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1、2021 年 04 月 11 日公司新股分析立高食品（300973.SZ）证券研究报告1冷冻烘焙食品领跑者，成长潜力佳 烘焙行业巨帆出海，冷冻烘焙方兴未艾。2019 年我国烘焙食品零售额达到2317 亿元，预计 2024 年有望突破 3800 亿元，CAGR 超过 10%。尽管我国烘焙行业增长迅速，但人均消费处较低水平，未来我国烘焙食品市场规模仍将在量 价两个维度都有增长空间，其中又以冷冻烘焙市场为快速成长的蓝海。冷冻烘 焙食品综合了预包装产品和现烤产品的优点，并弥补了其不足，具备口感好、生产效率高、节约成本、易于协调产销存、品质安全稳定、便于品种多样化等 多种优点，冷冻烘焙食品简便而不简单，
2、在欧美得到迅速的普及和发展。美法 日等代表国家的烘焙店大比例使用冷冻烘焙食品。冷冻烘焙食品是对传统烘焙 食品生产和经营模式的优化和提升，具有较大的发展动力。未来随着我国经济 发展阶段及成本结构的变化，冷冻烘焙食品技术的持续进步，冷冻烘焙食品应 用比例将快速增长。 烘焙食品市场集中度低，龙头份额提升空间大。尽管我国烘焙行业从业者在， 彭裕辉20.39%赵松涛13.59%赵键13.52%白宝鲲12.92%陈和军8.55%宁宗峰6.30%张新光5.85%广州立兴企业管理咨询合伙企业(有限合伙)4.58%彭永成4.53%广州立创企业管理咨询合伙企业(有限合伙)3.51%不断优胜劣汰，但市场集中度仍相对
3、较低，2019年，我国烘焙行业CR5为10.6%显著低于日本（43.0%）、英国（23.2%）、墨西哥（20.1%）、美国（18.3%），未来仍具较大提升空间。在消费升级的大背景下，烘焙行业对企业产品创新能力的要求不断提高，其上游专业化分工要求同步提升。烘焙食品行业是以供应链运营能力为核心的创新驱动成长行业，未来具有研发、生产规模、渠道覆盖综合优势的企业将持续获得份额提升。立高食品：细分赛道龙头，创新和渠道力俱佳。产品方面，公司产品矩阵丰富，可满足不同消费群体需求，并有助于客户进行一站式采购，同时提升客户覆盖的广度和深度。生产方面，公司拥有四大生产基地，全国化的工厂布局有助于提升产品配送时效性
4、。同时，公司深耕行业多年，know-how 为基、产线定制化改造和流程控制体系为本，使公司具备大规模生产能力。创新方面，敏锐的市场嗅觉、持续的研发和产品创新为公司不断打开收入天花板。渠道和营销方面，公司不断优化渠道和服务能力，聚焦线下营销投入效率的提升。此外 公司完备的冷链运输能力为产品品质和配送效率保驾护航。 投资建议：我们预计公司 2021-2023 年每股收益分别为 1.74 元、2.33 元和3.07 元，建议给予 82-105 元合理目标价，相当于 2022 年 35X-45X 市盈率风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。询价区间：-元定价区间：-元发行数据总
5、股本（万股）16,934发行数量(万股)4,234网下发行(万股)1,969网上发行(万股)1,842保荐机构中信建投证券股份有限公司发行日期2021/4/6发行方式网上发行,网下配售,战略投资者配售股东信息(百万元)201920202021E2022E2023E主营收入1,583.71,809.72,344.92,982.83,794.2净利润181.4232.1293.8395.0520.0每股收益(元)1.071.371.742.333.07每股净资产(元)2.783.8511.6213.9617.03盈利和估值201920202021E2022E2023E毛利率41.3%38.3%41
6、.7%42.4%42.8%净利润率11.5%12.8%12.5%13.2%13.7%净资产收益率38.5%35.6%14.9%16.7%18.0%ROIC70.7%73.4%93.5%69.2%60.3%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测公司新股分析/立高食品内容目录1. 公司及主营简介：冷冻烘焙食品细分赛道领跑者41.1. 原料+冷冻产品两手抓，以研发创新丰富产品矩阵41.2. 自主加工保品控，多渠道销售覆盖全面51.3. 冷冻烘焙食品引擎驱动收入和盈利双增长61.3.1. 收入端冷冻烘焙食品成为主要驱动引擎61.3.2. 成本端：成本管控良好，产品结构优化对冲原材料价格影响81
7、.3.3. 盈利能力：毛利率高，净利率稳中有升91.4. 家族控股管理层稳定，股权激励绑定核心人员利益112. 行业分析：烘焙市场巨帆出海，冷冻烘焙方兴未艾122.1. 我国烘焙行业发展驶入快车道，市场规模已过千亿122.1.1. 价量齐升逻辑，我国烘焙行业空间广阔132.2. 原料行业与整体行业相辅相成，未来将共繁共荣152.3. 冷冻烘焙食品，烘焙行业细分蓝海162.3.1. 冷冻烘焙食品顺应产业趋势，解决门店痛点172.3.2. 现烤烘焙食品销售渠道趋向多元，冷冻烘焙食品应用场景多样172.4. 市场集中度较低，头部企业享份额提升红利183. 立高食品：细分赛道领导者，创新和渠道力俱佳1
8、93.1. 产品矩阵丰富，同时提升客户覆盖的深度和广度193.2. 全国化工厂布局，规模和效率并重加深护城河203.3. 持续研发和产品创新，打开收入天花板203.4. 渠道和服务能力不断优化，聚焦线下营销投入效率提升223.5. 冷链运输为产品品质和配送效率保驾护航244. 杜邦分析：ROE 领先，盈利能力出众255. 募投项目破解产能压力，增强市场覆盖266. 盈利预测及估值建议277. 风险提示28图表目录图 1：立高食品发展历程4图 2：立高食品自主生产和外协生产占比6图 3：立高食品挞液及烘焙巧克力外协生产金额6图 4：立高食品销售模式6图 5：立高食品营业收入增长情况7图 6：立高
9、食品归母净利润增长情况7图 7：立高食品业务占比变化7图 8：立高食品业务划分（2020）7图 9：立高食品各地区收入占比8图 10：立高食品营业成本及增长率8图 11：立高食品营业成本拆分（2020H1）8图 12：各业务各原材料占比构成9图 13：原材料价格变化趋势（单位：元）9本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2图 14：立高食品毛利率水平9图 15：立高食品各业务毛利贡献10图 16：公司各业务毛利率10图 17：立高食品各项费用率10图 18：立高食品毛利率和净利率水平10图 19：立高食品 ROE 水平11图 20：立高食品资产周转情况11图 21：立高食
10、品股权结构11图 22：全球烘焙食品市场规模12图 23：2013-2019 年我国城镇居民人均食品指出稳定增长（元）12图 24：我国糕点面包业规模以上企业营收13图 25：2013-2019 年我国烘焙食品零售额13图 26：人均烘焙食品消费额（美元/人）13图 27：国内消费者购买甜品面包的动机14图 28：国内消费者最喜爱的早餐产品14图 29：我国新兴茶饮门店数量14图 30：烘焙行业产业链（红圈内为立高食品涉及业务）15图 31：原料行业市场规模（单位:亿元）16图 32：2011-2016 年我国糕点面包行业通过食品生产许可的企业数量18图 33：中国烘焙行业市场份额19图 34
11、：不同市场烘焙行业市场集中度对比19图 35：立高食品部分产品发展历史21图 36：立高食品研发投入22图 37：立高食品下游客户23图 38：立高食品经销商数量23图 39：立高食品经销商结构23图 40：立高食品 ROE 行业领先25图 41：疫情导致周转率略有下滑25表 1：立高食品产品介绍5表 2：“烘焙+饮品”组合盛行14表 3：冷冻烘焙产品优点17表 4：立高食品可比公司产品对比19表 5：立高食品灵活的定价策略20表 6：立高食品产能情况(吨)20表 7：立高食品分区域经销商数量（单位：家）24表 8：立高食品净利率和周转率均高于行业平均（2019）25表 9：立高食品募投项目介
12、绍（单位：万元）27本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。291. 公司及主营简介：冷冻烘焙食品细分赛道领跑者立高食品成立于 2000 年，自成立以来，始终专注于烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售，发展至今已经成为冷冻烘焙食品细分赛道的领跑者之一。公司的主要产品包括奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙食品原料和冷冻烘焙半成品及成品，此外还生产部分休闲食品。公司产品类型众多，规格多样，截至 2020 年 6 月底，立高食品奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规分别达到 32 种、241 种、69 种和 187 种， 能够充分满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一
13、站式采购消费需求，提高了客户的使用便利性。由于产品的不断丰富，公司终端客户也从最初的烘焙门店发展到目前的烘焙门店、饮品店、餐饮、商超和便利店。目前，公司的原料产品已进入幸福西饼、好利来、面包新语、味多美、采蝶轩等知名烘焙连锁店和山姆会员店等大型商超；冷冻烘焙食品客户已经遍布全国各地，包括仟吉西饼、味多美、采蝶轩、一鸣股份等知名烘焙店，沃尔玛/山姆会员店、永辉超市、华润万家、家乐福、盒马生鲜等大型商超，海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌。公司具有雄厚的技术研发实力，其中立高食品及广州昊道均为国家高新技术企业。根据公司招股书，截至 2019 年底，公司拥有技术研发人员 102
14、 名，并建立了广东省烘焙添加剂及配料工程技术研究中心，形成了 61 项技术专利成果，参与制订植脂奶油、焙烤食品冷冻面团等质量标准，参与的“蛋白乳浊体系稳定化及高品质乳制品产业化关键技术”研发项目获得 2018 年广东省科技进步一等奖，蛋黄酥、含乳脂植脂奶油、果溶等产品先后获得国内外多项奖项。图 1：立高食品发展历程资料来源：公司官网，安信证券研究中心1.1. 原料+冷冻产品两手抓，以研发创新丰富产品矩阵公司的主要产品主要包括烘焙食品原料、冷冻烘焙食品以及少量休闲食品，其中原料包括奶油、水果制品、酱料等，冷冻烘焙食品则主要指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品，并通过冷冻方式进行储存和运输，保质期通常在 6-9 个月，能够在安全、健康和保持口感的情况下，大幅延长烘焙产品的使用周期。表 1：立高食品产品介绍立高食品产品分类用途细分特点SKU烘焙食品原料奶油（公司产品结构以植脂奶油和含乳脂植脂奶油为主， 稀奶油为辅）用于蛋糕、西点的表面装饰和夹层，也可用于奶盖、果汁等饮品调制
