l-t)/Ro其中,故该t为税率。即，当公司不增长时资本支出等于年度折旧费用，而营运资金将不随时间变化，故自由现金流可以简化为EBIT(l-t)o公式对于一些一般公司未必会低估其价值，但对于优秀公
5、司很可能低估，故可作为最强化的指标。也就是说，一家优秀的公司以低于10倍PE (即R取10%)当然这里的PE应买入通常很有价值了。该是经过审查的一一审查公司的盈利质量。综上所述，发现一家公司PE如果低于ROE/(1-ROE)就可能是很好的投资机会, 低于ROE就是不错的投资机会，而对于ROE远大于10% (如20%)的公司如 果以远低于10倍PE (只要核心竞争优势还在)的价格交易，那你可能发现了一 个绝好的投资机会，当年巴菲特买中石油是个例子。当然，如果一家公司的自由 现金流是稳定可预期的，郦么如果市值低于20倍的下期FCF也是很好的投资 机会。另外需要注意的是，以上标准主要针对非周期性公司
6、；对于周期性公司，标准需 更加严格，且最好要在盈利转佳之前买入。估值需要“市盈率”，且勿忽略“市销率”在A股市场上，市盈率（PE）常常是投资者耳熟能详的估值指标，其优点毋庸 赘述，作为公司股价对每股收益的比值，PE指标直观地反映了市场对公司成长 性的评价。然而，鉴于公司净利水平通常都处于不断的波动之中，甚至有时候出 现亏损，此时单凭PE来估值有失偏颇。而且不同行业的内在商业模式也决定了 需要多种估值指标的配合。事实上，虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业 的股票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。举例来说，传统 制造业公司常常主要看PE指标,而电信服务业
7、公司则会使用EV/EBIT的比率（其 中EV是指企业价值，EBIT指息税前利润）；互联网等高科技公司由于前期需要 大量投资而不产生盈利，此时市销率（PS）就成为有用的评价指标，而在西方, 对银行等强周期而低成长性的资产主要采用市净率（PB）估值。由此可见，在相对估值体系中，PE指标虽是“明星”却难以独挑大梁，事实上， 近年来PS指标因其建基于更加稳定的销售收入之上而日益受到投资者的重视。 尤其对采用以市场占有为导向的扩张战略而愿意牺牲部分短期盈利的企业而言, PE指标往往会产生“误判”，而PS则能更好地揭示出企业未来的成长性。具体 来看，市销率（Price-to-sales,即PS）,是证券市
8、场中出现的一个新概念PS二总市值/主营业务收入。或，PS二股价/每股销售额（市销率越低，说 明该公司股票目前的投资价值越大。）而收入分析是评估企业经营前景至关重 要的一步。没有销售，就不可能有收益。这也是最近两年在国际资本市场新兴起 来的市场比率，主要用于创业板的企业或高科技企业。在NASDAQ市场上市的 公司不要求有盈利业绩，因此无法用市盈率对股票投资的价值或风险进行判断, 而用该指标进行评判。同时，在国内证券市场运用这一指标来选股可以剔除那些 市盈率很低但主营又没有核心竞争力而主要是依靠非经常性损益而增加利润的 股票（上市公司）。因此该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性， 又能
9、有效把握其收益的质量水平。因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份 额在决定公司生存能力和盈利水平方而的作用越来越大，如江铃汽车财务数据显 示，2011年一季度公司销售增长而毛利反降，即反映出公司产品销售策略方面 的扩展性行为，即公司将市场份额的持续增长作为现阶段的主要策略，其结果就 是市场占有率的稳步上升。PS反映了市场愿意为公司每一块钱销售收入所支付 的价格，与较易受到“操控”的净利指标相比，营收指标显得更加稳定和真实, 并且不管公司是否盈利，销售收入总是正数，从这个意义上说，PS的波动更加 稳定，应用范围也更加广泛。PS的这种优势也被统计数据所证实，肯尼斯费雪 在超级强势股一书中，采用P
10、S指标对美国62家科技公司进行了实证研究， 其结论是一一具有较低市销率的股票在未来具有较高的获利机会，而对于高市销 率的股票往往只能获得很少的收益、甚至是损失。国内也有学者采用类似的方法 对A股市场进行统计，并得出了相似的结论。(1) 它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有 意义的价值乘数；(2) 它比较稳定、可靠，不容易被操纵；(3) 收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。当然，与其他指标类似，PS在其应用上也并非没有局限性，例如，PS无法反映 公司的成本变动情况。总结来看，“市销率”的缺点主要是：(1) 不能反映成本的变化，而成本是影响企业
11、现金流量和价值的重要因素之一；(2) 只能用于同行业对比，不同行业的市销率对比没有意义；(3) FI前上市公司关联销售较多，该指标也不能剔除关联销售的彫响。下而来看看，哪些企业适用于“市销率” ？一一主要适用于销售成本率较低的服 务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。分母主营业务收入的形成是 比较直接的，避免了净利润复杂、曲折的形成过程，可比性也大幅提高(仅限于 同一行业的公司)。该项指标最适用于一些毛利率比较稳定的行业，如公用事业、 商品零售业。国外大多数价值导向型的基金经理选择的范圉都是“每股价格/每 股收入1”之类的股票。若这一比例超过10时，认为风险过大。如今，标准普 尔500
12、这一比例的平均值为1.7左右。这一比率也随着行业的不同而不同，软件 公司由于其利润率相对较高，他们这一比例为10左右；而食品零售商则仅为0.5 左右。而目前，中国商甜零售业类上市公司市销率约为2.13o利用市销率的方 法选中了备选股票后，不等于这些股票都值得买，它离最终确定其为投资冃标还 有一段距离。投资者还要考察备选股票的其它情况，如公司是否具备从困境中走 出的可能，可能性有多大？公司采取了什么新的措施？行业出现了什么新的转折 等等。所以在投资实践中，PS和PE配合运用无疑有助于投资者更加全而的评估 公司的价值。关于市盈率到底是客观指标还是主观指标的问题。我们经常看到研究员有这样的 判断“合
13、理估值应该给予25倍的定价”。那么这个主观的给予到底依据的是什 么呢？我们知道，市盈率是用股价除以每股收益计算的，我们先有了股价和每股 收益，然后算岀了市盈率，这个过程看上去好像是客观算出了市盈率水平。我们 长时间也习惯了通过市盈率的高低来判断这个价格的企业是否值得购买。其实, 市盈率的数字是市场给予的，而并非客观的结果。比如，如果我们用过去的业绩 来计算市盈率，这个好像是客观的，因为股价是二级市场供求决定的，业绩是固 定的。但其实不然，因为二级市场上的价格表面上是供求关系决定的，但是供求 关系又是由谁来决定呢？应该是市场给予企业的定价，而这个价格是带有主观色 彩的。如果以未来的业绩来计算市盈
14、率，我们叫动态市盈率，这个似乎更主观, 因为企业业绩也是主观判断的。那么市盈率到底应该怎么决定。市盈率是我们现 在投资，未来能够收回投资的时间。如果我们是一个私人企业主，不是上市公司。如果你现在构建一个企业，我们总是有一个收回成本的期待，这个期待到底多少 年，我们才能愿意投资呢？这是一个主观上的愿望。恤果你希望5年收回投资,我们也可以从另外一个角度看，所谓必要收益率，其实就是投资者在把钱投给这家企业的时候，希望企业用 你投入的钱，能给你一年创造百分之多少的收益，这也是一个主观指标。还是以 投资非上市公司为例。如果你把钱借给你的朋友经营企业，你希望能从朋友那里 每年获得多少收益，你才能愿意把钱借
15、给他呢？首先，你会考虑你的资金的安全 性，如果你朋友经营的企业安全性不高，你肯定会要求很高的回报，否则，你不 愿意冒这个险。也就是说，这家企业越是规模小，越是不稳定，你要求的必要收 益率越高，反过来说，你希望的市盈率就越小。现在，我们应该明白，我们给小 盘股那么高的市盈率，是没太有道理的。在国外，小公司享受的是低市盈率。我们有一个潜在的逻辑，就是如果给你一个很高的市盈率定价，必须建立在你有 非常好的回报。而且，你回报的增长速度要很快。比如，一个企业，我给你50 倍的市盈率，也就是说，按照现在的价格预期是50年收回投资，如果一直是保 持50倍市盈率水平，你会干吗，你难道真的希望50年收回投资吗？
16、当然不是， 现在之所以给50倍，是建立在你认为他的业绩会不断提高，而且提高的速度比 股价上涨的速度快，这样就会让市盈率降低，最好是很快降低到30倍以内甚至 更低，这其实就是PEG的概念。但，当我们的期望落空时，比如现在给了 50倍 市盈率，但是企业并没有以一个很快的速度增长，我们还应该再期望等待50年 吗？这时，我们可能会觉得100年都无望了，因为企业不但没有增长，而是走 下坡路。这就是创业板前期下跌的原因。通过以上分析，我们应该明口，市盈率 代表的是投资者的期待。我们坐在那里静静的思考，如果这个就是生意，你到底希望多少年收回投资就得 给多少倍的市盈率，你到底希望你的资金以什么样的百分比回报给你，你就应该 给多少市盈率的倒数。如果真的这样思考了，我们还会给那些所谓的小盘股那么 高的市盈率吗？现在银行利率是3.25%,将来还可能提咼，有的国债是4%,如果考虑5
