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1、摘要1关键词10前言11相关概念界定31. 1永续债的概念31.2永续债的特点32永续债融资的理论基础42. 1资本结构理论42. 2财务杠杆理论52. 3财务弹性理论53房地产上市公司永续债券融资现状分析一一以恒大集团集团为例63. 1恒大集团永续债融资背景63. 2恒大集团永续债融资的原因分析84恒大集团永续债融资对企业财务的影响分析104. 1偿债能力分析104. 2盈利能力分析114. 3信用评级分析124.4营运能力分析124. 5综合财务分析134. 6恒大集团永续债融资面临的风险135结论和建议145. 1结论145. 2建议14致谢错误!未定义书签。参考文献错误!未定义书签。房
2、地产上市公司永续债融资问题研究以恒大集团集团为例摘要：房地产业具有开发周期长，投资大，投资回收期长的特点。目前我国的上市房 地产企业比较倾向于优先考虑外源间接融资方式来筹集资金。然而，在许多房地产企业正 在努力圈地的节点上，关于房地产企业的债券融资渠道以及其他融资渠道政策已经开始收 紧，致使永续债成为房地产企业的融资的新宠。目前，对这种创新融资方式的研究很少。 本文旨在通过全面深入地介绍这种融资方法，探讨其业务发展背后的问题和潜在风险。通 过深入分析，更全面地了解新的可持续债务融资方法。研究房地产企业创新融资方式和商 业银行监管套利具有一定的指导意义，也为金融机构的监管决策提供参考。Abstr
3、act: The real estate industry has the characteristics of long development cycle, large investment and long payback period. Former listed real estate companies in China tend to give priority to external indirect financing to raise funds. However, at the nodes where many housing companies are trying t
4、o encircle, the refinancing of housing companies and the financing channels for corporate bonds have been tightened, and permanent debt seems to be the new favorite of housing companies.At present, there is very little research on this innovative financing method. This paper aims to explore the prob
5、lems and potential risks behind its business development by providing a comprehensive and in-depth introduction to this financing method. Through in-depth analysis, a more comprehensive understanding of the new sustainable debt financing methods- It is of certain guiding significance to study the in
6、novative financing methods of real estate enterprises and the regulatory arbitrage of commercial banks, and also provide reference for the regulatory decisions of financial institutions.关键词：永续债恒大集团融资Key Words： Perpetual debt Evergrande Group financing。前言我国企业之间的竞争越来越激烈，特别是对房地产企业而言。在这个阶段, 中国的房地产公司普遍存在
7、资金不足和融资方式有限等问题。为了解决这个问 题，自2013年以来，房地产公司选择发行永久债券进行融资。永续债券的出现 增加了公司改善资本结构的选择。它的特殊之处在于它可以增加企业直接融资 的比例，并可以通过设计特殊条款将其纳入股权主体，以优化资本结构。恒大集团优先考虑引入永续债券，并于2013年发行了约250亿股永续债券。 永续债券发行后，恒大的财务报表表现立竿见影。在2012年恒大年报中，恒大 的净现金流量净流出，但在2013年恒大年报中，恒大的净现金流量净流入224 亿元。通过发行永久债券，其短期和长期偿债能力也得到了极大的提升。从那 时起，随着公司规模的扩大，恒大的永续债务规模也迅速扩
8、大。恒大2014年- 2016年的永续债总额依次是529亿元、757亿元、1129亿元。从最近的业绩 数据来看，恒大地产使用永久债务无疑是成功的。自使用永续债券以来的四年 中，恒大已经实现了 700多个城市布局项目，其中一、二线核心城市的项目比 例己超过70%。目前，美国是房地产金融市场发展最成熟的国家，也是对房地产金融理论 研究最领先的国家。Sirmans在相关文章中，从金融的角度入手，研究了房地 产企业的融资。R美国学者Bmeggeman和Fisher在有关文章中系统介绍了房地 产融资与投资的详细内容，区分了住宅房地产融资与收益型房地产融资两大类 别，并研究了房地产资本市场与证券方面的内容
9、。3国内关于房地产融资的研究主要集中在房地产融资渠道和模式方面。王巍 (2009)分析了我国房地产企业当前主要的融资方式，认为融资模式过于单一, 过分依赖银行贷款，建议我国房地产业采用债权融资为主、股权融资为辅的融 资模式。杨泱(2009)分析了我国房地产企业的融资现状，指出房地产企业 融资规模较大、资产负债率较高、融资方式较为单一等特征，认为该减少对银 行的依赖、拓展融资渠道、实施多元化的融资方式。自改革开放以后，我国认识到了国内资本市场的不足，开始将其不断完善。 资本市场日趋完善，一个最大的成果就是成立了证券交易所，国内的股票市场 发展有了突飞猛进的结果，企业也因此能够及时有效的利用股权融
10、资扩张企业 规模。虽然股权融资有诸多好处，不过目前国家对股票的发行监管严格，企业 想要进行股权融资不是很容易。邓剑琴，朱武祥(2006)通过大量的调查后研究发现，任何企业在任何时候 发行股票都必须要达到一个相对高的标准，并且通过发行股票需要承担的融资 成本也很高。相比之下，债务融资成本较低，有一定的免税作用，因此大部分 企业的主要融资渠道还是债务融资。之后童盼和陆正飞(2005)针对上述研究 提出了不同的看法，他们认为企业的负债结构会影响负债规模，而且债务资本 结构也影响企业的投资决策。上述两种观点都只将企业规模与负债规模联系在 一起分析，但能影响企业价值的并不仅仅只有负债规模。7关于永续债的
11、研究，现有文献较少。张继强、姬江帆和杨冰三人(2013) 介绍了海外永续债券的概念和基本特征、海外永续债券发展情况与经验、当前 发展永续债券的契机以及我国发展永续债券所面临的障碍等几个方面。胡挺 和张馥丽(2013)阐述了永续债券概念及应用、永续债券对利益相关者利弊分 析、永续债券破解房地产融资困境及其对接路径等方面，并以雅居乐地产为案 例对永续债券在地产融资中的应用进行了详细的分析。但总的来说，现有关于国内永续债券的研究主要是海外永续债券的模式， 而国内地产企业和银行共同开展的永续债业务则是一种类信贷业务，与海外永 续债券属性不同，因此，国内关于永续债这种类信贷业务的研究基本空白。本 文以永
12、续债为切入点，并以恒大集团作为案例研究，结合其行业特点，分析发 行永续债给恒大集团企业带来的影响，并提出可行性建议。1相关概念界定1.1永续债的概念永续债(Perpetualbond),也称为“无期债券”，是银行间债券市场中非 金融企业发行的债券，没有固定期限，包括发行人赎回权。大多数永久债券可 以包括在发行人的权益资本中，而不是作为负债，并且与普通股相比，公司的 股权资本增加。又不会稀释老股东的权益，同时还不会提高发行人账面资产负 债率，使其具备股债混合属性。1.2永续债的特点表1三种融资方式对比永续债普通债权优先股类型类型债券债券股票期限无明确到期时间，但实际期限要短于优先股有明确到期时间
13、无明确到期时间票息一般很高，多数设置票息步 升条款较低、较固定股息收益率一般较为 固定违约事件可自主决定延迟付息或强 制延迟付息延期付息即视为 违约可自主决定支付，不构成违约事件清偿顺序优先于普通股和优先股优先于永续债和 优先股优先于普通股，晚于 各类债券会计处理可计入权益计入负债计入权益融资成本低于优先股，高于普通债 权，可税前抵扣低，可税前抵扣高，不可税前抵扣根据上表可以得知永续债具有以下特点：1. 永续债券的最大特点是它们具有较长的期限且没有明确的到期期限，但 实际上永久债券不一定是永久性的。大多数永久债券都有赎回条款或续约选项,也可以设定很长的赎回期。2. 伴随赎条款，永续债一般会设置
14、票面利率重置和跳升机制。如果在一定时间内，发行人选择不兑换债券或选择续约债券，其票面利率 就会相应地上升以补偿投资者的潜在风险和损失，发行人可设置一个或多个重二M11新定价周期，不同的重新定价周期可设置相同或多种不同的利率调整机制。3. 发行人不仅可以选择赎回债券，还可以设定利息延期付款权利。原则上，永续债券的利息可以无限期推迟。如果存在递延，则每个递延利 息在递延期间按当前票面利率计算利息，但相应的先决条件通常由发行人在支 付利息之前指定，不可以向普通股股东支付股息并减少注册资本。实际上，对 于发行人特别说是上市公司而言，若无限次递延利息，其在资本市场上的声誉 或将受到影响，进而影响其后续融
15、资，且可变票息受市场利率波动影响亦会刺 激发行人赎回债券。因为有了这些特点，永续债券作为融资工具受到发行人和投资者的青睐。2永续债融资的理论基础2.1资本结构理论资本结构理论包括净收益理论，净营业收入理论，MM理论，代理理论和等 级融资理论。1. MM理论认为，在没有公司和个人所得税的情况下，任何企业的价值，无 论其负债如何，均等于营业利润除以适用于其风险水平的回报率。对于风险相 同的企业，其价值不受债务和负债程度的影响;但在考虑所得税的情况下，由于 税收庇护利益，企业的价值会随着债务程度的增加而增加，股东可以获得更多 的利益。因此，债务越多，企业的价值就越大。2. 代理理论认为，企业的资本结构会影响管理者的工作水平和其他行为选 择，从而影响企业未来的现金收入和企业的市场价值。该理论认为，债务融资 具有强大的激励作用，并将债务作为担保机制。这种机制可以鼓励管理者更加 努力，减少个人享受，做出更好的投资决策，从而降低因两权分离而产生的代 理成本。3. 层次融资理论提出了以下理论：1.外部融资成本不仅包括管理和证券承 销成本，还包括信息不对称产生的“投资效应不足”造成的成本。2.债务融资 优于股权融资。由于企业所得税的节税效益，债务融资可以增加企业的价值， 即负债越多，企业价值越高，这是债务的第一个效应;然而，金融危机的现值成
