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1、货币政策和宏观审慎政策关系探究在经济全球化和金融自由化的背景下，传统中使 用CPI作为衡量社会整体价格水平，其准确性有所下降，且 在经济周期中变化也相对滞后。而且，总需求的扩张也并不 首先反映在通胀上，而是反映在信贷规模和资产价格上；且 通货膨胀目标制下的货币政策是的工资、价格黏性变大，只 是推迟了并聚集了通胀的压力。所以通货目标制下的货币政 策会加剧金融稳定和物价稳定两种目标之间的冲突。因此新 时期应当打破传统的货币政策机制，将宏观审慎政策纳入到 货币政策的框架之中，互相协调配合。第一、两种政策存在 一定的替代性，因二者都可以通过调整金融条件对借款人的 融资成本产生影响来防范系统性风险。第二
2、、稳定的宏观经 济和有效的系统流动性管理保护了金融环境的稳定，货币政 策通过建立稳定的经济环境，防止金融失衡的发生或降低其 发生后的严重性，为宏观审慎政策提供支持。第三，金融系 统的稳定是货币政策传导得以顺畅的保证，宏观审慎政策所 影响的杠杆率、资产价格、金融机构资产负债表等变量，会 对货币政策的传导机制产生影响，央行应紧密联系并及时做 出调整。Filardo (2004)认为从维护金融稳定的角度来看，二 者结合可以提高货币政策的有效性。多年来以低通胀率为目 标的货币政策实现了通货膨胀率和GDP的稳定增长，但是也 存在诸多经济、金融失衡的现象，这些失衡有可能对实体经 济造成极大的冲击，因此，有
3、必要建立起一个宏观稳定框架, 使货币政策和监管政策能够有效地避免失衡。Bor io (2009) 提出应当用货币政策来解决金融失衡问题，仅依靠宏观审慎 政策无法完全解决金融失衡的顺周期问题。Blanchard(2010)认为中央银行监测宏观经济的优势有助于其成为宏 观审慎监管的执行者，可以避免在应对危机时产生多个部门 的协调问题以及货币政策对金融机构的杠杆作用和风险行 为具有潜在的影响。从宏观经济政策和监管政策的最终目标 上看，宏观审慎政策的最终目标与货币政策一致，都是为了 维护金融体系的稳定性。仍有部分学者认为，货币政策与宏 观审慎政策二者在操作目标上存在一定冲突。Borio and Whi
4、te (2004)认为，货币政策与监管政策结合可能会导致 利益冲突，中央银行对微观金融机构稳健性的关注会影响其 宏观政策的实施，且货币政策也无法保证其能实现金融稳定 的目标。一、货币政策与金融稳定从上世纪70年代到在危机爆发前，新凯恩斯主义指导 下的货币政策设计与执行周期大致为20个月，其政策目标 主要关注价格和产出稳定，在应对资产价格剧烈波动方面并 不是一个有效政策，因此很少关注金融稳定或其他经济目 标，且有学者认为货币政策若能成功保持价格稳定，那么实 现金融稳定便是水到渠成，两者之间存在一定的一致性，价 格稳定可以促进金融稳定。另有少数研究者认为，货币政策 能够影响金融稳定，比如通过使用紧
5、缩的货币政策来控制或 消除金融不稳定。Kannan (2009)分析了货币政策对于消除 资产价格膨胀的潜在作用，结果显示对于信贷和资产价格泡 沫，更强的货币反应能够对抗信贷增长和资产价格上升的加 速机制。但是，对于技术冲击，一个标准的泰勒规则仍旧在 减少产出和通胀的波动方面做得最好。金融危机的爆发再次引发关于货币政策能否用于应对 金融不稳定性聚集的争论，在学术研究和政策争论中出现了 一定的转变，赞成通过一些其他的形式对抗金融风险，共同 保障金融体系的稳健。Angeloni (2009)通过研究银行系统 的经营风险，认为货币政策不仅可以应对通货膨胀和产出变 动，而且可以应对资产价格泡沫或杠杆作用
6、。Losiely (2009) 使用一个简单的一般均衡模型来研究货币政策和资产价格 之间的相互作用，在模型中，资产价格泡沫是在对具有不确 定生产力水平的新技术进行羊群效应投资的结果。只有当投 资者收到利好的内幕信号时，货币政策才会影响到投资者对 新技术投资时的资金成本，所以，央行应当及时的揭露这些 内幕信号以防止羊群效应和资产价格泡沫的形成。文章意在 强调货币政策干预资产价格泡沫是有必要的。Agur (2009) 检验了内生性银行风险与最优货币政策规则之间的相互作 用，发现逆风行为倾向于导致收紧的货币政策。银行风险性 的投资往往是缺乏流动性的，容易导致违约风险，如果货币 当局过于关注防止违约风
7、险，那么政策走向将表现的像V字 形，在萧条期，利率会降得比泰勒规则下的利率水平更低， 在繁荣期，为了限制过度风险承担而把利率抬的更高。Bor io and Drehmann (2009)不仅支持使用货币政策来应对金融失 衡问题，还认为仅仅使用宏观审慎政策来应对时间维度上的 金融不稳定问题的政策负担过于繁重。大量的实证研究证明：货币政策可通过一系列渠道影响 个体金融机构风险水平，进而影响系统性风险。首先，货币 政策中政策利率工具可以直接影响资产价格，因为利率代表 持有资产的成本。理论上，利率下降导致的资产价格上升使 不会引起资产价格上涨为泡沫的，但是如果没有谨慎的态度 致使泡沫持续膨胀，特别当泡
8、沫是由负债融资组成的，其后 果可能会引发系统性风险的聚集。其次，货币政策与金融中 介杠杆之间存在一定的联系，宽松的货币政策可以为金融系 统杠杆化和过度风险承担提供环境条件。在货币政策传导的 过程中，存在一种风险承担渠道，在这种渠道的诱使下，商 业银行会在持续宽松的货币政策和利率不断下调过程中主 动承担更多的风险。二、宏观审慎政策与货币政策的关系在控制系统性风险、消除金融不平衡等的问题方面，货 币政策与宏观审慎政策间的影响是互相的。Dyaie (2009) 使用含有银行部门和银行资本的模型，发现借助于逆周期资 本规则的使用，货币政策当局可以通过更小的利率变动，达 到他们调整产出和通货膨胀的目标。
9、Kannan (2009)使用 动态随机一般均衡(DSGE)模型，发现在稳定产出和物价方 面，调节信贷周期的宏观审慎政策工具能够有效提升货币政 策效力。Catte (2010)的研究显示如果宏观审慎政策制定 当局可以直接影响抵押贷款利差，通过这个工具来控制资产 价格，对经济的其他部门也能产生温和的影响。以上研究都 表明：致力于缓和信贷周期的宏观审慎政策工具也能够在一 定程度上减少经济周期的波动。欲研究宏观审慎政策和货币政策的协调问题，得首先研究两者之间有效共存和 冲突的风险，相比较货币政策有很多成熟的研究成果，宏观 审慎政策如何传导、如何合理的选择政策工具、以及在独立 运行的情况下对经济的影响
10、程度和效果如何等方面的研究 依然任重道远。Cecchetti (2012)曾采用一个高度程式化 的模型来研究使用资本要求工具(宏观审慎政策工具)实现 传统货币政策目标(物价稳定等)的可能性，结果发现，如 何政策制定者只关注于物价和产出的稳定，那么两种政策几 乎是可替代的)。实现这样的研究目标最基本的是开发一套 能将这些政策合理建模的理论分析框架，以指导相关的实证 研究。像AS-AD新凯恩斯模型就过于简单，政策制定者最终 只能影响市场利率这一控制变量，或通过公开市场操作，或 通过宏观审慎工具。需要强调的是，宏观审慎政策的理论框 架需要另一个基本特征：应当将宏观审慎政策所处理的金融 扭曲纳入分析框
11、架，即与系统性风险相关的外部性问题。目 前为止，还没有发现哪个分析框架可以有效全面的建模系统 性风险。一种原因是，系统性风险可以以不同的形式出现： 市场参与者（银行挤兑或投资公司的违约）、市场（股票市 场崩盘或货币危机）、区域性危机（国内危机或国际危机）。有些研究成果中加入了系统外部性，但是太过复杂且只适用 于政策使用，或使用既有模型进行政策分析，但是没有纳入 系统性风险问题。虽然政策制定者期望货币政策和宏观审慎 政策的调整朝着相同的方向，两者互相借力互相促进。但货 币政策和宏观审慎政策由于政策目标的不同，可能会面临互 相冲突的境地。比如在技术冲击下，使用宽松的货币政策应 对单位成本下降导致价
12、格下降。但是宏观审慎政策需收紧以 应对冲击在新的不确定的领域中刺激投机性借贷和可能增 加的金融风险。使用宏观审慎工具会让货币政策更加复杂。因为采纳宏 观审慎安排用于对抗周期性的问题，则中央银行安排货币政 策需要知道周期性发展是如何以及何时可能影响到宏观审 慎政策，这反过来影响货币政策的设计。成功的宏观审慎政 策通过遏制金融机构在经济繁荣时期的过度金融风险承担 行为，在一定程度上能够减少商业周期的波动幅度，但是这 种政策会降低货币政策通过利率管理总需求的效力，而部分 货币政策正是通过引起资产价格的变动来管理经济的，宏观 审慎政策试图缓和这种影响就可能会削弱货币政策传导机 制。三、宏观审慎政策与货
13、币政策的协调两种政策如果都关注宏观经济稳定及相关的经济影响 变量，那么两种政策的协调就显得至关重要。两种政策的相 互作用在一定程度上取决于金融失衡在货币政策框架中的 地位和角色。鉴于宏观审慎监管与货币政策不具有替代性， 而在实现他们各自政策目标路径中，可能存在着一定的冲突 风险，因而经济学家从理论上对两项政策的合作协调进行了 大量的分析。有学者反应货币政策和宏观审慎政策协调问题 有些类似于之前研究货币政策和财政政策协调时的挑战。在 一个财政-货币政策联系的理论模型中，各方的政策制定者 都倾向于做双寡头模型中第二个行动的人，即跟随者。双寡 头的任何策略对于每位决策者都是纳什解。若将宏观审慎政 策与货币政策纳入到一个统一的框架中来制定和实施，具体 来说即对中央银行双重授权，使中央银行把物价稳定和金融 稳定两个目标一肩挑起，那么新的时间不一致问题将产生： 事前，中央银行选择社会最优的通货膨胀安排，事后，央行下，这种无效率结果就将产生。
