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1、股指衍生品 国际体会与借鉴前言第一节 讨论意义和背景一 讨论意义金融衍生品不仅能为现货市场投资者供应避险工具，同时也为投机者供应了更多的挑选；各国为提升金融市场竞争力，纷纷开发各类指数期货、股指期权等金融衍生品种；从全球金融产品交易量看，近年来，金融衍生品，特殊是股指类衍生品交易量连续大幅度上升；自 1995 年债券期货因价格操纵而退市后，我国的金融衍生品种始终处于缺位状态；为提升国内金融市场竞争力， 2006 年 9 月中国金融期货交易所在上海成立； 2021 年 4 月 16 日沪深300 指数期货开头交易，标志着中国金融衍生品市场进入了新的历史阶段；衍生品市场，特殊是股指类衍生品市场，具
2、有高风险、高技术性等特点，而且与现货市场息息相关，这使得市场更加复杂多变；虽然目前我国金融衍生品市场仍处于建设阶段，但随着市场的进展，将来会有更多的指数期货、指数期权，甚至波动率指数衍生品等产品上市交 易；同时，从全球衍生品市场看，基于股票指数开发的金融衍生品始终是投资者关注的焦 点，也是各国交易所获得全球竞争力的主要工具之一；因此本书拟从股指衍生品的创新及相关争辩、股指衍生品给市场带来的新问题以及其应计策略方面进行讨论，最终分析讨论了国内衍生品市场现状及进展的相关计策；二 讨论背景：股票的指数化及衍生化趋势自 Charles Dow 先生在 1896 年 5 月创立全球第一个股票指数道琼斯指
3、数（Dow Index） 以来，各国都纷纷跟进，至目前为止，全球各经济体基本都具有本国的股票指数；20 世纪70 岁月西方各国由于受石油危机的影响，股票价格大幅波动，证券市场投资者迫切需要一种能够有效规避市场风险的金融工具；交易所从商品、外汇等期货的套期保值中受到启示， 设计出一种新型的金融投资工具股票指数期货；1982 年 2 月，堪萨斯城市交易所推出全球第一个股指期货产品道琼斯综合价值线股票指数期货合约；随着金融理论的逐步成 熟，至此，全球金融创新之路在各国交易所的竞争下开头了；经过几十年的进展，就单个产品而言，指数期权已经成为交易量最大的金融品种；同时，就全球而言，指数相关产品交易仍集中
4、在股价指数及其衍生品，而商品指数衍生品交易量仍待提高，指数以及其衍生产品的创新原理也拓展到气候以及其他生活的各个领域，指数化时代（Indexation Time）就在眼前；（一）指数的功用和现状在早期的金融投资市场，指数主要是作为投资者分析市场、基金经理人绩效评估的标杆；随着金融创新和市场的进展，特殊是以指数为标的的期货及期权等衍生产品的显现，使指数逐步成为直接投资的金融工具；从指数的进展历史看，指数的作用主要表达在以下几个方面：1. 期货和期权等衍生品1982 年美国堪萨斯城市交易所推出全球第一个股指期货产品后，股指期货产品在全球很快扩展；股指期货的显现使投资者有机会对没有个股期货的股票现货
5、进行避险，同时也解决了只能买涨盈利而不能买空盈利的局面；由于采纳保证金交易，股指期货提高了投资者资金使用效率，这使得资金有限的投资者有机会参加到市场中来；另外，现货与期货间，不同月份的期货合约间存在的价差，给投资者增加了套利的机会；1983 年 3 月， CBOE推出全球第一个股指期权合约 CBOE-100指数期权（后改名为 S&P100 指数期权），开头了以股指为标的的期权交易；除了具有保值、套利、保证金交易等传统优点，“买入（ Buy）”期权仍为投资者供应了一个低成本买入合约，判定错误缺失有限的投资机会（仅缺失期权保证金）；而期货投机交易时，判定错误，其理论上的缺失就可能是无限的；正由于如
6、此，经过二十来年的进展，股指期权市场已力压群雄，成为全球金融衍生品市场中最兴奋人心的部分；在全球衍生品交易中，就单个产品而言，韩国的KOSPI 200 股指期权已经连续 7 年交易量第一；全球交易所联合会的最新年报数据显示，截至2007 年底， 55 个会员单位中，有 25 个国家或地区的 28 家交易全部股指期货品种， 28 个国家或地区的 34 家交易全部股指期权品种；交易量方面就仍集中在欧美成熟市场，韩国和印度交易所是例外；2. 指数基金指数基金最早显现在美国； 1976 年， John C.Bogle成立了全球第一个指数基金第一指数投资信托（ the First Index Inves
7、tment Trust）；指数基金的目的是复制目标指数的收益，从复制程度看，指数基金可以分为完全复制，即被动型投资，基金经理人按各成分股票 占指数的权重持有这些股票；另一种复制是部分复制，即主动型投资，基金经理人挑选部分 成分股票或采纳不同权重进行投资；由于指数基金给资金有限的投资者供应了投资整体市场的机会，同时，基金经理人比一般投资者更专业，因此，近年来指数基金得到了空前进展；以基金市场发达的美国而言，指数基金的整体规模非常巨大；美国投资公司协会（ ICI ）数据显示，截至 2007 年底，美国指数共同基金，总资产规模达到 7550 亿美元，占整个基金规模的 9%，而 2000 年其规模仅
8、3444 亿美元；3. 交易所交易基金（ Exchange Traded Fund ；ETF）1989 年多伦多证券交易所挂牌全球第一只ETF后， ETF在全球市场上增长惊人；与一般的指数基金不同， ETF可以依据实时报价进行交易，投资者不会失去市场时机，而一般指数基金只在收市后举办净值运算，并作为收购和赎回的唯独价格；ETF仍可以进行套利交易，而基金不能；更为重要的是， ETF可以买空交易，而指数基金缺乏这种手段；当然ETF仅发行可供赎回的大额股份，限制了小资金客户的参加；上述特点促进了 ETF的进展，美国 ETF的净资产从 1995 年的 10.5 亿美元增长到 2007 年底的 6085
9、 亿美元；其他国家的 ETF市场也在快速进展之中，自中国2004 年推出第一只 ETF上证 50ETF以来，短短 3 年多时间，至 2021 年，沪深两市 ETF市值已达近 300 亿元的规模；4. 其他指数相关产品在整体市场指数及衍生产品显现后，各交易所为了迎合投资者偏好，又开发出了各种行业、区域股价指数及衍生产品；这其中值得一提的是法国巴黎银行托付德国证券及衍生工具交易所（ Deutsche Bourse ）在 2007 年 2 月推出的全球浪费品指数（ World Luxury Index ）、摩根士丹利的 MSCI全球消费者非必需品消费指数（MSCI World Consumer Di
10、scretionary Index ），以及美林生活风尚指数（ ML Life Style Index）；这类指数本质上仍旧是股价指数，但其成分股是宝马（ BMW）、保时捷（ Porsche）、浪费品巨头 LVMH等公司，通过投资或跟踪这类指数可以分析与猜测浪费品德业的进展趋势；随着金融创新的进展和投资多元化的需求，以指数为基础融合其他现货的衍生工具也快速增长；其中，与指数挂钩的债券类产品近年来进展很快；这类产品和债券类似，爱护本金安 全，但其收益率与本土或境外某股指收益率挂钩，因此是间接投资股指的产品，常被归入结构性产品；（二）指数产品的市场效率许多学者对指数及衍生品的效率进行了讨论；主要结论包括指数及其衍生品降低市场交易成本、提高指数成分股流淌性、指数衍生品对信息的反应效率比现货高等；由于讨论文献众
