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1、安信首席策略师程定华动态年会发言全文【程定华】：首先要感谢杂志社和刘总他们邀请来我来作这样的 一个报告，按照时下媒体人说的是骗子和傻子，我首先要声明 我不是骗子，是不是傻子要大家来评论。大家对整个市场的玩法有这样一个大的差异，去年以来就已 经有了很大的差异。原来我们所熟悉的东西现在已经不是那么熟悉， 原来你习惯的一些操作的方法今年可能都不是特别地适用，今年各 类都处在一个比较困难的状况，我们的社保你不知道他到底会不会 成功，过去的经验来看社保他应该是可以的，但是现在就不一定。 现在你就不能肯定说他到底是几点能够成功。从保险公司的程度来 看，基本上现在基本的在2700点，到了 2 200点的时候
2、现在很多的 保险公司出现了很多大的问题，公募来看今年基本上处于一个亏损 的状况，私募的情况来看我原来接触过一些非常好的私募，因为他 们是以交易的快速灵活为主，而且在过去十七八年的时间里面，他 作为一个交易者差不多有3万倍左右的收益，做得非常好。但是今 年十月份我碰到他的时候，他对我说今年犯过两次比较大的错误， 所以他们今年只有7%左右的收益率，和他过去的历史相比来看大幅 度地下降。不管你原来是多好，今年以来情况都不是特别地妙，说 明整个市场这样的一个规则和玩法发生了深刻地改变，如果你不认 识到这样的一种改变，不与时俱进，你抱着从前一些观感来操纵这 个市场，我自己的看法是越来越会被这个市场所淘汰
3、。今天不是讲那么远的事情，我们只是讨论一下关于2 012年这 样一个市场的状况。总的来说，我自己的看法就是认为2 012年上半 年情况会好一点，下半年的情况会差一点。这是我基本的看法，因 为我是一个自上而下的研究，不会作精确的指数的预测，这可能要 留给我们后面做技术分析的先生们做预测，我本人不会做一个指数 的精确的预测，我总体来说明年上半年好过明年下半年的情况。我给大家介绍一下我们基本的分析（PPT ）,差不多每年在年 底的时候，因为我们要写报告，所以我会把所有的机构不管他是国 内的还是国外的也好，他们对于全球一些经济的感悟和整个资本市 场的看法都看一下，好的从高盛、摩根士丹利，欧洲像瑞银，亚
4、洲 里面像汇丰、中金、中信等等这样的机构，宏观的报告我们都可以 看一遍。看一遍的目的有两个（当然不是为了抄他们的报告），一个 是看看大家明年关心的焦点在什么地方，大家都在关心一些什么样 的问题。第二个就是看看有没有谁有非常异常的预测，因为异常的 预测是你非常需要关心的事情，如果有一个人他的观点跟别人的观 点差异特别大，那你就要关心为什么这个入的观点跟别人的观点差 异那么大，这个人的看法有没有道理。所以我们每年都会在年底的 时 候把这些东西全都看一 遍。今年我基本上所有的报告都看过一遍，如果说国外有什么惊 人的预测的话就是高盛所作的预测，他们预测明年欧元兑美元会跌 到1:1,这是一个很大胆的预测
5、。如果在国内有什么样惊人的预测 定收益部作了一个预测,他的预测明年整个债券市场会出现巨大的牛市，十年期的国债收益率会跌到2.5% ,他们极度 看空股市和经济，认为明年整个股票市场和经济会出现非常大的问 题，这是非常惊人的预测。其他人的预测大家关注的基本点都是差 不了太多的,我给大家介绍一下关于明年一些共识的看法。第一个比较共识的看法是通胀正处在下行的周期,整个市场的 风险在下降，就是我们十年期国债收益率正在下降。这个东西不能 叫预测 ，因为它现在已经发生 了。第二是经济增速前低后高,经济增速一二季度会见到底部,这 是今年99%都是这么预测的，只不过认为增速在明年一二季度低谷 会比较低，乐观一点
6、会预测到8.2 %的水平，悲观一点是7.5% ,对下 半年的反弹有些人说是反弹到8% ,有些人说是反弹到9%o第三是关于货币政策会出现调整这是没有什么疑义的，总体以 调存款准备金率为主，有些人认为调3-5次，有些人认为调 18 次。财政政策保持积极，一半的人认为今年的财政政策是减税和扩 内需为主，有一半的人认为财政政策是以扩大投资，以保持当前的 投资规模为 主，还是重点在投资这一块。最后关于欧洲的债务危机这一块明年会继续发酵，一季度的负 面冲击会比较大，大家对于A股市场就像刚刚刘总所说的那样，始 终认为是谨慎乐观，然后在明年一季度还要跌上一个季度，然后开 始在二三季度开始会好一点。高点就是早幵
7、会的人一般预测3200 , 中间开会的人一般预测2800,后开会的人一般预测2 500或者是260 0,这个东西都是跟着市场来的，你们不要把这个市场当真。我先谈一下我们的看法，第一个关于通胀下行。这已经是发生 的事情，它是已经确定了。第二是货币政策会出现适度的微调，但 是流动性是否会出现大的改善，这是一个比较大的疑问。因为目前 整个资本流出很严重，最近非常严重，上个礼拜的时候正好碰到一 个较大央企的人。他们说现在他们目前只关心一件事情，国务院的 领导跟他们说，现在国务院最关心的一个事情就是国内在过去的二 十年间很多的外国直接投资在中国，因为二十年以来他不断地在中 国国内滚动，所以现在的规模已经
8、比较难以判断，一般估计现在在 17万亿到24万亿人民币之间，小的可能有17万亿的规模，大的可 能有24万亿入民币左右。现在国务院领导最担心的就是这些钱会走 掉，如果要走掉的话可能大致需要3万亿美元的东西。我们现在外 汇储备就是3万亿，所以如果这些东西一走掉，国内的钱也想走掉，所以在上周五的时候，你们都注意到比较大的商业银行在市场上抛售美元干预人民币，因为人民币连续几周下跌引起了一些恐 慌。之前中央领导一直希望双向波动,希望建立一个双向波动的机制，但是最近却没有出现双向波动，大家非常害怕,害怕这些一旦 撤离以后这些钱怎么办，外汇占款这一块，我们看到外汇这个东西会消失得很厉害。调低存款准备金率这个
9、东西和外汇占款下降是什么关系呢？就像一个水库的关系。如果把整个国内的 股票当成一个 水库，水库他本身是平的比如是10米深的水。外汇占款是来水，存 款准备金率是去的水，如果他们是一样的流量水库永远保持10米深 的水。如果外汇占款突然没有了，提存款准备金率立刻要停止，如 果外汇占款没有了你还在这里抽水，水量要下降。如果外汇占款不 仅不增加还要抽水,必须把原来的水倒管进来 就是存款准备金率的 下调，这是当年亚洲金融危机的时候泰国所发生的情况就是这个样 子。当然现在讨论这个事情还是很早的，因为我们整个存准率是2 1.5% ,最近降到了21% ,什么时候他发生了我们没有办法呢？如果 中国的存款准备金率降
10、到了 1.5% ,还有大量的资本外套那就没办法 了，你把所有外面的水都倒灌进来了还是不够，那就没办法了。这 个对于我们短期的流动性大概要去考虑这个事情。第四是关于信贷和财政政策的适度放松，这也是一件非常复杂的事情。如果去看现在所写的报告,不管谁写的报告都有,对于明 年的信贷规模没有人知道，我们从前搞这个东西的话也是相对比较 容易预测的，预测明年的信贷规模相对比较容易的，但是现在没有 人能够预测这个东西。悲观预测明年的信贷规模有7.2万亿，乐观 的人有1 0.2万亿，他的跨度非常大，为什么现在预测出两个呢？第 个不知道信贷的供给怎么样决定的，中央政府不会告诉你我信贷 的供给怎么样决定的，总体有明
11、确的指标告诉你我今年的信贷是什 么样的状况，他的供给搞不清楚。他的需求也搞不清楚，像09年的 时候供给和需求搞得清楚，需求是中央政府当时给你划了 一个项目， 所有的项目都是事先给你定的，发改委已经把项目批了需要多少贷 款已经定了。现在因为我们没有那些项目，民营企业需要多少的贷 款不知道，政府如果不是做财政投资不知道有这样的一个规划的话 不知道贷款的规模是多少，明年的整个信贷规模是多少、投向是多 少也没有人知 道，争议非常大。第五，我们认为，明年下半年的经济复苏应该是一个非常微弱的 复苏，他和09年有本质性的差异。09年4万亿扔下去以后基本上一 个季度之后出现强劲的复苏，现在的情况因为他完全没有
12、方向，所 以我们估计整个经济复苏应该是一个非常微弱的事情。关于欧洲的事情我的看法比别人要乐观,我们认为欧洲这件事 情对于中国的影响其实没有大家想像的那么严重，后面我们详细地 来讲这个问题，天天有人告诉你说欧元明天要解体了，实际的情况 你发现意大利和西班牙的债券一期一期卖得挺好的，没有出现什么 大事件。所以，我们认为欧洲明年对全球的资本市场形成负面的大 的冲击可能性非常小，但是他实体经济的复苏仍然是很差。最后，我介绍一下我们对A股市场的看法,明年上半年相对 比较乐观，应该在春节之前相对一个比较低的低点会出来，但是我 们对明年的下半年的看法是相对比较悲观的，如果这个市场要去创 个新的低,明年的下半
13、年到2013年的上半年才是比较危险的事 情。这只是一个猜测，具体点位的话到时候要请技术分析的专家来 讨论这 个问题。这是我们的看 法。我接下来跟大家介绍一下我们的逻辑，我们可以看一下这样的 个表格，因为我们不作技术分析，但是我们也有一些自己逻辑。 我们先来看一些重要的资产和重要指标的变化和关系是什么样子。 般来说，CP I如果跌到底部的时候，工业的增速就会见到底部， 这个已经发生掉了，他是已经可以PA SS掉的一个指数。C PI会见 到顶部,这个也可以PASS掉。第三个是十年期国债收益率见到底 部也可以PASS掉，因为9月份已经见到底部。第四个是上市公司 的盈利会见到底部这个已经发生了，虽然现
14、在四季度的财报还没有 公布，但是肯定是大幅度地下降。第五个是加权贷款利差他会见到 底部，这个指标我要特别跟大家说明一下，关于加权贷款利差的问 题 。我们不做技术分析但是我们也要做交易，我们做交易的时候怎么样去判断这个东西去做一个交易的时候，我们看一下对于加权贷 款利差这个东西的看法。所谓的加权贷款利差是指，实际的贷款利 率减去国家法定贷款利率，他代表的是银行的贷款利率向上浮动或 者是向下浮动这样的一个指标。比如说国家法定贷款利率是7% ,银 行贷给你的是8% ,那就是1%的利差。这个利差如果向上浮动得很 厉害代表整个资金非常紧张，银行的溢价能力很强。这样的情况下 如果是看整个资产的估值的话很弱
15、。我们看这个图，04年的9月份到05年的3月份他的上升周期，这 是非常大的上升周期。0405年实际上是一个很大的熊市。他另外 一次比较剧烈的上升，是在07年的9月份到08年的9月份，这显然 也是一个非常大的熊市。另外一个就是现在的上升，目前为止我们 没有看到他们的拐点。对于我们这些做自上而下的人有什么意义呢? 我们管他 叫左狈I交易的时间点。我们不是按照技术分析里面去看这个左侧交易,我们管这个东西叫左侧交易，因为他代表了估值水平的见底，整个利差见到底部的 时候我们把它叫做估值水平见到底部。左侧交易不是只要跌了我就 买，6000点一跌你5800买，跌到1600你告诉人家你做了一个左侧交 易下面套
16、了 4000点，这个不对的。我们说的左侧交易，是他的估值 出现了转折，这个时间点上只要有一个人告诉我说，我买的股票可 以确信他的盈利不会下调,那股票他会最早见底，他会在左侧交易 的点上见到底部。05年3月份是他拐过来的时候，我相信应该有 20-2 5%的股票应该是在0 5年3月份见到低点，那个时候都是一些 相对比较稳定的不会下降的一些公司会比较好。08年9月份指数第 一次跌到1800的时候，我们认为他是一个非常典型的左侧时间点， 他反弹跌到1600 ,我们把1800的位置叫做左侧交易点。什么东西叫右侧交易时间点呢？就是整个市场的盈利出现了低点的 时候。从历史来看，06年二季度我们管它叫右侧交易时间点，因为2006年二季度是企业盈利转折点。一季度是企业盈利最后下降的一个季度，二季度就是指数当时大概在1 300点的时候，我们管在那个 位置买进的人叫右侧易点,那个时候企业的盈利已经出现了猛烈地 回升。我们管2 009年一季度买进的人叫右侧点，因为那时候
