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1、改革我们的货币政策调控机制2021 年之后，我国杠杆率开头飙升；资料显示，以实体经济部门总负债与GDP之比作为杠杆率的指标，在 20032021 年，我国的杠杆率是不断下降的，但2021 年之后杠杆率显著上升；2021 年后的杠杆率飙升既是由多种因素导致的金融约束弱化，也是由于2021 年“出手要重、出手要狠”的“四万亿”政策的出台；为了实施这样的政策，中心从主观上放松了对地方 GDP锦标赛的约束；杠杆率上升背景下的债务结构恶化和流淌性短缺“四万亿”政策出台之后，在杠杆率不断上升的同时，实体经济部门的负债结构也在恶化， 进而使得杠杆率上升与债务结构恶化之间形成恶性循环；由观看数据可以看到，我国
2、实体经 济部门的负债包括信贷、债券和来自银行同业业务、非银行金融机构制造的信用四个组成部 分；在“过山车”式的调控方式下（ 2021 年和 2021 年上半年过度的信贷宽松政策和此后的信贷收紧），实体经济部门的债务结构发生了三个重要变化：一是传统的债务融资占比不断 下降；二是非传统的债务融资占比大幅度上升；三是中心政府负债比重连续下降；上述第一和其次个变化是工具层面的变化，反映了近些年货币政策和金融监管方面存在的问 题；就银行同业业务而言，它原来应当是银行同业之间为调剂流淌性而发生的相互融资拆借 业务，但是，在近些年却变成了绕规模、绕约束的变信任贷投放；就信托业务而言，它应当 是“受人之托、替
3、人理财”的，但是，犹如20 世纪 80 岁月末 90 岁月初的情形，信托变成了各地用于“拉项目、找资金”的变相融资活动；上述第三个变化是部门层面的变化，它一方面是危机后对地方金融约束放松的结果，另一方面也说明我国财政政策的思路存在重大瑕疵；我们知道，从宏观经济政策与经济周期的关系看，在经济衰退或遇到重大负面冲击的时候，应当实行扩张性的财政政策，以补偿私人部门投资的不足；在经济富强时，财政政策应当收缩，以防止挤压私人部门投资；这意味着国债在 GDP中的比重以及国债在实体经济部门的负债比重应当出现逆周期的变化，而不是两个比例的连续下降；无论如何，上述债务结构的变化造成了三个恶果：实体经济部门债务和
4、资产的期限错配问题严峻、偿债压力上升、融资链条拉长；随着实体经济部门债务结构的恶化， 2021 年年初迄今，我国宏观金融形势由此前的流淌性泛滥逐步转向流淌性收缩，目前已经处于流淌性短缺的状态；流淌性短缺的根本因素在于杠杆率上升和债务结构恶化导致的流淌性需求显著上升；不仅广义货币总量上升动力趋于疲 软，而且货币的结构也出现流淌性越来越弱的趋势；流淌性短缺导致名义利率爱护在高平台上，真实利率就是十年来最高的；流淌性短缺和通货膨胀率下降所导致的直接结果就是实体经济负债成本的上升；一方面，货币总量趋缓和货币结构流淌性下降使得名义利率提高；另一方面，在名义利率较高的情形 下，由于 PPI 由正变负，企业
5、真实借贷成本进一步大幅度上升；改革存款预备金制度极其重要体制改革是治本之策，但对于我国金融业面临的系统性风险而言，尚有远水难解近渴之意； 当前我国的宏观金融形势已经由 2021 年和 2021 年的流淌性泛滥转向了流淌性不足乃至流淌性短缺；为了防止流淌性短缺连续演化为长期经济低迷的流淌性陷阱，在防止再次“放水”“抱薪救火”以致显现流淌性过剩和泛滥的前提下，需要实行兼顾长期改革和短期风险处置的措施，改革目前的货币政策调控和融资机制，在加快推动我国金融改革的同时，保持流淌性的合理水平；在当前流淌性短缺和各项宏观经济指标疲弱之际，市场对央行再次下调法定存款预备金率的期望和预期开头增强；事实上，央行也
6、实行了定向降准；的确，实行这样的手段可以改善当前流淌性短缺的状况；但是，实行这样的做法，一就会给市场造成“放水”的预期，从而延误经济结构的调整，二就会连续此项制度对我国宏观金融运行的深刻弊端，从而错失改革的良好时机；就当前面临的流淌性短缺来看，其当然是由于实体经济部门杠杆率上升和债务结构恶化，但从流淌性供应来看，也的确与我国货币政策偏紧有关；我们比较了2005 年 1 月至 2021 年 2月流淌性愈发过剩时期与2021 年宏观政策开头愈发收紧时期的狭义、广义货币供应量；由于肯定量的比较无意义，这里以两个时期开头为基期，比较相对变化的情形；可以看到，尽管后一时期的广义货币增幅与前一时期增幅相当
7、，但是，狭义货币量的增幅远远小于前一时期；所以，前一时期之所以感觉流淌性过剩，而后一时期之所以感觉流淌性短缺，就在于具有真正“流淌性”意义的狭义货币供应量的差别；广义和狭义货币供应量从2021 年以后的分野，同我国目前的货币供应制度有亲密的关系： 在人民币尚未完全摆脱美元体制的情形下，外汇占款构成了我国货币发行的事实上的预备资产；外汇占款的多寡不仅影响国内基础货币的投放，而且，由于外汇占款来自常常项目和资本项目下外汇的结汇，其对应的主要是被统计为狭义货币的企业存款；因此，外汇占款的增加一方面意味着基础货币投放的增加，另一方面也意味着狭义货币的增加；为了调剂外汇占款对国内的影响，法定存款预备金制
8、度扮演了极其重要的角色；然而，由于我国的法定存款预备金制度对不同“流淌性”状况的存款采纳相同的缴纳标准，活期存款和定期存款都需要根据同样的预备金率缴存法定存款预备金，因此，在外汇占款增速不同的时期，法定存款预备金率的调剂具有一种非对称效应；当外汇占款增速加快的时候，由于外汇占款主要对应企业存款，亦即狭义货币M1的增加，因此，提高全部类型存款的法定存款预备金率只能部分对冲境外输入的流淌性；相反，当外汇占款增速放慢的时候，狭义货币的增速也趋缓，此时，尽管根据全部存款和广义货币的标准来看，法定存款预备金率没有变化或者由于“降准”而略有下降，但是根据活期存款和狭义货币的标准来看，法定存款预备金率就显得
9、提高了；目前恰恰就是这种情形：以M1来测算的“法定存款预备金率”自2021 年以来已经上升到 60%，远高于以 M2来统计的标准；法定存款预备金制度于 1863 年正式产生于美国，其初衷是为了爱护银行的稳健经营，以爱护存款人的利益；但是，随着金融监管体系的逐步健全，这项制度爱护金融稳固的功能逐步被其他制度（如法定资本充分率要求）所取代，而在金融市场大进展和金融混业的背景下，其扭曲资源配置的负面效应越来越突出；因此，主要国家都于20 世纪 80 90 岁月逐步削减法定存款预备金缴存的适用范畴，降低直至取消法定存款预备金率要求；在全球主要经济体中，我国是唯独爱护高法定存款预备金率的国家，其主要背景
10、是2005 年以后外汇占款的快速增加；相对于其他工具（如央票）而言，提高法定存款预备金率对冲外汇的成本低、成效 好，遂使得这项制度连续至今；但是，其弊端极大，主要有以下几点；第一，扭曲了货币政策的目标，阻碍了人民币汇率形成机制的改革；大国经济体的货币政策应当首要考虑内部均衡，外部均衡次之；由于外汇占款和对冲外汇占款的法定存款预备金（以及央票）构成了央行资产和负债的主体，央行通过资产负债变动所实施的货币政策严峻受制于外部影响，在内部均衡和外部均衡两个目标上必定左右摇摆、首尾难顾，而且，这也意味着人民币汇率形成机制难以真正市场化；其次，扭曲了资源配置，阻碍了市场发挥资源配置的打算性作用；银行业存款的变动，不论是否来自外汇的增加，都需要将 20%左右锁定在央行账户上；非市场化的运用意味着效率必定低下，并且预备金缴存形成的高税负效应必定被转嫁，变成较低的存款利率和较高的贷款利率；由于大量的金融资源被锁定，它也构成了我国利率市场化和债券市场进展的一大障 碍；第三，这项制度本身设计纷乱，并且愈发不透亮；目前的法定存款预备金制度形成于1998年的改革（关于改革存款预备金制度的通知，中国人民银行，1998 年 3 月 24 日），此
