电子元器件行业研究

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1、电子元器件行业研究2014年行业增长预期与2015年持平14年，IC市场增长预期在8-9%；对2014年市场增长预期也维持在 7-9%o由于CPU市场的激烈价格竞争，使得IC市场数据失真，因此 我们并不关注IC市场在两三个百分点以内的变动。IT市场进入短周期、小波动阶段从需求的角度，我们已经看不到其如过往的显著波动；从供给的角度, 厂商对投资和库存的谨慎管理，则削弱了由供给方所带来的波动。因 此，从对IC市场2010年前年均10%的中期增长预期，到对2014.2015 年大约8-9%的短期增长预期，都呈现出较髙的稳定性；过往的大周 期波动不复存在，代之以短周期、小波动。IT市场运行特征的改变，

2、带动IT投资特征的改变过往对电子元器件行业的投资中，在很大程度上取决于对IT、尤其 是IC行业周期性波动所处位置的判断，行业趋势重于一切；但目前， 大环境稳定性的提髙，使得投资关注重心进一步向公司转移，更多与 公司本身的竞争力、子行业供给的释放、季节性需求波动有关。 3Q2014,行业进入旺季，但未超出预期从下游最主要的PC、手机、LCD TV的需求来看，经过二季度和三季 度初的库存调整之后，需求开始回升，行业运行超出市场在库存调整 开始后的悲观预期，但仍然在我们年初的预期通道中。生益科技：无需担忧未来的盈利下降我们认为下半年行业运行维持在高位，维持在2Q2014的状态，供求 状况略微有所缓解

3、；2015上半年，传统淡季与产能释放叠加，因此 预计2015上半年的盈利水平会较2014下半年略有回落。但2015下 半年，盈利将重新恢复。综合而言，2015年盈利在0. 69-0. 83元之 间的可能性最高。投资建议：中性由于行业运行仍在先前预期的通道中，公司预期也看不到继续调高的 空间，基于趋势性投资策略，我们调降行业投资评级至中性。3G将是下一个刺激行业估值水平提髙的因素3G牌照发放前后，将会成为对行业内优势公司股价上涨的驱动。此 波段的相关投资对象仍然为优势公司，如生益科技、法拉电子、天通 股份。SEMICO： 2014、2015年增长预期为11%和7%关于市场增长预期，最引人关注的莫

4、过于SEMIC0的近期观点。八月 上旬，SEMIC0将自己对2014、2015年的IC增长预期从先前的17%、 20%调降至11%和7%。原因则是基于：需求方面一一油价高涨、国际 局势不稳、消费信贷减缓；供给方面一一2014年资本开支增长20%, 高于年初时12. 5%的预期。这部分新增产能将在2014下半年和2015 年释放，导致更低的产能利用率。加以需求减弱，将使价格降低、销 售收入增速下降。SEMICO的观点变化，虽然幅度相当剧烈，但我们认为并不具有太多 的影响力。因为，SEMICO先前的预测本身，就是远远高出市场一般 预期水平。目前调降后的2014年增长预期，刚刚回到市场的平均预 期。

5、GARTNER： 2014年增长预期为10. 6%GARTNER的观点：基于对新兴存储产品的需求增长，2015、08年对 12寸厂的需求缺口将扩大。不过，IC市场也可能面临短期的下跌： 2014年市场增长将达到10. 6%,不过由于下半年需求减弱，可能会使 得个位数的增长会延续到2015上半年。台积电：2014、2015年增长预期均为8-9%台积电对于景气的判断一向为市场所推崇。7月底的股东会上，台积 电认为：下半年IC景气成长趋缓，呈小幅波动走势，对全年的IC市 场增长预期从原先的8-12%调整为了 8-9%。1-7月份，台积电销售收 入较去年同期增长37. 8%o对于全年收入，台积电预期增

6、长20%,这 意味着未来五个月，销售收入较去年同比增长预计为1.5%,七月份 销售收入将成为全年高点。对于第三季度，公司预计收入将较二季度持平或下降3.7%,毛利率 和营业利润率也都将下滑2-4个百分点。对于第四季度，公司目前的 定单能见度并不高。究其原因，则是源于PC芯片库存的调整，库存的调整将一直延续到 四季度。但本次的库存调整与2004年不同，由于客户对库存高度敏 感、调节速度更快，因此库存问题也相对更加缓和。对于2014年， 台积电认为仍然维持在8-9%的水平。库存问题：规模超过了上一周期中的3Q04我们一直认为，库存是景气转折的关键因素。从下图可见，2Q2014, 超额库存规模较1Q

7、2014增长了 78%,达到了 20亿美元，已经髙出了 04年的库存最髙水平，也远远髙出6月下旬ISUPPLI所预估的12. 5 亿美元。从ISUPPLI对超额库存的构成分析来看，由于AMD和INTEL的价格之 争，导致PC相关需求延迟，上半年库存增长迅速的主要是PC相关芯 片，而其他产品库存规模则处于良好状态。2Q2014, INTEL的库存较 前季增加了 7.5亿美元，占全球新增超额库存的85%；剔除这一影响 后，二季度超额库存规模仍在6月份时的市场预期之中。图1：最近四年全球IC超额库存近4年全球半導體超額庫存一覽承注；窿癸芫数据来源：Isuppli,电子时报CPU市场的竞争使IC数据失

8、真AMD在05年超过20%的市场占有率之后，下游厂商对其前景疑虑散去, 同时也有了除INTEL之外的第二选择，因此2014年各PC、NB厂商对AMD产品的采购倍增。也使得CPU市场上首次开始真正意义上的价格 竞争。INTEL销售规模2005年达到388亿美元，相当于当年全球半导体市 场的17%； INTEL和AMD合计占有全球19.6%的份额。2014下半年，AMD的产品价格计划下降20-50%, INTEL的产品价格计划下降20-65%。 相对于2015年之前，我们通常将IC库存及IC增长数据作为我们判 断整个电子元器件行业的风向标。但2015年开始两巨头公司激烈的 价格竞争，一方面使得IC

9、库存数据相对失真，另一方面也使得IC增 长数据相对失真。因此未来我们对于IC市场的数据仅作为参考指标, 不会关注IC市场增长数据在两三个百分点之内的变动。IT市场进入新阶段：短周期、小波动从需求增长的角度，PC需求已经渐次摆脱了微软产品升级换代所带 来的换机潮冲击，导致过往IT波动的重要因素逐渐降低；手机已经 进入成熟期，3G的推进只是加快了需求中高端手机的比例；其他新 兴消费类终端产品的快速增长，在不断地填补着主力产品增长乏力的 空缺；因此从需求的角度，我们已经看不到其如过往的显著波动。从供给的角度，厂商对投资和库存的谨慎管理，则削弱了由供给方所 带来的波动。而在过往的市场运行中，投资和库存

10、一向是波动的决定 性因素。正是由于需求和供给方面，渐趋稳定。因此，我们可以看到：从对 IC市场2010年前年均增长10%的预期，到对2014、2015年大约8-9% 的增长预期，都呈现出较髙的稳定性；过往的大周期波动不复存在, 代之以短周期、小波动。此前，对电子元器件行业的投资在很大程度上取决于对IT、尤其是 IC行业周期性波动所处位置的判断；但目前，由于短周期、小波动 的特征，对电子元器件各子行业的趋势判断，在很大程度上则又取决 于各子行业供给的释放、季节性需求波动有关。此前，我们对电子元器件行业的投资，行业趋势重于一切，因为行业 的大波动特征将使业内公司无所幸免；但目前，大环境稳定性的提髙

11、, 使得投资关注重心进一步向公司转移，公司的业绩更多与公司本身的 竞争力以及季节性因素相关。行业目前状况：进入旺季，但未超出预期在二季度的库存膨胀、需求滞后出现之后，各方均降低了对旺季的预 期。比较代表性的看法如台积电，预计2Q2014可能成为全年的高点， 旺季可能不会出现，三、四季度会持续回落。不过，从下游最主要的PC、手机、LCD TV的需求来看，经过二季度 和三季度初的库存调整之后，受影响最大的IC代工、LCD面板厂的 定单也开始回升。随着CPU降价、返校潮到来，PC （包括NB）销售量均超出原先市场 的悲观预期，进入旺季。2Q2014,手机销售量达到了 2.29亿只。从GARTNER八

12、月中旬的预期 来看：全球手机需求量不会低于此前9. 6亿只的预期。这意味着，下 半年销售量将比上半年增长12.4%,三、四季度销售量分别达到2. 38 亿只和2.7亿只。日前，瑞士信贷集团进一步将对2014、2015年的 手机出货量预期分别提髙了 4%和3%o 2014年的预期从原先的9. 65 亿只提高到了 10亿只，2015年的预期从10. 8亿只上调到了 11.1亿 只。2Q2014, LCD TV销售量达到940万台。从DISPLAY SEARCH八月底的 预期来看：全年LCD TV的销售会超过市场先前4200万台的预期，达 到4700万台。这意味着，下半年销售量将为上半年的181倍，

13、三、 四季度的平均销售量将是2Q2014的1. 61倍。综合而言，行业运行超出市场在库存调整开始后的悲观预期，但仍然 在我们年初的预期通道中。因此，对各公司的投资建议，在很大程度 上取决于：在目前已经明确的三、四季度环境下，全年的盈利预期是 否能够进一步上调。3G：下一个刺激估值水平提高的因素 在行业平稳运行的状态下，除了公司因素之外，能够看到的下一个刺 激估值水平提高的因素就是3G牌照的发放。此时，首选的布局对象 是：生益科技，其次是法拉电子和天通股份。三家公司中，生益科技 的产品主要供应给国际手机厂商和国际通讯设备厂商，为受益最大的 公司；法拉电子，05年的销售收入中15%来自于国际通讯设

14、备厂商;天通股份，05年的销售收入中约有14%来自于通讯领域，不过客户的 需求层次略低于法拉电子。生益科技：维持2014年盈利预期，2015年盈利不会明显下滑从对生益科技和超声电子的跟踪来看，行业方面，一直保持平稳状态。 即1Q2014淡季不淡，但3Q2014旺季不旺。3Q2014终端厂商在消化 了库存之后，4Q2014需求将会比3Q2014略有提高，打破当前季度间 的均衡状态。在没有其他因素如3G牌照发放这一因素的影响下，IT行业稳定性的 提高，将使得各子行业的供求状况更多地取决于季节性波动和产能释 放。1H2014, CCL行业新产能将进入释放期，同时1H2014也是行业 的传统淡季。因此

15、我们预计1H2015行业的盈利水平将比2014年略有 下降，但2H2015行业盈利能力将重新恢复，综合来看，2015全年毛 利率水平可能会略微低于2014年平均水平。值得关注的是，由于生益科技2014年的盈利中不包含过往铜库存所 带来的盈利泡沫，因此即使当行业转而向下时，毛利率的落差也不会 如先前。2014年盈利：维持0. 71元预期对于2015年的盈利，1Q2014. 2Q2014公司的盈利分别达到了 0.154 和0. 194元。2Q2014业绩比我们此前0. 165元的预期高出0.03元。 如果简单假设下半年的盈利水平为2Q2014的2倍，则2014年盈利为： 0. 154+0. 194

16、*3=0. 736 元。不过，2Q2014的实际所得税率仅为8. 8%,低于公司05年12%、1Q2014 时11.8%的所得税率水平。当我们维持下半年12%的所得税率，同时 其他盈利指标维持2Q2014水平时，推算下半年EPS为0. 37元，全年 盈利预期0.718元。我们认为下半年行业运行维持在高位，维持在2Q2014的状态，供求 状况略微有所缓解；由于行业运行在我们年初的预期之中，因此仍然 维持此前对2014年0. 71元的盈利预期。2014年盈利：0.7元的EPS预期实现的概率较高对于生益科技，市场一直在担心着行业趋势的下滑。因此我们做出各 种假设，是想要模拟出2014年最悲观和最可能的状况，以帮助我们 理解对行业趋势转而向下的担忧，然后估算出公司的最低估值水平。 收入增长项目：我们是以2Q2014的收入*4来作为2014年收入测算