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1、影响医院估值的独特因素对于医疗行业，我们可以从不同的观点和方向及不同 的目的来给医院进行估值。首先问一个问题：估值的目 的是什么？比如，当一家医院正在考虑向外出售，或者 银行正在考虑给这家医院一笔巨额贷款时，其估值的目 的及侧重点将截然不同。我们(FA) 一般采用成本法、市场法和收益法三种 方法对资产进行估值，然后试图在这三种方法得出的估 值之间进行协调，最终得出一个相对的估值区间。首先，绝大多数医院是专业化强、用途有限的机构。 其次，无论从规模、服务范围、基础设施还是人员结构 等因素来看，没有一家医院可以说是一模一样的，有时 差别还非常大。也就是说，我们必须因地制宜地对每一 家潜在的目标医院
2、进行详细的尽职调查和审视。有时 候，并购并不是对医院估值的唯一目的，很多时候，银 行会对医院的设备或设施进行估值以决定是否发放贷 款。医院在处理过剩资产或老旧资产时，也会对相对应 资产进行估值。最后，在对一家医院进行并购的时候, 是没有所谓的公允市场价值之说的(当然，以收益法计 算出的内在价值也不能完全脱离公允市场价值的概 念)，这是因为根本不存在一个开放和自由的医院交易 市场，我们用大量用于其他行业的市场法来给有限用途 或单一用途的医院来估值是不现实也是不合适的，原因 如下。(1) 虽然医院的并购越来越多，但并不处在一个公 开自由的市场中。事实上，市面上对医院的并购交易并 不多见。(2) 如
3、果一家医院要被并购，多数是因为经营不 善，日子过得较窘迫。(3) 如果一家医院有被并购的需求，那么其潜在的 买家也会相当有限。(4) 医疗行业并不是说进就可以进的行业，特别是 医院业务，行业壁垒相当高，而且监管十分严格。(5) 医院只有作为一个专业、可持续经营的业务， 其资产的价值才能体现出来。在医疗行业，公立医院是否具有财务价值也是个值得 商榷的议题，这是因为在中国，公立医院都归属于非营 利机构，这些机构享受着国家财政补助和免税的优惠。 公立医院作为公益性医疗机构本不以营利为目的，国内 早已以非财务的形式来评估医院，所谓的一级、二级、 三级医院就是这个道理。但是，当谈到医院的并购时， 通常还
4、是需要以金钱来衡量。这些独特性让医院的估值 和其他行业的估值有所不同。1 .医院是专业化强、用途有限的机构我们在给公寓或办公室估值的时候，有一个重要原则 就是“交替使用”。在某种程度上，办公楼、商场、仓库 及其他类型的物业都可以转变其用途。在其他因素不变 的情况下，一个物业能够转变用途的程度越高，它的价 值也就越大，但医院多是专业用途机构。医院在设立之初，在设计和审批上都需要严格遵守针 对医院建设的法律法规。比如，2008年，卫生部修订的 综合医院建设标准为审批综合医院建设项目提供依 据。2010年，卫生部也印发了针对诊所建设的相应标准 诊所基本标准。这些医疗机构，特别是医院，要转 变用途，变
5、成商场、餐厅、办公楼的可能性其实并不 大。这是因为医院的单一用途或有限用途的特征，这也 是我们在给医院估值时需要考虑的因素之一。2 .重资产是医院的特征医院往往需要庞大的资本投入，主要用于昂贵的医疗 设施与设备。专科诊所的资本投入也不能小觑，一个中 等的牙科诊所也需要投入大量的资金用来购买设备，每 年还需要添置新的设备和仪器以满足患者不断增加的需 求及保持诊所的竞争力。医院及一些大型诊所更是花费 大量资金购买昂贵的设备，如PET-CT、MRI等单体设 备更是价值数千万元。咸淡哥曾经参观过一个位于佛山 的民营医院，据说光是设备投资就超过1亿元。这些设 备除了昂贵，用途也非常单一，所以医疗设备的价
6、值和 其所属的医疗机构是密不可分的。将医疗设备的价值从 业务中分离出来是不实际的，也毫无意义。医疗设备的 价值是持续经营业务的一部分，与销售设备的价值有着 天壤之别。同样的道理也适用于医院大楼的价值。3 .医院是劳动力密集型机构医院除了重资产特征之外，还是劳动力密集型机构。 这里的劳动力是指受过专业培训的职员。一旦医院建 成，设备到位，最大的运营成本就是工资和福利。在包 含数十个科室的大型综合医院中，每个科室都拥有各自 专业的职员。从估值的角度来看，无论是资本密集还是劳动力密 集，对医院来说都是一把双刃剑。一方面，医院不是说 进就能进的行业，行业监管十分严苛；另一方面，确保 资本和人员都能到位
7、是一个永恒不变的难题。4 .医院的并购交易并不常见我们在买房子的时候，会仔细打听近期类似房产的销 售情况，然后做出分析以找出价值区间。这种估值方法 叫作可比交易法。但是，当我们给医院估值的时候，这 种可比交易法的可靠性就需要细细斟酌。大多数医院的 并购交易并不常见，在一个给定的市场里也并不太多。 即使有并购发生，买方也是买一个持续经营的业务，价 值多数基于医院的财务表现及未来创造经济价值的潜 力。有一种并购交易叫作资产收购”，这种交易形式主 要是买方看上了卖方的资产，但又想将负债或麻烦事留 给卖方，也就是说买方只想买想要的，希望通过一个较 为简单的交易使自己的利益最大化，尽量减少负债。虽 然称
8、资产收购，但是买方所买的还是卖方的持续经营的 业务，这一点不要混淆。没有人会买一家医院大楼，然 后将它变成五星级酒店。与此同时，可比交易法在一个广泛定义的市场里提供 了一个参考范围。比如，我们可以比较近期区内同等级 医院的售价与床位的乘数以提供一个可以参考的范围。 一个区内同级别诊所刚刚被卖掉，其售价占营业额的比 例也是一个不错的参考范围。尽管这些例子显示可比交 易法可以提供一个参照值，但是对于针对大型医院的估 值来说，仅仅依靠可比交易法是不明智的。总体来说， 医院越专业，就越难用可比交易法给它估值。5 .最高最佳用途原则的局限性最高最佳用途原则是一个重要的估值概念，通常应用 在房地产估值中，
9、特别是土地，其定义是对空置土地或 改良财产的合理和合法地使用。这种使用在法律允许、 社会接受、物理上和财务上可行的范围内，并且产生最 高价值。医院所用土地的价值和其他用途的土地价值并不是同 一个概念。用于建设医院或者现有医院所用的土地是有 特殊目的的土地，这种医教科文用地性质很难变更，它 的价值与医院的价值息息相关。6.医疗行业是一个被高度监管的行业总体来说，医疗行业，特别是医院，是被高度监管 的。我们刚才也提到，医院的建设有严格的国家标准、 法规可循。同样严格的标准也适用于医务人员的资格、 护理的质量等。医院作为医疗行业的一部分，受到国家卫健委及各地 分支机构的监管，医疗定价受物价部门监管，
10、税务受税 务部门监管，环保受环保部门监管，支付受医保局的监 管等。关于医疗行业的监管种类繁多、层出不穷。监管的程 度和种类对医疗业务的价值冲击是巨大的，其中受影响 最深、冲击最大的就是医改中的医保支付制度。比如， 公立医院的总额预付制度，以及最近在各地开始执行的 相关诊断疾病分组，也就是定额医疗费支出制度。医保 基金为某一类别疾病设定一个费用支付的封顶以控制医 保的支出。这些政策将大大限制医院的收入，这将对医 院的估值产生深远的影响。环境、安全、消防等其他类型的法规同样适用于医 院。这些法规都需要成本来遵守，有时成本还会非常 高。合规成本也必须契合实际评估。7 .医院声誉的重要性就如许多行业一
11、样，声望、名誉和公众形象会影响医 院的价值。我们每一个人的一生中的某些时刻，或多或 少都需要医疗服务，这不同于制造业，它生产出的商品 你可以选择买或是不买。医疗服务的质量关系到个人的 健康与福祉，所以其质量、声望和公众形象对老百姓来 说非常重要。医院的声誉会影响其患者的数量和质量，也会影响其 对医生的吸引力，以及其和监管机构打交道的信心。最 后，直接影响到收入及增长潜力。收入和增长潜力与价 值是息息相关的。8 .现金流的重要性从医院估值的角度来看，我们需要认识到传统的成本 法和市场法可能并不适用。那么，给医院估值的第三个 方法是基于医院未来收益潜力的。所以在给专业的医院 估值时，我们要重点关注
12、其未来自由现金流，特别是在 给单一用途的医院估值的时候。换句话说，医院业务的 业绩是用收入、现金流及相关指标来衡量的。尽管医院 的资产非常重要，在医院价值建立上起着非同小可的作 用，但是医院作为持续经营的业务的价值和过往与未来 的财务回报更加相关。随着中国医保扩容，大多数公立医院的大部分现金流 来自医保支付产生的收入，还有一部分收入来自患者自 费，由物价局和医保基金双重监管。单患者收入的天花 板依稀可见，特别是在取消公立医院药物加成及DRGs 实施以后。所以，在其他因素不变的情况下，有高比例 收入来自自费渠道（商业保险、患者自费）的医院的估 值，会比业务收入完全依靠医保基金的医院的估值要 高。9 .医联体的价值医联体是指将同一个区域内的医疗资源整合在一起的 区域医疗联合体，通常由一个区域内的三级医院与二级 医院、社区医院组成。2017年5月，国务院办公厅印发 指导意见，全面启动医疗联合体建设试点。审查医院和 其他机构的相互关系和分析其竞争态势及整体市场走势 同样重要。随着国家新医改对分级诊疗相关配套措施的落实，以 及家庭医生签约服务的逐渐展开，医疗机构之间相互转 诊将会成为常态。我们在分析医院的时候，不能只针对 一家医院，不顾其产生收入的环境。这不仅是因为医联 体的其他成员会影响医院的利用率，其他成员的生存环 境也会影响医院的生存环境。
