资本结构理论和我国企业资本结构优化研究

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1、资本结构理论和我国企业资本结构优化研究摘要：资本结构是企业公司治理的关键，其合理与否直接影响 企业的经营业绩及长远的战略发展，甚至影响到企业的生死 存亡。本文以西方资本结构理论为基础，立足于我国资本结 构现状，结合现有企业实际对其优化资本结构的因素进行分 析，并提出几点建议。关键词：资本结构；因素分析；优化建议资本结构理论是现代公司金融理论的核心理论之一，资 本结构合理与否直接影响企业的经营业绩及长远的战略发且对企业的市场价值和公司治理都十分重要。目前，我 国企业资本结构普遍存在债务负担过重、股权结构失衡、缺 乏弹性等现象，从而影响企业的长远发展。因此，要使企业 健康发展，我国企业的一项重要任

2、务就是对其资本结构进行 优化资本结构的理论及其发资本结构理论是关于公司资本结构与企业价值两者之 间关系的理论。现代资本结构研究理论的建立，以 Modigliani和Miller在1958年提出著名的MM理论为标志， 为资本结构的研究开辟了先河，推动了现代企业资本结构理 论的发展。他们认为在没有公司所得稅的情况下，企业价值 与资本结构无关。虽然严格的假设条件使丽理论所得出的 结论与现实并不完全相符，但丽理论为我们找到了企业融 资为什么重要的证据。MM理论的争论导致了权衡理论的产生。根据权衡理论， 债务的税盾效应可以给企业带来价值。Modigliani和Miller (1963)提出了有公司税情况

3、下的资本结构理论，他们认为 在有公司所得税的情况下，企业价值会受到资本结构的影 响。根据权衡理论，企业会依据税盾效应和破产成本设置目 标资本结构，并逐渐靠近最优目标资本结构。Myers (1984)提出企业的融资行为符合优序融资理论， 即企业首先选择内部融资，然后选择外部融资；在外部融资 中，企业会首先选择债务融资，然后选择股权融资。优序融 资理论的基本思想是：由于企业内部人和外部股东信息的不 对称，企业内部人知道企业价值，而企业外部股东不知道， 因此如果企业价值被低估，企业内部人会更倾向于内部融资 和债务融资；如果企业价值被高估，企业内部人会倾向于选 择股权融资。随着资本结构理论研究的深入，

4、目前关于资本结构的理 论已经发展到动态平衡理论、股市择时现象、择时理论与动 态平衡理论之争，以及平衡理论与优序融资理论之争。例如， Baker和Wurgler (2002)提出了市场择时理论企业在 高价时发行股票而在低价时回购股票，被证明了市场择时行 为对资本结构的重要影响。Welch (2004)发现，股价的波 动能够解释公司的杠杆比率。Hovakimian et al. (2005) 的研究支持了市场择时理论，即股票回报会影响企业发行股 票，从而影响企业的资产负债率，但是股票回报不会影响目 标债务水平。Frank和Goyal (2003)发现，优序融资理论 仅在解释较早年份和大公司的数据时

5、比较有效，其他情况下 解释力不强，并且未能撼动传统模型在解释杠杆比率方面的 地位。Hennessy和Whited (25)运用动态的平衡模型， 将杠杆比率内生化，发现企业并没有目标的杠杆比率，企业 的杠杆比率随流动性和外部融资需求的变化而变化。Leary 和Roberts (2005)则指出，企业一直在动态地调整其杠杆 比率以迗到目标资本结构。企业的资产负债率不仅取决于负 债水平，也会受到其发行股票的影响。二、资本结构理论对我国企业资本结构优化的启示(一) 对资本结构理论的简单评述 上述资本结构理论分别从不同侧面探讨了企业各种因 素对资本结构形成的影响，研究资本结构理论对我们研究资 本结构优化

6、及其实际应用有很大帮助。首先，资本结构理论 为我们提供了理论基础，为解决股权资本与债务资本之间的 最优关系问题提供了一种思路。其次，在研究中，每一个后 来理论对前者不是简单的沿袭，而是在实践和研究的深入中 进行了修正、改进和完善，发展了很多用以解释资本结构模 式的理论模型，并把实证研究方法与规范性研究方法相结 合，较好地解决了西方早期资本结构理论所忽视的或根本无 法解决的许多问题。这些理论的研究和实证分析对企业的融 资决策产生了巨大的影响，为企业最佳资本结构决策和资本 结构优化提供了强有力的理论依据。不可否认，资本结构理论研究多是以西方企业为研究对 象的，而我国资本市场存在许多有别于国外发迗国

7、家的特 征，如股票市场发展迅速，债券市场发展缓慢等。另外，我 们必须清楚地认识到各种理论分支既定的前提假设和内在 逻辑，其结论存在的局限性。因而西方资本结构理论在我国 的应用必须结合我国的国情、行业以及企业特征等诸多具体 情况来甄别。（二）对研究我国企业资本结构的启示 西方资本结构理论在研究的思想、内容和方法上对我国 企业资本结构优化问题研究有重要的指导作用。近年来我国 学者针对我国资本结构研究起步较晚，资本结构理论体系不 完善，目前尚没有一套准确地描述最优资本结构的模式，理 论研究的成果与现实世界的资本结构优化问题存在诸多脱 节之处的现状。我们应从本国国情出发，结合我国企业资本 结构的现实状

8、况和所处的经济环境进行动态分析，充分考虑 企业融资环境的变动等宏观经济因素的影响，将研究的重点 放在中国企业资本结构形成的内因和外部环境之间的联系 上，以弥补研究之不足，为企业提供理论和实践上的指导。三、我国企业资本结构优化的因素分析已有研究结果表明，我国企业资本结构普遍存在债务负 担过重、股权结构失衡、缺乏弹性、偿债能力差、效益差等 现象。其不合理的资本结构受到很多方面的影响，既有内部 因素，又有外部因素。（一）国家宏观经济政策的导向 当前我国资本市场制度建设尚不完善。一是企业的融资 行为受到政府不同时期的经济政策影响，形从而成不同的资 本结构。二是政府与国有企业之间“政企不分、行政干预、

9、预算软约束”的关系及其在经济转轨过程中改革步伐的缓（二）慢对我国企业资本结构的形成和优化的影响 外部金融环境的影响企业面临的外部环境影响企业的资本结构。一方面，随 着经济全球化，我国投融资环境发生了较大的变化。在复杂 多变的环境下，企业的生存和发展面临更大的挑战。另一方 面，我国政府对融资投入体系干涉过大，资本市场缺乏在发 展中监管和完善的互动体制。企业在向资本市场筹资有限的 情况下，由于受到国家对企业筹资的严格控制，只好到银行 举债。而政府对银行有极强的干预能力，导致国家对企业约 束软化，贷款名义上是市场交易关系，实质上具有行政式的资本分配关系_“贷款性资本”，从而出现异常的资本结 构。除此

10、之外，我国宏观经济因素、法律法规、银行和证券市场的发展状况、破产法、税法等素都将影响企业的资本结构（三）企业自身存在的缺陷目前，企业内部机制不健全，经营管理不善，市场观念 薄弱，资金使用效率低，是造成企业资本结构不合理的主要 内在原因。另外，部分企业管理者非理性的决策导致投资非 价值最大化行为，产生投资偏好；也有许多企业由于缺乏资 本结构意识和科学的可行性研究，在筹资和投资时根据自己 的主观判断，关注企业的短期利益而非长远利益，影响了企 业持续、稳定、健康的发展，无法实现价值最大化的理性资 本配置。此外，企业受政府干预过多，不能作为市场经济中 的主体充分自主地经营，缺乏适应市场变化的灵活机制。

11、四、对我国企业资本结构优化的建议结合我国企业资本结构的现实状况，本文对资本结构优 化提出以下几点相应措施。（一）改善外部环境，转变政府职能 经济环境对资本结构的影响不容忽视，良好的市场经济环境可以保证企业的经济活动在市场的引导下健康良好的 发展，因此，优化企业资本结构的关键在于营造一个良好的 外部环境。一是改变政府部门的管理行为和方式，减少对经 济活动的非正常干预和行政管理性障碍。二是大力发展债券 市场，改善负债结构。三是加强证券市场和债务问题的监管， 为企业营造一个公平、合理的市场交易秩序和环境，使企业 资本结构步入良性循环发展的轨道。（二）构建有效的资本市场，强化企业风险预警机制 大力推进

12、我国向市场化经济体制转轨的进程，让市场机制成为决定企业资本结构的选择机制。一是尽快完善金融机 构规范运作的财稅制度、金融制度，加快发展直接融资，健 全金融调控机制，完善金融监管体制。二是建立完善的企业 资信评估体系，减少市场和企业之间的信息不对称，提高企 业债券市场的透明度，为金融机构的投资提供客观真实的企 业信息。公司法等均对股票暂停上市和退市作了一些相关规 定。然而在实际操作中，退市规则多是建立在企业出现亏损 的基础之上，并且有些企业终止上市后还可以进入三板市场 进行重组或借壳重新上市。退市机制不完善，使得企业经营 效率低下，导致投资风险加大，不利于资本市场的发展。金 融监管部门应该完善上

13、市企业财务预警机制，加强对上市企 业监督管理。（三）企业自身优化，提高盈利水平其一，适当增加企业负债，调整负债结构。我国企业目 前存在负债总体偏低的现象，适当增加企业负债有利于降低 企业资本成本，提升企业价值。另外，通过改变企业债务的 属性结构，在一定程度上能有效规避财务困境。其二，完善企业治理结构。治理结构不完善是上市企业 普遍存在的问题之一，其会严重影响企业健康发展。完善企 业治理结构，具体可从以下几点着手：确定合理的治理目标; 调整董事会结构，引进外部董事，增强董事会的独立性；建 立有效的激励制度，合理改善代理问题等。其三，提高企业盈利水平，增强抵御风险的能力。通过 健全企业内部积累机制

14、，积极开拓市场，提高企业自有资本 率和资产盈利水平，增加企业的自我积累，增强内部融资的 能力。同时，制定与企业资本结构优化相适应的发展战略， 采取灵活的应对措施，客观分析负债环境，不断调整负债水 平，增强企业内外部环境变化的应对能力。也即在企业经营 稳定时期时业应采取积极的资本结构，适当提高企业财务杠 杆的作用；在企业经营发展扩张时期，则提高经营风险意识， 奉行稳健的资本结构政策，有效规避风险。参考文献：1 朱丹，基于中国特色的优化企业资本结构的现实选 择，财会通讯综合，2010年第12期（下）2 张震，企业资本结构优化研究，现代经济信息，3 徐洪海，郭江，上市企业资本结构优化分析，特区 经济，2011年5月4 刘丽华，我国企业资本结构优化问题的研究，辽宁 工业大学学报（社会科学版），2012年4月5 程海涛，资本结构理论研究与启示，财会通讯综 合，2012年第8期（下）6 崔宇晴，资本结构理论与国有企业资本结构优化， 行政事业资产与财务，2013年第8期，总第65期（作者通讯地址：新疆财经大学会计学院，新疆乌鲁 木齐 830012）