退市压力下ST公司摘帽绩效实证探究【摘要】文章运用Logistic回归分析方法分析 了公司摘帽与否的关键因素，结果表明，公司背景、公司规 模、财务杠杆、第一大股东持股比例均显著影响公司摘帽， 但是市场化指数、盈利能力没有通过显著性检验还发现公 司在摘帽后业绩普遍出现下滑，表明它们并没有真正实现自 身盈利能力的提升，以维持较好的业绩关键词】退市制度；债务重组；市场化指数；Logistic 回归一、引言2011年11月28日《关于完善创业板退市制度的方案》 （征求意见稿）的发布，对资本市场产生了显著影响，尤其 是沉重打击了主板ST板块的游资炒作行为截至2012年3 月6日，主板市场共有151家ST公司，剔除暂停上市和长 期停牌的因素，沪深两市正常交易的ST公司股票市值高达3 038. 94亿元，加权平均市盈率达131倍，‘壳资源”泡沫化 严重长期以来，不少投资者热衷于炒作绩差公司和所谓的 “壳资源”，究其原因是绩差公司不断演绎着‘不死鸟”的 神话，大量ST公司在年末通过资产置换、债务重组和政府 补贴等突击行为进行利润操作，规避了现有的退市制度，使 得自身不断游弋在退市制度的边缘这令我们不禁去思考：在退市制度压力下，上市公司在 ST期间会有哪些重组行为？影响公司摘帽的因素又有哪 些？重庆市ST公司进行的重组行为有哪些特征？本文围绕 这几个问题展开研究。
二、文献综述(%1) 国外关于退市制度的研究Macecy O Hara M, Pompilio D (2004)发现自 1995 年以来，超过7 500家公司从美国证券市场退市，这些公司 几乎有一半是非自愿的，接着从法律和经济的角度考察了退 市程序，并选取了 2002年在NYSE退市的公司作为样本，考 察了这些公司退市的影响以及随后在pink sheets交易的情 况数据分析发现，摘牌的成本巨大，上升了 3倍，市价波 动是平时的2倍，但是交易数量非常高；同样还发现摘帽程 序的运用并不一致，一些公司在不满足上市的标准后仍然交 易了数月作者最后得出结论，认为目前美国的退市制度存 在缺陷，最后提出了具体政策建议同时，Peter Hostak (2006)考察了退市制度的有效性，指出：自从2002年通过‘萨班斯一奥克斯利法案(SOX)以来，大量的外国公司 纷纷从美国资本市场摘牌文章从公司治理的角度解释了这种自愿摘牌的现象，发现从传统的公司治理代理变量(外部 董事的比例、股权集中度、财务报告质量)衡量，自愿摘牌 的公司往往有较弱的公司治理制度最后还发现，一般来说, 退市公司国内市场的反应很显著，股价会显著下跌，从侧面 反映了退市制度的有效性。
文章结尾建议：在退市决策过程 中，投资者应了解公司治理的作用同年,Witmer, Jonathan （2006）考察了在美国摘牌的交叉上市公司股票，与流动性 假设和默顿的意识假说相一致作者发现营业额较低的公司 更加自愿摘牌，如果在那些投资者保护程度较弱的地区，公 司就会更自愿选择交叉摘牌（相对于约束假设预测）；还发 现，公司在宣告退市后，回报率平均为-5%如果该公司股 票在美国的交易额仅占很小的比例，这些负回报会被缓和， 这样的结论同样支持了流动性和约束假设国外关于退市制度的研究主要集中在制度的有效性以 及公司更愿自愿摘牌的原因，基本得出了退市制度有效的结 论二）国内关于退市制度的研究1.退市机制有效的研究陈锄（2001）的实证研究表明市场对特别处理公告有着 明显的负反应，并将1998年和1999年的市场反应进行了对 比分析，相对于1999年，1998年的市场反应更加显著发 现市场对公告显著反应的还有王震、刘力（2002）他们选 取1998—2000年间被特别处理的公司作为样本，发现财务 杠杆越高的公司，资本市场对被特别处理公告的反应程度越 大，但对资产规模及公司上市时间长短的反应不明显。
洪文俊(2006)将时间划分为长短期，从市场对公告的 反应考察了市场对ST公司和ST公司公告前后的长期窗口内 的反应，结果发现退市警示公司的市场反应显著好于特别处 理公司；然而随着时间的推移以及我国ST相关制度的改进 与完善，市场对特别处理公告的短期反应体现出明显的差 异作者得出的结论是：ST制度及相关配套退市制度的完善 和市场对它们的反应密切相关；不管是从短期还是长期来 看，公司撤销特别处理的公告均产生了显著、积极的影响2.退市机制存在缺陷的研究倪勇(2004)较深入、透彻地从根本原因和直接原因两 方面阐述了我国退市制度失灵、没有发挥正常作用的原因， 文章的结论是：股票市场各层次契约人的退市成本过高是导 致失灵的直接原因，而我国股市功能定位异化是根本原因 邓玲(2005)研究了 ST制度对广大投资者和沪深上市公司 的警示作用，将时间段划分为两段，结合市场对ST公司公 告的反应发现：极短期内，ST制度的警示作用较明显，当时 间跨度较大时，各年间却存在较大的差异文章得出的结论 是，特别处理制度发挥的退市警示作用很有限肖克(2005) 对我国资本市场退市机制与美国退市机制进行了深入的对 比分析，发现主要存在以下五方面的差异：退市标准、退市 程序、退市原因、退市制度运行效率以及公司退市后的出路。
姜国华、王汉生(2005)认为影响公司亏损的因素较多, 具体包括经济环境、产品生命周期等，而这些因素跟公司的 营运能力并无多大紧密的联系文章独创地选择长期平均盈 利能力以及盈利能力的波动率对公司进行分析，文章结尾指 出，退市制度设立的初衷应该是对那些不能给广大投资者带 来长期收益、盈利能力较差的公司，而不是由于盈亏波动率 较大，但是能够为广大投资者带来长期回报的公司颜秀春（2008）分析了我国股市的发展情况，发现退市 制度明显影响股市的健康、持续发展，并进一步指出退市制 度在ST标准、企业评价指标等方面存在缺陷，亟需改善 胡可果等（2012）发现我国资本市场的重组大多数属于“非 市场化并购重组”，是基于保壳目的的挽救措施，同时指出 我国退市制度存在缺陷接着对我国股市出现的进而不退现 象进行了考察，发现主要原因有直接原因和间接原因，前者 包括我国退市制度以及由此引起的非市场化重组，后者包括 IPO门槛高、投资者保护制度不完备、上市融资的约束弱等 最后从宏观和微观层面提出了政策建议：退市制度的改革和 完善、配套制度的建设、并购重组市场化的运作、监管观念 的转变等张宗新（2012）指出完善退市机制符合我国资本市场发 展的内在需求，通过研究发现，上市公司壳资源炒作现象的 原因是由于退市制度的不完善。
对于批判退市制度失灵或有效性不明显的研究，学者大 多是从我国股票市场形成背景的特殊性出发，认为目前的退 市制度可能把那些具有长期发展潜力的公司“错杀”，同时 将一些自身没有运营能力的“劣质”公司留在资本市场三）财务困境公司重组绩效的研究关于财务困境的研究主要是围绕两方面：一是ST公司采取何种重组战略更容易摘帽；二是公司摘帽后，是否显著 改善公司业绩，即是否进行了实质性重组Sudi Sudarsanam 和 Jim Lai （2001）对 166 家英国财务困境公司的四种脱困策略进行考察，即业务重组、资产重 组、管理重组和财务重组，结果发现脱困公司和未脱困公司 采用了非常类似的策略组合方式，只是未脱困公司的重组效 率远远低于脱困公司ST制度是我国股市所特有的过渡制度，因此关于ST公 司重组绩效的文献主要见于国内陆国庆（2000）发现第一大股东的变更是实现摘帽的主 要方法，控股股东的持股比例与ST公司实现摘帽的概率成 正比同时，李哲（2006）、陆国庆（2000）也得出进行资 产置换的公司摘帽的可能性更大张彤玉等（2010）通过考察沪深股市2003—2006年四 年间重组的ST公司，得出结论：公司治理状况可以通过资 产置换类重组得到明显改善，即该重组的绩效较好，但是其 他重组方式却极少与公司核心能力的改善相联系，重组绩效 较差。
也有持相反意见的学者，赵丽琼（2009）发现那些摘 帽公司和未摘帽公司在选择重组战略方面存在较大的区别， 恢复正常的公司大多是考虑兼并收购战略，而继续戴帽的公 司则倾向于资产置换、资产剥离等较为激进的战略李秉祥（2003）选择重组战略中的债务重组为视角，发现公司债务重组战略实施的一些问题，比如无实质性重组（报表重组多）、关联交易多等最终提出债务重组战略要 想达到预期的效果，必须进行全面重组，同时，重组行为应 该面向市场，实现完全市场化运作陈洪波、高燕军（2003） 发现ST公司通过摘帽并没有真正解决财务困境，仅是通过 账面达到取消特别处理的目的陈收、张莎（2004）选取在2008年重组的28家特别处理公司为样本，运用事件研究法进行研究，得出ST公司的 重组绩效在当年并不显著，而在重组后第一年明显上升，但 是公司绩效并没有持续，在接下来的两年又呈现下降的趋 势持同样观点的还有吕长江（2007）,他发现重组对ST公 司有明显的效果，不过这种影响只是短暂的，并没有给企业 自身带来未来业绩的提高文章还得出结论：市场对恢复正 常公司的反应比对持续戴帽的公司要弱李哲（2006）选取了在1998—2001年间重组的ST公司，考察了各公司摘帽与否的特征差异，发现：摘帽可能性与重 组次数正相关，与重组规模正相关，而还债压力大、盈利能 力差的公司摘帽机会则较小。
李哲(2006)、吕长江(2006) 等人认为重组次数越多的ST公司摘帽的可能性越大王天(2011)对ST公司的重组战略进行了研究，选取 的样本为2005年.2006年的ST公司，期间为ST当年到2009 年年底，结果发现，只有那些显著改变主营业务的公司能够 实现盈利能力持久的改善，而其他重组方式并没有这种效 果三、研究设计(%1) 研究假设的提出一个公司所在地区的市场化程度越高，越有利于引进重 组方，摆脱困境，故越可能摘帽公司的第一大股东通常拥 有话语权，持股比例越高，越容易、越快通过挽救公司的决 策方案，故公司更容易摘帽公司如果具有国有背景，政府 会竭尽全力为公司护航，保住其壳资源，因此公司摘帽的可 能性较大同时，公司的规模越大，承受风险的能力越强， 财务状况相对越好，越容易摘帽基于分析以及文献，本文 提出以下假设：假设1：公司所在地区的市场化程度越高，公司摘帽的 可能性越大；假设2：公司第一大股东持股比例越高，其摘帽的可能 性越大；假设3：公司如果存在国有控股股东，则摘帽的可能性 较大;假设4：公司规模越大，越可能摘帽；公司规模越小， 摘帽的可能性越小；假设5：公司负债越低、总资产收益率越高，公司就越 容易摘帽。
二） 样本选择及数据来源笔者选取2005—2008年间被特别处理的上市公司作为 研究对象，因为根据2001年前的退市规则，公司必须在两 年内扭亏为盈，才可以申请撤销特别处理，否则将面临摘牌 的困境假设公司被ST的年度为S0,则戴帽后两年分别为 S1和S2,观察其在两年内的摘帽情况研究中需要的上市 公司数据来源于国泰安数据库（CSMAR）和巨潮资讯网 （www. cninfo. com. cn）公布的上市公司年报并手工收集三） 模型设计及变量说明Logistic回归分为二值Logistic回归和多值Logistic 回归两类，由于笔者研究的公司摘帽情况为两种（摘帽、未 摘帽），因此采用多个因素对0—1表示的摘帽情况进行因果 关系解释以ST公司是否摘帽作为被解释变量，以市场化 指数、第一大股东持股比例作为解释变量构造Logit模型， 同时，选取前面描述ST公司特征的资产负债率、公司规模 和总资产报酬率作为控制变量之所以没有选择净资产收益 率，是因为一些公司的利润和净资产均为负数，导致该变量 为正。