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1、立高食品（300973.SZ）产品渠道双轮驱动，掘金冷冻烘焙蓝海公司简介：“蓝条纹”烘焙食品王国。公司主要从事烘焙食品原料和冷冻烘 焙食品业务，以植脂奶油起家，逐步延伸至水果制品、酱料、巧克力等产品，2014 年通过收购奥昆、昊道布局冷冻烘焙食品。2020 年公司营收规模 18.1 亿元，2017-20 年增长 CAGR 为 23.7%；其中冷冻烘焙食品是增长主要驱动力，收入增长 CAGR 为 38.7%。公司股权结构简单，彭裕辉家族为实际控制人，核心管理层持股保持团队稳定。行业分析：冷冻烘焙蓝海市场，方兴未艾。烘焙行业空间大，受益消费升级 稳健增长。2019 年我国烘焙食品零售额达到 231
2、7 亿元，2011-19 年增长CAGR 为 12.0%。国内冷冻烘焙渗透率约为 10%，市场规模不足百亿，蛋挞皮、中式糕点是主要应用产品。对标海外，发达国家冷冻烘焙渗透率更高， 美国、日本冷冻烘焙使用率分别为 80%、50%。我国烘焙行业连锁化、规模化发展，助推冷冻烘焙渗透率提升；烘焙食品种类日益多元化，非饼店消 费场景拓展，冷冻烘焙大有可为。当前行业竞争格局分散，公司占据优势。竞争优势：“产品+服务+渠道”正向循环。公司产品种类丰富，能够满足客户多样化购买需求；对客户进行深度服务，发挥公司产品优势，促进销售并提升客户粘性；多样化销售渠道增加新品研发方向与应用空间。三者互相促进，形成正向循环
3、，不断增强公司竞争壁垒。产品端，冷冻烘焙以挞皮为战略大单品，甜甜圈、蛋黄酥、麻薯、冷冻烘焙蛋糕诸多新品上量。公司冷冻烘焙业务壁垒在于：精准开发畅销产品、产品配方及工艺领先、大规模生产制造效率高。渠道端，公司营销网络全国布局， 销售团队执行力强，人才培养体系完善。公司通过为饼店提供技术指导、设计应用及营销方案、提供烘焙店运营培训 等方式深度服务，建立客户粘性，提高业务壁垒。盈利预测：冷冻烘焙量价齐升，奶油结构升级、挞液自产化，推动公司业绩增长。预计公司 2021/22/23 年实现收入 22.6/28.0/35.1 亿元，同比+24.7%/24.1%/25.2% ； 实 现 归 母 净 利润 3
4、.2/4.3/5.6 亿元，同比 +36.1%/36.7%/30. 5%，当前市值对应 PE 84.2/61.6/47.2 倍。考虑公司处于快速成长赛道且竞争优势明显，成长性更优，当前估值水平处于合理位臵， 首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：食品安全风险；新品不及预期；行业竞争加剧。财务指标2019A2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）1,5841,8102,2562,8013,507增长率 yoy（%）20.614.324.724.125.2归母净利润（百万元）181232316432564增长率 yoy（%）246.827.936.136.730.5EPS 最新摊
5、薄（元/股）1.071.371.872.553.33净资产收益率（%）38.535.615.017.218.5P/E（倍） 146.7114.784.261.647.2P/B（倍） 56.540.812.710.68.7资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注： 股价为 2021 年 06 月 04 日收盘价证券研究报告 | 首次覆盖报告2021 年 06 月 06 日 增 持（首次）股票信息行业食品加工05 月 28 日收盘价167.50总市值(百万元)28,364.45总股本(百万股)169.34其中自由流通股(%)21.3430 日日均成交量(百万股)1.26股价走势2021 年 06 月
6、 06 日资产负债表（ 百万元）利润表（百万元）会计年度2019A2020A2021E2022E2023E会计年度2019A2020A2021E2022E2023E流动资产441482195022962856营业收入15841810225628013507现金193204158919112363营业成本9301117137916902097应收票据及应收账款80113125130140营业税金及附加1213172126其他应收款247321644营业费用308253320392484预付账款1614232335管理费用7187111135162存货117141177212271研发费用4253
7、637898其他流动资产104444财务费用20-21-45-54非流动资产354492560640736资产减值损失-1-3-1-3-3长期投资00000其他收益117898固定资产266291349413492公允价值变动收益00000无形资产48698094105投资净收益00000其他非流动资产40132131133139资产处臵收益00000资产总计795975251129373592营业利润226290395540705流动负债281310396410528营业外收入00000短期借款300000营业外支出10000应付票据及应付账款119141180213274利润总额22629
8、0395540704其他流动负债132170216198253所得税445879108141非流动负债4413131415净利润181232316432564长期借款290012少数股东损益00000其他非流动负债1513131313归属母公司净利润181232316432564负债合计325323409424543EBITDA255324411542710少数股东权益00000EPS（元/股）1.071.371.872.553.33股本127127169169169资本公积105105126012601260主要财务比率留存收益23942071411091613会计年度2019A2020A2
9、021E2022E2023E归属母公司股东权益471652210225133050成长能力负债和股东权益795975251129373592营业收入（%）20.614.324.724.125.2营业利润（%）224.128.336.236.730.4归属母公司净利润（%）246.827.936.136.730.5获利能力毛利率（%）41.338.338.939.740.2现金流量表（百万元）净利率（%）11.512.814.015.416.1会计年度2019A2020A2021E2022E2023EROE（%）38.535.615.017.218.5经营活动现金流264285341432588
10、ROIC（%）33.034.213.915.416.7净利润181232316432564偿债能力折旧摊销3140435569资产负债率（%）40.833.116.314.415.1财务费用20-21-45-54净负债比率（%）-25.2-29.4-75.0-75.5-77.0投资损失00000流动比率1.61.64.95.65.4营运资金变动4693-119速动比率1.11.04.45.04.8其他经营现金流34000营运能力投资活动现金流-124-157-111-135-165总资产周转率2.22.01.31.01.1资本支出104156688096应收账款周转率22.318.719.02
11、2.026.0长期投资00000应付账款周转率7.88.68.68.68.6其他投资现金流-20-1-43-55-70每股指标（元）筹资活动现金流-39-11811552529每股收益（最新摊薄）1.071.371.872.553.33短期借款-34-30000每股经营现金流（最新摊薄）1.561.682.012.553.47长期借款29-29011每股净资产（最新摊薄）2.783.8512.4114.8418.01普通股增加004200估值比率资本公积增加00115500P/E146.7114.784.261.647.2其他筹资现金流-34-58-422428P/B56.540.812.710.68.7现金净增加额100101385322452EV/EBITDA104.081.561.045.634.2财务报表和主要财务比率
