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1、城市房地产市场货币调控和制度优化导读：历史经验表明，住房价格的形成是政府、 开发商、购房人三方利益博弈的结果，因此货币政策有维护 “币值稳定”的责任，对“维护房价的稳定”责无旁贷。影 响住房价格的金融要素主要有：货币和信贷要素、加息要素、 房贷优惠利率要素、真实利率要素。在十二五”期间，维 护住房价格的基本稳定应作为政府货币政策的主要目标之O今年4月13日，国务院总理温家宝主持召开国务院常 务会议，将“巩固和扩大房地产市场调控成效”列入当前经 济工作重点。温家宝总理提出，“要坚持调控方向不动摇、 调控力度不放松。严格控制投机投资性购房需求，努力增加 市场供应，稳定市场预期，把房价控制在一个合理
2、水平”， 再次表明了中央调控楼市的决心。国土资源部副部长负小苏也于4月中旬明确强调说， “中央认为，以城市住房为主的问题已经影响到了全局，必 须在控制通胀的同时下决心解决好房价问题。”除国内高层的重视外，一些国际金融机构也注意到我国 的潜在危机。国际货币基金组织（IMF）发布报告称，中国 内地和香港地区可能正在形成信贷和资产泡沫，最终或将破 裂，房地产价格可能出现急速回落，并影响到实体经济。不 少业内人士将其解读为，如果楼市调控不能继续深入，我国 房地产市场可能面临崩溃的风险，并影响到实体经济的各个 领域。一、从价格形成机制看住房价格在中央和地方政府定价目录中，住房价格（除部分保障 性住房外）
3、虽然不属政府定价（政府指导价）范畴，但是其 价格的形成却是政府、开发商、购房人三方利益博弈的结果。在住房价格形成机制的三方利益主体中，把政府放在首 位是因为在我国目前的发展阶段，政策无疑更占主导，因为 驱动房地产长期增长的潜在需求尚有很大增长空间，这种需 求弹性赋予了政策对短期市场的巨大影响力，同时也给了政 策较大的腾挪空间。（一）住房价格大幅下跌不符合地方政府利益1、地方财政对房地产业依赖很高据不完全统计，2009年，国内24个省及直辖市房地产 稅费（含土地购置费）占当地财政收入的比例平均高达 34. 5%o其中，浙江、安徽、福建和重庆在50%以上。地方政 府已经不可避免地成为房地产行业最为
4、重要的一个利益相 关方。而住房价格大幅下降必定伴随成交量的低迷，即意味 着与销售相关的房地产税收的下降；同时住房价格下降，地 价必定下降，地价下降又将直接影响地方政府土地出让收 入。所以，若地价下降，地方政府土地出让的意愿就非常低, 地方政府更会通过控制土地出让数量，维持地价稳定，维持 住房价格稳定。根据瑞士信贷最近公布的中国房地产市场调查数据显 示，全国土地平均交易价格在4月份环比下降了 32%,比年 初下降了 51%o中国经济问题专家鲍泰利认为，中国地方财 政对土地租赁资金的依赖，其平均水平从30%-70%不等，如 果地价急剧下滑的话，很多地方政府的财政收入势必会受到 很大影响。据追踪新兴
5、市场经济数据的统计公司(CEIC)调查，2010 年，我国地方政府的土地转让资金总额高达3万亿元人民币， 占到地方政府财政收入的70%。CEIC估计，2011年，我国地 方政府的土地转让资金总额将下降到大约2万亿元人民币。2、房地产业对经济发展贡献巨大在新经济还不能挑起增长的重担前，房地产行业事实上 的支柱地位很难改变。尽管“地产绑架经济”之说有危言耸 听之嫌，但房地产对经济的巨大贡献也是不争的事实。2010 年房地产行业增加值对GDP的贡献度达到了 5. 6%,房地产销 售金额占全国GDP的比例达到了 13.2%,两个指标均创历史 新高。实际上，房地产行业辐射上下游拉动GDP的作用远大 于行
6、业本身，近几年房地产在整个国民经济中的重要性仍在 不断上升。3、商品房价格对保障性住房影响深远保障房投资与商品房市场密切相关。尽管1000万套保 障房对提升房地产投资非常显著，保障房投资中将有一定的 比例与商品房市场密切相关，在商品房价格发生明显波动 时，“保障房的投资”是“无法保障的”。如：商品房价格 大幅波动，房地产开发企业必将紧缩保障房的投资；土地出 让金受住房价格走势影响后，必将影响保障房的资金来源 等。（二）住房价格波动幅度取决于开发商住房价格波动幅度很大程度上取决于开发商在住房价 格问题上能否占得主动，开发商的偿债能力、库存压力、成 本等因素决定了住房价格是否会大跌。偿债能力一一短
7、期无忧，长期压力较大。开发商可能会 选取的策略：适当降价，未雨绸缪，保持一定的现金回笼速 度。库存压力一一开发商控制库存堆积速度的能力显著提 升，短期降价压力较08年低，但存货已处历史高位也是事 实，长期去库存压力较大。成本压力一一高地价决定了降价幅度有限，09年下半年 和10年成交地块可忍受的降价幅度约15%-20%。09年下半 年和10年成交地块将逐步进入销售，09年下半年与10年上 半年拿的地块溢价率普遍较高，高地价制约了房价下调空 间。（三）最低价格购房心态决定了住房价格走势购房人的购房心态也决定了住房价格的走势。购房人 （拟购买人和已购买人）永远希望以最低价格买到最好的商 品。但对于
8、房地产这种特殊商品，由于土地的稀缺性、供给的可操纵性、需求爆发的突然性等决定了购房人总是处于劣 势，而购房人对住房价格的诉求完全相反。如果房价大幅下 跌，必然招致已购买人的不满，这不利于社会安定（如08 年房价明显下跌时引来的“退房潮”），然而，多数人对住 房价格长期上涨的预期并没有改变。在流动性仍非常充裕， 市场潜在购买力依然非常强大的背景下，住房价格大跌必然 会引来更多的“抄底”资金入场，住房价格大跌根本就没有 机会出现。因此，从地方政府、开发商和购房人三方利益诉求的合 力来看，住房价格存在着小幅调整的可能性，但大幅下跌的 概率较小。二、影响住房价格的金融要素（一）货币和信贷要素最近10年
9、我国的货币快速增长，究其原因：一是人民 币汇率改革导致的；二是2009年、2010年为了应对全球金 融危机实施的“适度宽松的货币政策”导致的，期间，每年 信贷增长超过12万亿元（包括信贷类理财产品）。从广义货 币（M2）看，1999年至2010年我国的货币总量增加了 5倍, 从1999年的12万亿元增加到2010年的70多万亿元，刺激 了楼市价格快速上升。楼市的价格涨幅与货币增长幅度保持 了基本同步，这似乎也佐证了货币学派的代表人物弗里德曼 的名言一一“无论何时何地，物价都是货币现象”。从2003年开始，随着中国出口的增长，人民币升值预 期逐渐升温，全球热钱开始流向中国，表现为外汇储备高速 增
10、长。随着外汇占款大量增加，截至2010年底，外汇占款 已经超过23万亿元人民币，这些货币完全与国内的经济活 动没有任何关系，却极大地加剧了国内流动性过剩的局面。在大多数工业产品已经出现供给大于需求的背景下，多 余的货币势必涌向供给弹性较小的产品中，由此使住房成为 资金理想的聚集地，从而造成了住房价格随货币和信贷增长 而上涨的趋势。（二）加息要素中国人民银行决定，自2011年2月9日起上调金融机 构人民币存贷款基准利率。其中1年期贷款利率上调25个 基点至6. 31%, 5年期以上贷款利率上调20个基点至6. 8%o 由此对房地产行业产生了一定的影响。1、对居民按揭成本的影响：以房价100万，首
11、付30% 的20年期贷款为例，如首次购房可享受85折利率优惠，则 本次加息前月供为3950元，加息后为3872元，需多支出78 元，提升幅度为2%,影响并不明显。考虑从10月20日至今 已经加息四次，并且首次购房的利率优惠幅度也由七折上升 至八五折，则本次加息后对月供的累积影响幅度为22%；如 果未来再次加息25个基点，累积加息对月供的影响会达到 25%,其所产生的累积效应将在购买力层面得到实质体现。2、对企业贷款成本的影响：本次加息后，上市公 司合计将为此多支付利息8. 05亿元，占09年稅前利润的 1. 39%；考虑上次加息产生的累积影响，企业利息支出将增 加30. 85亿元，相当于09年
12、稅前利润的5. 4%,会产生一定 影响，并且由加息所带来的流动性的收紧将对企业扩张所需 资金支持提出更高要求，据了解目前房地产信托的实际贷款 利率已经上升至15%T8%。（三）房贷优惠利率要素信贷政策（特别是个人住房按揭贷款政策）对住房市场 影响最大。2010年“国十条重新举起了差别化的个人住房 信贷政策的大旗。比如说，第一套住房贷款的首付比重提高 到30%以上，按揭贷款利率由商业银行自己风险定价；第二 套以上的住房首付比重提高到50%以上，其按揭贷款利率为 基准的1.1倍以上；禁止第三套以上住房的按揭贷款；禁止 居民的异地贷款等。这些政策对住房购买者有新的市场准 入、融资的杠杆比调低、融资成
13、本增加等。但是对于商业银 行来说，在执行中两个地方有弹性：一是对购买第一套住房 者的利率没有量上的规定，商业银行可根据情况对信贷风险 定价；二是对已经购买了的存量住房好像鞭长莫及。这样的 政策使房地产投资炒作者认为住房投机炒作仍然较大政策 空间，住房市场的预期没有改革，从而使住房投机炒作迅速 传导到全国。“国十条”宏观调控的效果之所以没有达到预 期目标，2010年国内房地产市场之所以能够继续繁荣，就与 差别化的个人住房按揭贷款政策的弹性有关。另外，按照当前个人住房按揭贷款合同（签订一年，次 年重订），在2010年的个人按揭信贷政策变化的情况下，对 现有存量住房的按揭贷款都会重新厘定贷款利率，比
14、如取消 7折信贷利率优惠，对第二套以上的住房实行1.1倍贷款利 率。如果这样，2010年以前个人住房按揭贷款利率将全面重 订，利率将快速上升。但是2010年初，国内商业银行并没 有如2009年住房政策出台之后让住房按揭贷款利率全面下 降那样，在2010年初让存量住房的按揭贷款利率全面上升。 不过，由于央行差别化的存款准备金率政策出台，又改变了 商业银行的行为。目前不少地方的商业银行开始全面调高个人住房按揭 贷款利率，不仅第二套住房的按揭贷款利率按照现在的政 策，上升到基准利率1.1倍以上，而且即使是首套住房按揭 贷款利率，有不少地方完全也取消7折优惠利率，甚至完全 取消首套住房的优惠利率，让其
15、利率上调到基准利率以上。 通过存款准备金率，可以让当前商业银行的信贷规模限制在 一定的数量范围内，从而使得商业银行的可贷款资金减少。 可以说，通过存款准备金率对信贷规模的收紧，商业银行对 住房按揭贷款的重新风险定价将会产生较大影响。如果说， 国内商业银行对个人住房按揭贷款进行区别性的风险定价， 那么这些个人住房贷款利率将全面上升，过度优惠的信贷政 策可能成为历史。如果说个人住房按揭优惠贷款成为历史， 那么新政策对房地产市场将造成巨大的冲击与影响，国内房 地产市场价格的调整也是不可避免。（四）真实利率要素地方政府对于土地一级市场垄断推高了地价，以此也推 高了住房价格。开发商为什么要高价拿地呢？很
16、简单，是因 为未来住房价格可以卖得更高，以获得较高的利润。经济中的资金回报率问题（即真实利率），供人们在买 房和租房之间选择，在货币超量、通胀率高企、实际利率为 负的背景下，住房价格高涨，租售比高就不奇怪了。因为住 房价格是未来租金的贴现值，而贴现的因子取决于利率，利 率低则住房价格高，租售比也就高了。我国房地产价格上涨 很大程度取决于经济中真实利率的水平。经济中真实利率长 期偏低甚至为负数，才是其持续上涨的重要原因。住房价格 会不会降，会降多少，最终还要取决于经济的真实利率水平。 按哈耶克的说法，“负利率会改变人对于风险的态度，变得 不理性和激进，致使资源错配和不当投资发生。”三、实施金融调控的制度优化一般来说，金融就是给信用风险定价，而信用就是不同 方式的承诺（可以是个人、企业及政府的承诺等）。金融的 基本功能就是通过信用的承诺化解实体经济过程中所受到 的资金约束及分散融资过程中的风险。因此，金
