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1、 国际债券指数现状与未来发展趋势 孙涛摘要：本文系统地研究了国际债券指数的发展历史和现状，详细分析了目前构建债券指数的难点与问题，最后对目前国际债券指数的发展趋势进行了展望。关键词：债券指数 指数化投资 资产组合 发展趋势国际债券指数发展历史及现状债券指数是反映债券市场价格总体走势的指标体系，发展至今已有30余年，但其创新与应用仍方兴未艾。最初，债券指数与股票指数一样，是被用作观察市场整体走势的主要工具，并不具备投资的特性。随着20世纪七八十年代利率波动率大幅增加，而后90年代利率波动率急剧降低，不同久期的债券组合经历了大幅波动，为进一步控制组合收益率相对于市场的波动，投资者强行设定债券组合与
2、相对应指数的相对风险。这最终赋予了债券指数可投资的属性，并引起被动投资理念的发展，其投资规模也快速扩张。随着时间的推移，受债券市场结构变化、产品类型丰富和投资者风险偏好改变等因素影响，一只债券指数很难持续获得市场欢迎，指数的发展与变迁成为内在的客观规律。所罗门兄弟长期公司债券指数（SBLC Index）是上世纪80年代早期流行的指数，该指数主要由长期的高信用等级公司债券构成。由于该指数平均久期过长（约为7.5年），随着利率水平的上升，指数的收益率变差，之后该指数被认为风险过高，不能代表市场实际的债券分布。随后，市场参与者大多选用久期较短（约为5年）的雷曼兄弟政府公司债指数（LBGC Index
3、），该指数主要由国债和机构债券组成，也包括投资级别的公司债券，以及外国政府以美元计价的国债和地方政府债券。随着债券品种的扩展和信用衍生品的出现，抵押资产支持证券（MBS）在20世纪80年代末快速发展，雷曼兄弟总指数（现为巴克莱总指数）逐步取代雷曼兄弟政府公司债指数，成为市场最受欢迎的指数。该指数与雷曼兄弟政府公司债指数的主要区别在于，雷曼兄弟总指数还纳入了机构担保的抵押资产支持证券。近十多年以来，雷曼兄弟总指数在业界享有卓越的地位，该指数从1986年1月1日开始公布，其数据可以追溯到1976年，在美国有90%以上的投资者都在使用该指数。从本质上讲，雷曼兄弟总指数是一种基于市场规则的指数，其前提
4、是买入成比例份额的所有投资级别债券，并保证市场的力量能够使资产得到合理定价。目前，随着全球债券融资的规模扩大，债券指数也得到迅速发展，许多大型投资银行、资讯公司等都按照国别、市场、行业、期限、债券品种等不同标准发布了完整的指数系列。另一方面，在目前指数体系和分类日趋完善的背景下，债券指数不断创新，针对特定客户的定制指数、成分指数和满足不同类型投资者风险偏好的策略主题指数开始出现，其应用范围和领域逐步扩大。同时，债券与债券指数的外延也继续扩展，对创新的各类利率和信用产品及其相关衍生品市场来说，债券指数或者更广义的固定收益指数已经逐步将这些产品纳入其体系范畴，各类创新型指数不断涌现。传统债券指数面
5、临的难点与问题经过30余年的发展，债券指数体系已经从最开始的综合类指数，逐步扩展到期限类、品种类、信用级别类和衍生品类等成分类债券指数。然而，从债券指数实际应用情况来看，除了少数几条债券指数（Barclays Agg）广泛用于业绩基准和部分投资标的以外，大部分债券指数都不能实际获得市场的青睐。另一方面，相比较于股票指数丰富的分类维度而言，债券指数除了期限、品种和信用级别之外，缺乏其他分类维度，更进一步说，由于整体而言债券相关程度较高，个券替代性较强，因此，没有股票指数丰富多彩的主题、行业和风险因子指数。除以上两点综合因素，构建债券指数还面临其他与其自身性质相关的众多问题与难点，具体而言有以下几
6、方面。（一）债券指数无法获得超过市场整体收益之外的超额收益从证券投资归因分析角度来讲，任何一项投资收益都可以分解为三个部分：一是市场整体收益（Beta收益）；二是市场择时收益，即投资组合的改变能否正确反映未来市场预期的走势；三是市场择券收益，即投资组合中个券表现出优于投资组合之外个券而获得的收益。如果将证券投资分为主动投资和被动投资两个维度的话，主动投资的投资收益可表现为=Beta收益+择时收益+择券收益。而对于被动投资或者指数化投资来讲，由于指数样本券受指定调样周期的限制，因此如果是股票指数，投资收益=Beta收益+择券收益，而择券收益可以表现为对任何行业、主题、概念、策略和周期的细分；相反
7、对于债券指数来讲，不仅没有择时收益，更重要的是，择券收益也难以体现。一方面由于债券市场主要受宏观经济（GDP、通胀和货币供给）和信用周期的影响，个券之间具有高度的可替代性，对任何行业、主题和概念等的细分不能表现出指数走势的明显差异性；另一方面，由于债券择券收益是指通过改变久期和信用等级等获得的收益，这些已经属于主动投资的范畴。因此，债券指数的投资收益=Beta收益（见图1），债券指数的市场表现一般只是衡量市场整体走势的基准，很难获得超过市场整体收益之外的超额市场收益。图1 证券投资（主动和被动）收益分解（二）债券指数年化投资回报率会逐步趋近于指数初始收益率无论持有期间市场收益率曲线如何变化，债
8、券指数投资年化回报率或多或少会逐步趋近于债券指数构建的初始收益率，其趋近年限大致等于2倍指数久期减去1年。其基本原理如下：对于几乎所有的债券指数、大部分主动债券投资产品、债券基金和多资产组合中债券投资部分来说，债券组合基本保持了一个相对稳定的组合久期，即其基本特征可以描述为固定久期策略，对于这些指数和产品来讲，市场环境和收益率曲线的变化而引起的债券指数价格的增加/降低会被新进入债券较低/较高的票面利率带来的票息收益所抵消，随着债券指数投资时间的延长，票息收益的影响会逐步增加。最终，经过2倍指数久期减去1年的时间，债券指数年化回报率会趋近于初始的指数到期收益率，而无论期间宏观经济环境和收益率曲线
9、的变化如何剧烈。 图2 巴克莱政府/信用指数年化投资回报率与指数初始到期收益率（单位：%）注：左图中，粉色曲线表示指数年化投资回报率，蓝色曲线表示指数初始到期收益率资料来源：巴克莱资本（编辑注：左图左轴去掉所有百分号，左图中“年化回报率”改为“年化投资回报率”，“年化收益率”改为“初始到期收益率”；右图左轴和下轴去掉全部百分号）图2描述了巴克莱政府/信用指数年化投资回报率与指数初始到期收益率的关系。由左图可以清楚地看到，如果将指数年化投资回报率滞后6年左右时间，即从1979年12月开始，指数的年化投资回报率与初始到期收益率基本保持相同的走势，右图展示了指数年化投资回报率与初始到期收益率的散点图
10、，可以看出其基本都是落在斜率为1的直线上。这一结论会给债券指数的构建带来许多困难，最主要的是债券指数很难通过调整久期改变其自身的风险特征，因此对于大部分指数来讲，无论其如何在类别、行业和信用结构上做出改变，债券指数的表现很难获得长期的超额收益。另一方面，从积极的角度看，这一结论有助于我们更加深刻地理解债券指数与债券投资的基本运行规律，以及为什么我们把债券投资组合称为固定收益产品。（三）债券指数结构类型和期限不稳定导致指数风险特征不稳定传统综合类市值加权的债券指数样本券的纳入一般只受债券一级市场供求关系的影响，而各种类型债券在市场上的供求关系是随着市场宏观因素和企业自身融资需求而变化的。因此，从
11、长期来看，综合类债券指数的样本券类型不能实现结构的稳定，这会导致债券指数本身的风险特征随着市场供求关系的变化而产生变化，虽然这有助于综合类债券指数描述和刻画市场，但却不能展现指数的固有收益风险特征，同时也不能很好地匹配债券投资人固有的投资偏好。图3 巴克莱美国债券总指数年度结构类型资料来源：巴克莱资本图3展示了巴克莱美国债券总指数从1990年至2011年结构类型的变化。从中可以看出：长期来看，四种不同类型和风险特征的债券类别会随着时间的改变而发生改变，其内在的风险特征也会随之发生变化，如在1990年国债占比几乎高达50%，而2001年底，国债所占的比率快速下降到20%附近。另一方面，即使是针对
12、不同类型和信用级别的成分类债券指数，虽然债券类型保持一致，但由于新进入样本个券的剩余期限或者久期事前不受约束，这类成分类债券指数的平均剩余期限、到期收益率和平均票息也会随着时间的推移而发生改变。（四）市值加权的债券指数并不是有效的投资组合从经典的CAMP模型来看，市值加权在债券指数中的应用主要是由于其广泛应用于权益类指数。对股票来说，市值是一个代表全部市场财富的合理指标，然而，对债券来说，市值不仅不是代表财富的指标，相反，债务人借债越多，债务负担越重，能够产生财富/利润的能力就越差。因此，采用市值加权的债券指数自身存在着理论缺陷，这会对指数的构建产生负面影响，即债券指数很可能会逐渐给发行大量债
13、务的企业较大权重，而这些企业的信用质量却不一定高，从而使该指数的风险特征发生改变。另外，市值加权的债券指数会产生一个向后看的偏差，即该指数反映历史而不是未来的发行结构，这会进一步导致债券指数的市场表现并不是有效的投资组合，不能提供最优的经风险调整后的收益水平。因此，非市值加权指数是否能够成为更加有效的投资组合是业界关注的重点。图4显示了锐联公司开发的债券基本面指数与市值加权指数的收益风险关系，可以看出：在大部分情况下，非市值加权的指数表现出更好的经风险调整后的收益水平，进一步证明了市值加权指数所引起的结构性问题。图4 19972008年锐联债券基本面指数与市值加权指数的年化波动率及年化收益率（
14、单位：%）注：图中投资级债券、新兴市场债券、成分类指数和高收益债券均代表非市值加权指数资料来源：锐联资产管理公司（五）债券发行人与投资人利益不一致导致债券指数不能匹配投资人收益风险偏好股票和债券虽然都属于有价证券，但其利益关系却不尽相同。股票发行人和持有人利益是相关且保持一致的，都是以股东利益最大化为共同基础，股票价格的上涨代表了股票发行人和持有人利益的双赢。相反，债券发行人与投资人的利益不同，发行人发行何种债券、发行量多大、期限多长并不是以投资人的偏好为基础，这些要素是以企业自身的财务结构为基本出发点。此外，在债券发行以后，除出现企业发生倒闭，不能还本付息的实际违约现象之外，债券价格的变化很
15、大程度上也并不取决于企业经营状况，价格的上升或者下跌不能给企业带来利益或损失。债券发行人与投资人之间利益相关性不一致，甚至可能产生冲突，即债券发行人恶意违约。因此，在债券指数的编制中，个券纳入指数样本券只是因为它符合指数构建的规则，并不一定符合投资者的实际风险偏好与社会属性偏好，从而造成债券指数只能作为衡量市场的基本，而不能作为债券投资的市场标的。（六）债券指数样本数量众多导致复制跟踪困难随着债券市场近二十年的快速发展，债券发行只数和发行量已经远超过权益类证券。对于衡量市场表现的传统综合类债券指数和以债券类型、信用评级和剩余期限划分的成分类指数而言，其样本券数量大幅增加，远远超过相应的股票指数
16、。以巴克莱美国总指数为例，2011年其样本券数量达到7833只，而巴克莱美国市政债指数更包含了高达18122只样本券。对比来看，道琼斯美国股票指数来说仅包含1352只股票，而罗素3000指数也仅包含2975只股票（见表1）。对于这些债券指数，其样本券包含了大量无流动性的个券，给直接复制和跟踪这些指数带来了巨大困难。以较为发达且流动性较好的美国市场为例，2014年初其公司债券市场已经突破了5万亿美元，但 2013年却有37%以上的公司债券全年没有任何一笔成交。 表1 债券与股票指数样本数量比较指数类型 指数名称 指数类别 样本数量 主要指数化投资样本数量占比股票指数 道琼斯美国指数 综合股票类 1352 100%标普1500指数 综合股票类 1500 100%罗素3000指数 综合股票类 2975 100%债券指数 巴克莱美国总指数 综合债券类 7833 3%5
